01

宏观方面

宏观经济方面，本周公布的货币金融数据表明，在政策层面主动针对地产市场和地方政府融资行为进行压制的背景下，信用紧缩的影响已经开始逐渐体现出来。在去年10月下旬的《是金融周期而不是经济周期》和11月初的《再次回顾2017年的政策、经济表现和市场运行状况》两篇内部报告中，我们已经指出过，当前经济处于典型的金融周期之中，债务存量不断攀升，宏观杠杆率不断加大，这会使得经济运行、资产价格和政策基调出现这样的节律：信用扩张——经济活动有恢复，同时债务膨胀引发资产价格泡沫进一步膨胀——政策调整——违约风险急剧升温引发系统性担忧——政策逆向调整托底——信用扩张。

当下的紧信用的负面影响逐渐在地产行业体现出来，与此同时大量城投公司融资压力凸显后对于经济活动的影响也在逐步体现出来。

02

物价方面

物价方面来看，5月份，全国居民消费价格同比上涨1.3%，高于前值0.9%的涨幅，环比下跌0.2%，降幅略有收窄，自1月以来环比涨幅持续回落，猪肉价格拖累明显。上周大宗工业品价格继续反弹，尤其是部分短期供需基本面依然较好的品种。从中央银行的货币政策操作以及之前货币政策执行报告来看，物价在短期并不构成政策操作的主要依据。

在之前的经济数据点评报告中，我们强调了资产价格上涨中所隐藏的金融风险累积是中央银行的主要关注点，从年初以来的资产价格表现以及中央银行的政策操作来看，尽管地产市场热度依旧，但是央行并没有采取1月下旬的紧缩流动性的操作，而是保持了几个月的等额对冲操作，结合其他部委紧锣密鼓的调控动作和政策发布，我们认为央行正在等待经济领域中的某些部分的出清，只有这样，货币政策操作才有进一步的空间。

展望而言，下周央行公开市场将有500亿元逆回购到期，其中周二至周五分别到期200亿元、100亿元、100亿元、100亿元；此外，下周二（6月15日）还有2000亿元MLF到期，下周四（6月17日）有700亿元国库现金定存到期。利率债收益率在经历了前期的大幅下跌后，上周五与本周一两个交易日大幅上行，基本抹平前期的主要下跌幅度。从我们之前周报的主要逻辑框架出发，我们认为资金面是驱动本轮收益率大幅波动的主要因素。

我们之前反复强调以Mini版2018年看待当前的市场，之所以强调是“Mini版2018年”，是因为经济发展模式与政策就对模式并没有根本性变化，那么资产价格运动模式也不应该有根本性变化，但是这里也反复强调是“Mini版”，核心原因就在于包括政策制定者在内的所有市场参与主体均会根据历史经验进行调整，所以历史也不会简单的重复。在上周的周报中，我们指出过，“目前基本面发展趋势以及政策面并没有发生重要的变化，那么资金面波动带来的调整恰恰是为没有上车的投资者创造良好的入场机会”，本周我们继续坚持这一观点。

03

信用方面

信用方面，自从2020年发布“三道红线”以来，房地产企业的不同渠道的融资方式一直在遭受严厉的调控，包括供应链标准产品备案额度、股权融资、永续债发行等方式的融资一直面临严厉的管制，预计短期内从严调控的政策趋势将持续，倒推房企去杠杆，降低行业风险。融资环境持续收紧的情况下，部分房企，尤其是高杠杆及销售业绩不佳的企业，现金流进一步承压。再加上房地产需求受到严格扼制，销售回款遇阻，未来房企的债务违约可能会增加，同时企业之间的收并购或将越发频繁。我们在上周的周报中建议机构投资者打破粗放式投研模式，从企业的经营状况、基本面研究入手，回归主体信用研究，在当前持续收紧的地产融资已经对地产行业的头部企业产业实质负面冲击的局面下，我们依然建议信用研究能力较强的机构者积极把握可能的市场错杀机会。

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