来源：市值风云

其实，风云君早在2018年12月就在媒体报道上注意到鹏鹞环保（300664.SZ），宣称拟打造“平台型”企业。

在2018年年报的经营计划中，鹏鹞环保屡次提到技术和商业模式创新。

（2018年年报）

当时鹏鹞环保市值也不过60亿左右，就敢喊出平台？

而平台和商业模式创新，此前乐视网、康得新、康美药业等公司都频繁提过这词，所以风云君菊花一紧，虎躯一震，立马就警惕起来。

一、鹏鹞环保的基本情况

鹏鹞环保创立于1984年，2003年就已经在新加坡主板上市。但新加坡市场估值低、流动性差，于是2011年选择新加坡退市，2018年再在A股深交所创业板上市。

鹏鹞环保总部地址在江苏省宜兴市。

宜兴这个城市，位于太湖西岸，虽然名义上是市，但其实是辖县级市，由无锡市代管。

宜兴最有名的两样东西是：紫砂壶和环保。其中市值风云的老朋友、靠“壶搞”而名满天下的中超电缆（后改名为“中超控股”；下载市值风云App，搜索“中超电缆”），就跟紫砂壶有关。

宜兴有“中国环保之乡”的美誉。在宜兴，有句老话是：“中国环保看江苏，江苏环保看宜兴，宜兴环保看环科园”。

1993年，宜兴高塍镇的环保企业就达到了228个，产值达6亿元，是全国环保装备制造业的佼佼者和领头羊。

鹏鹞环保就是众多环保企业之一。

（招股说明书）

鹏鹞环保的业务有：

（1）水务投资及运营：涉及市政/工业污水处理、中水回用与循环水、引水工程、环境综合整治、黑臭水体治理等，其中污水处理和供水处理为重点；

（2）工程承包：一般通过公开招标获得，有设计、咨询、采购、施工、试运行（竣工验收）等环节；

（3）设备研发、生产、销售：水鹏鹞环保的设备有PPMI 装配式水厂通，用于污水处理厂，还有格栅除污机、刮吸泥机、曝气设备、污泥处理设备等，多数为环保水处理专用产品；

（4）有机固废处置与资源化利用业务：针对污水厂污泥、城市餐厨垃圾、农贸垃圾等，利用发酵和生物有机肥等技术，处理成营养土或有机肥。

（四大业务图）

鹏鹞环保所有收入都在国内，2020年营业收入为21.25亿，业务有工程承包、投资运营、设备销售、利息收入、设计、咨询等业务，看似复杂。

但其实主要理解鹏鹞环保是做水治理就行了，业务覆盖了“设计—咨询—设备生产及销售—施工—项目投资运营”全部环节，所以不同业务确认的收入不同。

（鹏鹞环保所处产业链）

从上面图可以看出不同业务模式对应的业务：

（1）BOT业务（“建造—运营—转移”）涉及整个过程，建造期收入对应工程承包业务，运营期收入对应的是投资运营业务；

（2）BT业务（“建造—转移”）是公司将项目建设就移交给政府了，对应的只是工程承包业务；

（3）TOT业务（纯“运营”）不涉及工程承包，是政府将已经建好的项目将经营权有偿转让给公司运营，公司就收取水处理费，收入对应的是投资运营业务；

（4）中途就转让，有投资收益，鹏鹞环保这块收入比较少，可忽略不计。

（鹏鹞环保的盈利模式）

结合业务模式来理解收入即为：

（1）工程承包业务（BOT、BT）业务收入有10.25亿；

（2）投资运营业务（BOT、TOT）收入有5.34亿；

（3）BOT、BT、TOT等都有利息收入，合计1.17亿；

（4）其他零碎环节（设备生产、设计、咨询、其他）则各自分列。

BT项目回收期一般为三年，而BOT、TOT项目回收期则可长达20-30年，鹏鹞环保的项目基本上以BOT为主。

（鹏鹞环保水务项目，西南证券整理）

就这样，我们就看懂了鹏鹞环保的业务内容、业务模式以及收入构成。

因此，不同业务的毛利率肯定也相差很大。

（2020年不同业务和不同产品的毛利率情况）

但没必要细究，整体看鹏鹞环保的毛利率和净利率就好了。以2020年为例，毛利率为39.28%，净利率为18.47%。

二、现金流不好

无论是BOT、BT、TOT、PPP等模式，鹏鹞环保的客户都是政府，做的是政府生意。

由于后续年报没有再披露前五大客户详细名单，但从2017年12月《招股说明书》来看，投资及运营业务前五大客户都是政府单位。

（投资及运营业务前五大客户）

工程承包业务前五大客户也基本上是政府单位。

（工程承包业务前五大客户）

鹏鹞环保的业务模式（以BOT为主）的特点，就是前期投入大，后面慢慢回血的现金流结构，必然导致其现金流不好。

上市以来，鹏鹞环保的经营活动现金流一直比净利润低，2019年还出现负的状况。

经营活动现金流远低于净利润甚至为负的原因是：公司存在大量的应收款和存货。

这也是鹏鹞环保的财务特征。

应收款包括应收票据、应收账款、其他应收款、长期应收款、一年内到期非流动资产（一年内到期的长期应收款）5个科目，合计占总资产比例超62%以上，2016年、2017年甚至能达到80%左右。

