本文观点导读：

下半年A股横盘震荡缺乏趋势性机会但有结构性机会

A股每五年一轮投资机会下一轮机会在制造业

中国制造业向高附加值转移疫情后国际地位提升优势向上市龙头集中机会凸显

历史经验看原材料快速涨价中制造业反而受益于需求提升

内外需都增制造业净利率增加不用过多担心原材料问题

全球需求导向型经济和地产后周期是两大投资思路智能电动汽车是一大产业趋势

二手房销售新房交付都未见拐点外需有美国房地产反弹地产后周期行业全面改善

电动智能汽车未来5~10年迎快速爆发电池零部件公司都有机会

风险来自全球流动性收紧以及大宗商品涨价传导到通胀和货币政策

近日，在中国银行北京分行的投资策略会上，招商证券首席策略分析师张夏总分享了2021年下半年投资策略，针对下半年市场行情、投资主线和风险，以及有代表性的制造业发表了观点。

张夏总2011年加入招商证券，从事金融产品大类资产配置以及投资策略的研究，曾获得新浪“金麒麟”最佳策略分析师，万德金牌分析师，进门财经年度十佳分析师，《财经》研究今榜最佳策略分析师等称号，同时还是央视特邀评论嘉宾。他的代表作有《A股涅槃论》、《A股投资启示录》和《观测天下》等。

以下是他的演讲内容汇总。查看视频

下半年A股横盘震荡缺乏趋势性机会但有结构性机会

主持人：四月以来A股呈现震荡上涨态势，同时整体估值出现明显下滑，尤其是基金重仓股的估值出现大幅回落。随着全球经济复苏，A股企业盈利增速和ROE水平有望提升。

同时由于通胀上行，资源周期品量价齐升，表现优异，周期和金融类公司有望短期适当修复估值，带动估值分化进一步收敛。

那在这样的格局下，下半年投资主线将如何演绎呢？

张夏：我们在分析A股过程中，要确定比较大的四个方面，全球经济和流动性，国内的货币政策和流动性，经济基本面和企业盈利，以及风险偏好。这四点我们展开来谈。

首先全球经济状况是经济改善，大宗商品价格快速提升，通胀预期提升，美联储预期可能阶段性收紧政策。

中国经济逐渐回归正常，货币政策相对均衡，经过去年流动性投放，增量资金包括外资在持续涌入市场，边际有所放缓，股市预期回报率下降，同时股票解禁规模比去年更大，市场资金需求进一步提升，流动性从非常充裕变成存量博弈态势。

所以指数就在横盘震荡，缺乏趋势性大机会。

经济基本面盈利逐季改善，企业盈利很可能超预期。因为中国经济滞后于货币政策，去年投放了一些项目，大家买了房子后要交付，要买家电、家居、汽车，去年投放的基建今年也到了集中施工期，这样今年需求在明显提升，对企业盈利也是正面支撑。

同时随着全球经济逐渐从阴霾里走出来，出口增速也在逐月改善，出口型企业以及配套企业盈利也在持续改善。这就给A股提供了结构性机会。

那这个阶段投资就转化成根据行业景气度来寻找细分行业机会，或者在同一个行业里寻找业绩增速最快，或者超预期的板块。

风险偏好去年大家对股市比较有信心，今年回归冷静阶段，在降低预期，会基本乐观，也不被悲观，跌了会有机会，但涨多了又会跑的情绪。所以目前也没有看到造成市场大幅下跌的逻辑，同时基本面也不支持出现指数级别的大涨行情，整体相对平静。

这种情况去买挑选优质基金，还是能获得比较稳健的收益的。

A股每五年一轮投资机会下一轮机会在制造业

主持人：很多人提到制造业目前是市场投资的主线，您对这一块是怎么看的？

张夏：从A股投资来看，过去的15年是每5年一轮周期，这也跟我们五年规划遥相呼应。

早在2005年，中国最大的主旋律还是房产，在城镇化工业化大背景下，重大资产基本上是金融、地产还有一些周期股。一直到2010年是城镇化最快的时候，这些企业的盈利和估值提升给投资者非常丰厚的回报。

