摘要：

◎ 今年上半年地方政府专项债发行进度显著偏慢，呈现供不应求。

◎年内的地方债供给高峰预计在三季度，四季度供给也有望多于季节性。

◎上半年债券供给偏少导致社融增长放缓，或给下半年带来基本面驱动的交易机会。

 正 文：

今年以来，债券市场的主要矛盾之一是地方政府专项债的发行节奏显著慢于往年。而且，今年上半年货币政策重视防风险，保持流动性宽松，市场机构配置需求偏强，因此市场对专项债供给偏少的感受被放大了。供不应求助推了二季度债券收益率的一波下行。

专项债本是对地方政府一般债券融资的补充，主要面向政府投资的有一定收益的公益性项目。2017年8月，财政部发布“89号文”，试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券，自此专项债增长迅速，存量大幅提升。2020年为应对疫情，专项债进一步扩容，且发行期限较长，年末余额较多。截至2020年末，专项债余额12.9万亿元，实际上是小于政府预算限额14.5万亿元，但2020年内新增专项债券的平均发行期限长达14.6年，产生了偿债责任后移、资金闲置问题。

今年专项债供给有多少？根据财政部最新披露的数据，截至6月15日，全国累计发行新增地方政府债券12850亿元，占已下达限额的30%。其中一般债券4205亿元，占已下达限额的53%；专项债券8645亿元，仅占已下达限额的25%。

2021年上半年专项债供给减少的原因是多方面的，一是上半年经济形势较好，稳增长压力较小；二是在稳定宏观杠杆率、政府降杠杆的背景下，专项债供给延后有助于控制政府债务增长速度；三是去年专项债规模较大，一部分债券资金和项目落地时间较长，今年专项债延后发行有助于减少资金闲置；四是财政强化预算绩效管理的要求，专项债投资项目要求收益能够覆盖本息，微观层面项目影响了债券供给进度。其中，前三个因素具有周期性，但第四个因素是长期变化，这一方面会促使专项债资金使用更加规范，另一方面加快对接项目落地也有助于推动后续债券顺利发行。

专项债资金规范使用需要政策保障。例如，2020年12月，山东省首创印发《山东省政府专项债券项目绩效管理暂行办法》，并已于2021年1月1日起施行。财政部预计未来也将研究出台专项债项目资金绩效管理办法。此外，对于专项债申报项目在实施中遇到环保、用地、规划等方面不符合相关要求的情况，短期内无法动工，导致资金趴在账上的，财政部也允许地方调整专项债用途。

债券供不应求的状况在三季度大概率会改变。我们预计6月债券净融资约1.2万亿元，地方债与国债此消彼长，目前到三季度将会是供给高峰，四季度地方债发行或将大幅超过历史季节性的规模。

尽管下半年债券供给会逐步释放，但下半年债券市场很可能仍会存在一次交易机会。从中国经济运行的小周期上看，由于去年四季度中国进入紧信用周期，今年上半年经济其实在已经在小幅放缓，只是在体现得还不明显。今年上半年社融增长速度下降，会使得三季度经济下行的压力有更明显的反映，尤其是地方政府发债放缓直接影响基建投资。通胀方面，PPI增速高点在二季度可能已经出现，因此三季度经济基本面有可能会成为债券市场的主导因素。

（文 / 魏枫凌 鹏扬基金策略分析师）

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项目收益专项债券如何对应资产？

按国务院有关规定，项目收益专项债券用于有一定收益的公益性项目，如土地储备、政府收费公路等。这些项目形成的对应资产，必须严格加强管理，为今后到期专项债务偿还提供有力保障。

一是摸清底数，动态监测。专项债券形成的资产是国有资产的重要组成部分。省级财政部门要按照财政部统一要求，同步组织建立专项债券对应资产的统计报告制度，实现对专项债券对应资产的动态监测。

二是强化管理，合规使用。地方各级财政部门应当会同行业主管部门、项目单位等加强专项债券项目对应资产管理，严禁将专项债券对应的资产用于为融资平台公司等企业融资提供任何形式的担保。

（资料来源：财政部）