其中，长期应收款最多，也是金额最大的会计科目，2020年底有33.5亿，包含BT、EPC、BOT等项目。

（2020年和2019年长期应收款明细）

存货包括存货、合同资产2个科目。

从现金流来看，鹏鹞环保投资活动现金流大部分为负，需要筹资活动补充现金流，2018年筹资活动净流入10.13亿。

其中IPO募集了6.65亿，补充2亿流动资金。

（IPO募集资金用途）

鹏鹞环保的筹资活动现金流也有流出的情况，比如分红和回购。

2018年-2020年分红的比例并不高，分别为9.99%、10.69%、12.04%，合计大概0.94亿，但2020年回购金额大，就有将近2亿。

鹏鹞环保的现金是十分紧张的。

截至2020年底，鹏鹞环保货币现金只有6.93亿，但短期借款有5.47亿，长期借款有6.13亿，还有一年内到期的长期借款有1.2亿，货币现金只能覆盖短期还款。

鹏鹞环保多个资产科目还存在抵押或质押的情况，受限资产金额合计13亿，占总资产比例约1/3。

（资产受限情况）

此外，鹏鹞环保对外担保有4455万。

三、董事长变更和关联方低价定增

鹏鹞环保的控股股东是宜兴鹏鹞投资有限公司，实际控制人是王洪春和王春林两位兄弟。

其中王洪春占股最多，是王春林的弟弟：

（1）王洪春1964年出生，大学本科学历，1984年开始从事环保行业，上市时担任董事长、总经理；

（2）王春林1962年出生，大学本科学历，1982年开始从事环保行业，上市时只担任公司董事。

也就是说，王洪春是主导公司发展的。

王春林只是担任董事，和王洪春两人的薪酬是高管中最高的。

（2020年年报高管薪酬情况）

注意到上图中，王洪春任职状态为离任。

接任的是王鹏鹞，名字看和公司名称一样，1989年出生，2017年进入公司，分别担任运营总监、行政总监，2019年初已经是鹏鹞环保总经理。

（2018年年报）

开头那段拟打造环保平台企业也是王鹏鹞说的，2018年12月时对外头衔是北京办总经理。

截至2020年底，王鹏鹞不仅是鹏鹞环保的总经理，还是董事、董事长、法人，但持股比例居然为零。

王鹏鹞可谓年轻有为，到底什么身份？

风云君在年报中找不到王鹏鹞的身份，不过百度百科上显示是王洪春的儿子，属于子承父业。

王洪春是2021年1月10日离任的，辞去了公司大量职务，只保留了董事。

但很快，2月22日晚鹏鹞环保就抛出了非公开发行预案，拟向实际控制人王洪春定增不超过30%的股份，不超过6亿。

发行的首要目的说得很清楚，提升实际控制人持股比例，增强控制权的稳定性。

第二个目的是补充流动资金。

这次定增募集的资金，居然全部用于补充流动资金和偿还银行贷款，这也侧面证明了其现金流的紧张。

这次关联定增，被市场广泛质疑，有利益输送的嫌疑——因为第一目的是增强控制权的稳定性，而增持的价格过低。

（鹏鹞环保最近股价）

定增价格定价为5.65元/股，是前20个交易日的80%，也低于当时的除权后的发行价（8.88元/股*4.8/7.15=5.96元/股）。

此外，既然控制权有危机，觉得股价低了，为什么不在二级市场直接增持呢？

还让上市公司去打头阵，高价回购：2020年2月-3月之间鹏鹞环保回购了2亿的股份，交易额为13.14元/股-15元/股之间。

考虑到上市公司2020年有送股的行为，除权后，回购价格大概在8.8元/股-10元/股左右，远比如今定增价格5.65元/股高许多。

直到2020年6月，控股股东及一致行动人才开始增持，也只是陈宜萍（王洪春之妻）增持了0.29%。

不知道是为了定增筹资，还是上市公司体外有资金需求，控股股东宜兴鹏鹞投资有限公司的股权质押率在提高，目前在50%以上。

（2019年年报）

（2020年年报）

实际控制人之一王春林，在上市公司之外还担任了大量职务，风云君注意到其中的小额贷公司——宜兴市中联农村小额贷款有限公司，王春林担任的是董事长。

江苏鹏鹞集团只是宜兴市中联农村小额贷款有限公司第三大股东，第一大股东和第二大股东都出现严重问题。

（资料来源：天眼查）

第一大股东江苏嘉宸合金科技有限公司是被执行人，高管还被出限制消费令。

（资料来源：天眼查）

第二大股东宜兴市赛特新型建筑材料有限公司既是被执行人，也是失信被执行人，高管同样被限制消费令。

（资料来源：天眼查）

四、股东清仓式减持

鹏鹞环保是2018年1月上市的，2019年1月刚刚满1年解禁，股东们便迫不及待纷纷减持。

持股19.47%的第二大股东CIENA ENTERPRISES LIMITED计划半年内减持19.47%，持股10.98%的第三大股东卫狮投资有限公司计划半年内减持10.98%。