到了2012年之后我们的主旋律就发生了一些变化，我们也在反思四万亿是不是有点刺激过头，希望经济结构能转型，不要完全依靠房地产和基建，而是希望借助科技和消费。

2012年到2015年是一轮比较大的移动互联网浪潮，正好遭遇了我们经济转型的诉求，大家看到科技股TMT行业发展得轰轰烈烈，给投资者带来丰厚回报。

到2016年我们政策又做了一些调整，比较典型的有精准扶贫，试图让更低端收入的人群的收入改善，还有供给侧结构性改革，企业盈利能力得到恢复，相应的产业链上的工人收入也进一步提升。

总的来讲，2016年到2020年这五年，主旋律是消费升级，和消费升级相关的，包括食品饮料、医药等消费股有最大的投资机会。

站在2021年新的五年开始了，我们要寻找什么样的投资机会？首先是估值不能太贵，太贵就意味着透支了未来的盈利。估值如果合理，至少可以赚企业盈利的钱。目前来看比较几个赛道，既要有长期大的成长逻辑，短期盈利能力要改善，那就是制造业方向。

中国制造业向高附加值转移疫情后国际地位提升优势向上市龙头集中机会凸显

我们从研究过程中也观察到一些现象，比如中国制造业的毛利率从2016年开始进入上行通道，毛利率是收入减去成本，越高说明做的东西附加值越高。

这也呼应了观点，说我们原来只做非常简单的加工制造，贴牌、来料加工，现在我们开始做自己的品牌，比如小米、OPPO、vivo，在很多国家的市占率都到了前三。同时很多原来做不了的东西，比如精细化加工，一些半导体的材料、设备我们也在做了，这些东西都是具有高附加值的，能让企业赚到钱的。同时我们会发现不是一个公司，而是每个公司都在做这样的事情。

当然过去五年，制造业的上行和消费升级带来的盈利改善相比微不足道。但站在现在的位置，随着疫情转好，技术进一步提升带来质的突破，后续从质的突破转向量的提升，制造业会迎来很好的机会。

另外大家担心2018年贸易摩擦后产业链会不会被封闭，从目前来看，中国无论是国际治理还是各方面情况，各国都是很愿意跟中国合作的，所以我们的制造业可能会进一步提升。

第三点说到制造业在国内的份额，中国上市公司制造业有2600家，制造业总体有10万家，也就是说这2600家相当于是最优秀的了，当然没上市也有非常优秀的。但总的来看，行业还是会逐步向细分龙头集中，强者更强，很多上市公司虽然表面上看市值不大，但有品牌力，也确实是龙头，在吃掉更多份额后就能实现快速增长。

这样无论从盈利能力、全球份额、国内份额来看，制造业都是比较好的方向。

最终最重要的是它的估值水平。目前来看除了少数公司确实比较贵，大部分制造业大家不愿给很高的估值，总觉得它成长空间没那么大。但实际上如果真的能做好份额，做好产品竞争力，未来成长空间还是非常大的。

总的来讲，我们要找到有明晰成长逻辑，长期空间大，盈利能力能改善，同时市场估值又不是特夸张的企业。中国的优势制造业还是不错的选股主线。

历史经验看原材料快速涨价中制造业反而受益于需求提升

主持人：近期大宗品的价格波动非常大，对下游制造业的影响也很大，那对他们的盈利会有怎样的影响呢？

张夏：确实中国是制造业大国，不是原材料资源的大国，很多原材料都依赖进口。

我们做过研究，分析大宗商品的快速涨价的时候，中国制造业的盈利会发生什么变化。回顾历史来看，2003年到2004年，2006年到2008年，2009年4万亿后到2011年，还有2016年供给侧结构性改革到2018年一季度，是四轮大宗商品比较大幅的价格上涨。

这四轮的共同特点是都是典型的需求驱动。我们发现在需求向好的过程中，原材料价格上行，对企业肯定会造成挤压。

那毛利率是否受损，关键就是看原材料上涨的成本能不能向下游传导，这首先很大程度上取决于供给格局。如果这个行业只有几个玩家，议价能力强，那就可以提价。

第二是取决于产品的稀缺性如何，竞争力怎么样。比如我们看到过去大宗商品里有些公司一直说要提价，因为他产品能力够强，不用他的就不能用别人的，当然有资本提价。

那在研究中发现，制造业里是分化的，有些公司因为没法提价，毛利率受到影响，成本上升只能自己担。有些公司能提价，毛利率不是很受影响。甚至有些能借着提价，反而能提升毛利率提升盈利。

