热点栏目 记者 |袁颖琪
编辑 |陈菲遐
杨震实名举报许亚飞团伙涉嫌操纵美克家居（600337.SH）股价事件持续发酵，事件相关方各有说法。
举报人杨震称：“许亚飞团伙已于近期收取了上市公司美克家居保证金，美克家居为其全程提供内幕信息，许亚飞团伙打好了10亿元左右的底仓，控盘超10%。”随后，美克家居发布公告否认上述指控，并称将采取法律行动维护公司及股东合法权益。许亚飞则回应称，自己仅是一个资金中介方，并没有什么过分的行为。所谓的操纵股价只是“酒后吹牛”，为了招揽更多业务。
“举报门”之后，美克家居股价三个交易日累计下跌13.9%。截至6月1日收盘，股价报收4.46元/股。实际上，美克家居此前受到的关注并不多。业绩方面，美克家居去年营收45.71亿元，同比下降18%；净利润3.06亿元，同比下降33.9%。股价方面，今年最高曾到过6.37元/股，最大涨幅为23%，2月份之后其股价跟随大盘开始下跌。
值得注意的是，此前也并没有券商覆盖美克家居，但今年2月后，有4家券商给予买入评级，1家券商给予增持评级。上述券商给予美克家居的目标价在6.82元至9.33元之间，距离其目前股价涨幅超过50%。一边是券商突然关注，另一边却遭遇举报。美克家居到底是一家怎样的公司？
负担不起的重资产模式
美克家居业绩增长放缓从2019年开始。2019年和2020年，公司营业收入增速分别为6.21%和-18.19%；净利润增速分别为2.78%和-34.16%，此前美克家居的营收和净利增速均保持在20%左右。2020年美克家居净利中还包括处置固定资产获得的1.68亿元一次性收益，如果剔除这部分收益其主营业务税前利润仅有1.77亿元，相比2019年5.5亿元的营业利润，下降幅度达到68%，远远超过营业收入降幅。
盈利能力大幅下滑，不仅是因为疫情，也暴露了美克家居长期存在的问题。
首先，美克家居存货占比远高于同行。2020年美克家居存货高达19.77亿元，占当时营业收入比例为43.24%。2021年一季度，美克家居存货继续上升至20.45亿元。同行顾家家居（603816.SH）和曲美家居（603818.SH）的存货占营业收入比值仅为19%和15%。
美克家居存货居高不下，和其采用重资产经营模式（即门店以直营为主）有关。该模式下，存货滞销风险几乎就都由美克家居承担。而顾家家居和曲美家居都有相当部分是按订单生产，因此存货风险大大降低。
重资产模式带给美克家居的除了资产周转慢之外，还有表外负债。2021年开始，由于会计租赁准则变更，上市公司将租赁物业按照使用权资产和租赁负债计入资产负债表（即将表外负债表内化），这一变更暴露了美克家居惊人的租赁负债。今年一季度，美克家居新增使用权资产18.15亿元，新增租赁负债18.19亿元。美克家居资产负债率也由2020年末的43.38%，攀升至如今的54.4%。同行业的顾家家居（603816.SH）和曲美家居（603818.SH）由于是加盟为主，因此租赁负债只增加2.56亿元和2.95亿元，资产负债率均没有明显上升。
针对增长乏力问题，美克家居的应对之法就是新开门店。2019年，美克家居共有门店333家，其中直营148家，加盟185家。2020年，美克家居的门店增至392家，其中直营155家，加盟237家。
美克家居加速开店能否提振业绩还很难说。一方面，过去两年美克家居直营店关店数都大幅增加。美克家居表示其将更看重坪效增长，关闭部分低效门店。而且，还针对Rehome&Yvvy品牌实施撤退战略，关闭亏损门店，优化库存结构。
另一方面，美克家居2020年门店数比2019年增长17.8%，但2020年营业收入和净利润仅比2019年同期分别增长10.1%和13.8%，该增速仅相当于恢复到疫情前的平均水平。新开门店目前还没有看到明显效果。
大股东忙套现
业绩增长乏力的美克家居，大股东在通过多种方式“套现”。
美克家居的大股东为美克家居投资集团（下称美克投资集团），持有公司23.68%的股份。二股东为赣州发展美克家居产业基金合伙企业（下称赣州发展美克家居），持股10.85%，其于2020年9月30日以14.86亿元的价格受让美克投资集团10%的股份从而进入美克家居股东名单。赣州发展美克家居的实控人是赣州市国资委。
获得了股权转让款的大股东“貌似”依然缺钱。除了协议转让股权外，美克投资集团还质押了所持的71.28%的股份。2020年8月，美克投资集团质押5400万股，均价5.65元/股，按照50%的质押率估算，套现约1.53亿元。2021年1月到4月，美克投资集团又质押三笔，合计质押1.23万股，合计套现约3.6亿元。两年时间，美克投资集团通过质押累计套现约5.1亿元。
美克家居股价的快速下跌使得质押风险突然增加。如果股价继续下跌，未来可能面临补充质押风险。
图片来源：Wind
此外，美克投资集团近期还出质了其股权。根据天眼查APP显示，2020年上半年美克投资集团出质其所持有的公司股权5笔，合计套现约1.5亿元。
图片来源：天眼查APP
上市公司沦为“提款机”？
美克家居有两笔大额回购也值得注意。
2019年8月，美克家居宣布斥资5.89亿元现金回购公司股票，回购均价4.45元/股，回购股本占总股本的8.13%。
根据《上海证券交易所上市公司回购股份实施细则》第八条的规定，“上市公司以现金为对价，采用集中竞价方式、要约方式回购股份的，可以视同现金分红。”进一步解释的话，由于股票回购会使公司股价上升，使每股盈利增加，相当于间接发放股利，并且可以合理避税，避免了股利波动带来的负面影响。
2018年美克家居也有同样的操作。截止2018年末，美克家居以集中竞价方式回购股票3.88亿元。此外当年还现金分红了3.34亿元，分红率达到160.33%，已经接近当年的利润。2018年末，美克家居发布回购方案后，其股价迅速飙升，从底部的3.84元/股，用了不到4个月时间上涨到最高6.68元/股，涨幅达到74%。
2019年，美克家居没有发放现金股利，而是完成了此前公告的8%的剩余部分回购。合计花费3.28亿元，占当年归母净利润的70.89%。
2020年初，美克家居又发布了一份回购方案，截止今年初，该回购计划已完成。本次回购股本占美克家居总股本的8.5%，回购均价为5.05元/股，共耗资7亿元。投资者对于美克家居的这次回购显得更加“淡定”，其股价从回购公告日4.7元/股左右，最高只上涨到6元/股附近。2020年美克家居的净利润仅为3.06亿元，与此同时以回购方式计入的现金分红为6.34亿元，分红率高达206%。
粗略估计，从2018年到2020年，美克投资集团累计获得分红约5.9亿元。
在美克家居近年大方分红的同时，运营资金却较为紧张。截至今年一季报，公司速动比率仅为0.65，低于曲美家居的0.94和顾家家居的0.83。美克家居账面资金为8.79亿元，短期负债和一年内到期的长期负债合计达到11.88亿元，另外还有9.34亿元的应付账款和票据。
图片来源：界面新闻研究部
粗略估计，美克家居大股东通过股权转让、分红、质押等方式过去三年累计获得资金约27.36亿元，上市公司逐渐沦为了大股东的“提款机”。
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