哦豁，都是清仓式减持。

2019年2月持有5.79%股权的第四大股东华泰紫金（江苏）股权投资基金也参与减持行列，依然是清仓式减持，半年内计划减持5.79%。

当然，还有第五、第六、第七、第八、第九大股东，还有众多高管……

风云君已经列举不过来了，就以2017年前十大股东名单和2020年前十大股东名单进行对比，股东变化很明显：

2017年的机构股东几乎全部消失，只有宜兴申利化工有限公司和CIENA ENTERPRISES LIMITED在其中，持有股权比例也很少。

（2017年年报前十大股东）

（2020年年报前十大股东）

据WIND数据不完全统计，原第二大股东CIENA ENTERPRISES LIMITED减持套现了2.9亿，原第三大股东卫狮投资有限公司减持套现了2亿，原第四大股东华泰紫金减持套现了4500万。

股东清仓式减持也是鹏鹞环保股价低迷的原因之一：直至今天，鹏鹞环保的市值也不过50亿。

五、故意蹭新冠疫情热点

鹏鹞环保绝大部分的投资都是围绕主业进行的。

2020年底有长期股权投资1.22亿，商誉700万左右。

（2020年商誉明细）

（商誉有减值情况）

2020年其他权益工具投资多了3000万北京艾棣维欣生物技术有限公司，后面简称“艾棣维欣”。

2020年2月4日，鹏鹞环保发布公告拟出资3000万参与投资艾棣维欣7.89%的股权，并称：

艾棣维欣研发RSV疫苗、乙肝疫苗、I型糖尿病疫苗及新型冠状病毒疫苗，具有国际顶尖疫苗研发水平，以及前期研究数据比较理想等。

2020年1月艾棣维欣和和美国纳斯达克上市公司Inovio Pharmaceuticals， Inc签订了合作备忘录，宣布共同研发新型冠状病毒2019-nCoV疫苗。

在那时的背景之下，鹏鹞环保明显是蹭新冠疫情的热点。

受此影响，2020年2月5日和2月6日鹏鹞环保连续两天股价涨停。

2020年2月26日，深交所创业板出具了《关于对鹏鹞环保股份有限公司的监管函》：信息披露不完整——其实是暗中敲打其蹭热点的行为。

（2020年2月26日监管函）

除鹏鹞环保之外，蹭疫情热点被交易所出示监管函这样的公司还有正业科技、田中精机，投资者对这些公司都应该提高警惕。

2020年3月8日，深交所又对8家上市公司蹭热点的行为，给予通报批评的纪律处分，其中5家是蹭疫情热点，3家是蹭特斯拉热点。

（8家上市公司的名字）

特别是延安必康（维权），风云君曾独家多次质疑其财务造假（市值风云APP搜索），终于2020年3月27日证监会启动了延安必康的立案调查，并调查出其财务造假的真面目。

在IPO的过程中，鹏鹞环保也收到过证监会的警示函，原因是未披露环保处罚信息。

不过鹏鹞环保的解释是没有主观故意隐瞒，由于公司相关人员对法律法规、信息披露准则在理解上存在一定偏差，认为两次罚款的处罚事由均因第三方原因造成，责任不在鹏鹞环保，所以没统计进去。

当然，还有多项管理混乱被处罚的情况。

（2018年9月被江西省景德镇市昌江区环境保护局处罚）

（2018年12月被吉林省农安县环境保护局处罚）

六、总结

风云君是从鹏鹞环保商业模式去入手研究这家公司的。

研究后发现，商业模式创新这个提法应该是没问题的，环保行业资金紧张，合作模式须有创新，至于平台的说法也只是公司理解的，其实是“小平台”——对外收购小公司而已。

鹏鹞环保的财务特征为：资产上存在大量的长期应收款，导致经营活动现金流不好，受限资产占比高。

但这是整个环保行业的共同特征，业务模式（BT、BOT等）决定行业内的公司现金流状态都不好。

鹏鹞环保更关键的问题在于股权结构和公司治理：

（1）上市解禁后，机构股东便纷纷清仓式减持，导致如今股权相当分散；

（2）为增加控制权，实际控制人自己参与定增，但股价过低，有关联利益输送嫌疑；

（3）上市前有信息披露遗漏，上市后有故意蹭热点的行为，同时还有多项违规行政处罚。

未来，鹏鹞环保还会怎么“作”？