内外需都增制造业净利率增加不用过多担心原材料问题

同时制造业除了原材料成本，是可变成本，还有一些固定成本，包括厂房以及四项费用，管理销售财务和研发费用。生产的量越多，分摊到每件产品上的固定成本就越少，盈利就越好。

现在随着经济复苏，前期去年投放的大量项目开始表现出需求，同时外需也在改善，制造业订单变多，这对盈利是利好。

我们通过历史统计发现，过去四轮大宗商品涨价，伴随着需求量提升，大部分制造业净利率在提升而不是下降。

这表面上有悖认知，我们分析下来，原因是企业在实际经营过程中一定对成本有预判，预判价格要涨，会提前做原材料储备或者期货对冲。

像这次，大宗价格从去年5月就开始快速上行，此后你会发现制造业企业的境遇是在提升的，包括一季度，大宗商品大幅上行，大部分制造业子行业的净利率都是改善的。

比如这次的话，我们大宗商品的价格其实从2020年的应该说从5月份就开始进入一个快速上行，在自此之后的话，你会发现企业的境遇都是出现一个提升过程当中，哪怕包括一季度，其实我们大宗商品在一季度上行的幅度也比较大，但是大部分行业净利率都是改善的。

目前国家也观测到大宗品涨价，说要稍微控制一下，最近大宗价格也有所回落，给了企业一定的时间来做安排。总的来讲企业需求还不错，整个净利率不会受到太大冲击，甚至有可能会提升。

提升的核心就是分析需求。需求恢复了，量上没问题，就不用过度担忧原材料成本的冲击。

另外制造业企业现在也在整合，中小微企业受的影响会大些，头部企业能采取的手段更多，这次也会加剧市场份额向龙头集中。

综合来看制造业上市公司确实面临着挑战，但净利率还在提升通道中，企业盈利也在快速改善。

全球需求导向型经济和地产后周期是两大投资思路智能电动汽车是一大产业趋势

主持人：除了制造业，下半年我们还有哪些要重点关注的投资方向呢？

张夏：从宏观来看有两大思路和一条大的产业趋势。两大思路是全球需求导向型经济和地产后周期，产业趋势是智能电动汽车未来5~10年会迎来市场份额快速成长。

第一大思路是全球需求导向型经济，或者叫出口导向型经济。

最近印度疫情有一定反复，全球来看欧洲复工复产已经在加速，美国数据也在逐级改善。而且在过去一轮大放水中，美国的房地产周期居然也起来了。

美国2009年爆发金融危机，之后房地产萎靡了十年。趁着这次疫情，一方面利率很低，一方面大家发现要隔离在家，要刚需自住买房子，所以房地产链条就在改善。

对需求恢复也有种说法是宏观经济学家经常说的朱格拉周期。疫情期间很多产业受到冲击，面临洗牌，随着疫情平复，全球经济进入新一轮朱格拉上行周期，短周期来看经济在上行，持续时间可能会更长。

从供给来看，这次中国制造业的全球竞争力不仅没有下降，反而有了提升。在这个过程中，迎合了全球经济改善，我们把握到一波机会，附加值越做越高。

比如有些企业本来没打算做海外业务，这次别人停工停产，给了自己机会。中国企业家也勤奋，还有工程师红利，老百姓也勤奋，给了机会就抓住了，在市场上做大做强，很多领域都开花结果了。

另外全球需求导向这个领域，大家比较担心原材料的冲击。但我分析了，它的影响可能没那么大，反而是需求改善的影响更大，收入增速高了，利润也要更好。那这些企业是能享受到全球需求的好处的。

典型的像电子设备、新能源、基础化工、家电、汽车零部件等，都很不错，份额在稳步提升。这是重要的主线。

二手房销售新房交付都未见拐点外需有美国房地产反弹地产后周期行业全面改善

第二个主线是地产后周期。

去年疫情一直到上半年，受疫情影响，房地产销售是比较糟糕的。此后我们在流动性上做了一定的放松，利率也维持了一段时间低位。经历了疫情，老百姓还是有改善生活的需要，在自主需求推动下，房地产增速也在持续改善。

上个月刚公布的4月销售数据，也没有出现明显拐点。我分析老百姓始终希望有个更好的居住环境，所以各个城市的房产销售确实在往上走。但不得不承认另一方面局部城市出现过热，引发了政策调控，也让后续销售面临一定的压力。

我们通过数据发现，如果后续房地产销售见顶，那过去一轮快速恢复所积累下来的买房的人，会带来轻工装潢、家电、汽车、家居的需求。从去年7月以来，房地产逐渐进入上行周期，之后会逐渐转化到房地产后周期的消费。

另外从新房交付角度，过去几年新房开工情况非常不错，按照进度，今年也到了竣工期。大家预测后续这些新房逐渐进入交房高峰，也带来房产后周期行业的需求提升。而且这是滞后于过去这轮房产上行周期的，所以带来的地产后周期的消费可能表现得比我们想象的好一点。

另外我们的地产后周期的很多消费企业是具有全球竞争优势的，比如空调、洗衣机这方面的公司。美国疫情期间很多老百姓也买了房，也需要买家电家居，很多要从中国进口，这块需求就和国内形成了共振，后续需求会更好，值得布局。

电动智能汽车未来5~10年迎快速爆发电池零部件公司都有机会

还有一个产业趋势是电动自动驾驶在未来5~10年会迎来产业大爆发，市占率从10%提高到88%，相应的上市公司和零部件上市公司会有很大的投资机会。

智能电动汽车，我们原来叫它新能源汽车。为什么改称呼，因为新能源车听起来是变了种提供能源的方式，原来烧油，现在烧电，对老百姓没有提供更好的价值体验。

但最终它会进化成一个智能化产品。随着华为入局，带来自动驾驶的方案，整个行业在提速，驾驶体验会越来越好，除了是个车，还有很多交互功能，人也不用自己驾驶了，可以节省出很多时间。

那时候老百姓再买车，就不是为了补贴了，而是真的觉得他体验好，很便捷，有交互力，能自动驾驶就更好了，出于自主需求来买。那行业就会迎来爆发，产品渗透率就会改变，来到10%的门槛。

很多产业在发展过程中有10%的门槛规律。渗透率不及10%的时候，提升时间会比较长。一旦过了10%，就有了口碑效应，大家发现这个东西确实好，而且随着使用量增加，厂商也会根据用户需求及时调整产品结构，这样渗透率就会迅速上升，到80%附近，这个时间比0%~10%要短，也就是说迎来了产业大爆发。

我相信从2021年或者明年开始，电动智能驾驶产业链有可能迎来大爆发。这个行业以及很多细分领域的龙头，包括电池、零部件，A股里涉及到的上市公司会有很多投资机会，这是比较大的主线。

风险来自全球流动性收紧以及大宗商品涨价传导到通胀和货币政策

主持人：那市场还存在怎样的潜在风险？

张夏：我们提到国内的宏观背景整体比较稳定，我觉得风险是来自外部，来自全球流动性的变化对资产价格的冲击。

美联储在最近一次的议息会议后发的纪要也表示，后续几个月会讨论缩减购债规模的情况。这就意味着要关小水龙头。因为毕竟经济在改善，不可能一直放水，否则通货膨胀会非常严重，现在已经出现问题了，往后来看，会是比较大的挑战。

所以前两天我们也看到，包括大宗商品的价格，比特币，还有欧美股票市场都出现一定的调整。不过好在我们A股此前已经调整过一轮了，就没那么大的反应。但如果全球真的出现新的大跌，我们毕竟也不是封闭市场，不可避免会受到冲击。这是第一个风险。

第二个风险要再靠后一点，就是大宗商品涨价传导到通胀，进而对货币政策收紧产生影响。按照过去这样的大宗品上涨幅度，国内三四季度的通胀可能比我们想象的要大。往后看要注意CPI是否会连续大幅上行超出市场预期。