受国内外疫情反复因素的催化刺激，叠加行业亮眼的业绩基本面，二季度以来，A股医疗板块率先复苏并延续强势。据Wind数据显示，今年4月1日至5月28日，医药生物板块涨幅为12.27%，在28个申万一级行业中位列前三甲。
以医药投资见长的鹏华基本面投资专家中坚力量金笑非，其专业实力创造了不俗的历史回报，赢得了市场的关注。据银河证券数据显示，截至今年5月28日，其代表作品鹏华医药科技股票基金（001230）过去一年以71.36%的净值增长率，在银河证券24只医药医疗健康行业股票型基金（A类）中排名第一，而在2020年，鹏华医药科技股票基金也以101.56%的全年净值增长率，同样位列银河证券同类排名第一。
在医药板块回暖行情中，金笑非能够把握其中机会优势布局，进而使业绩拔得头筹，并非出于偶然，源于医药投研出身的他，将能力圈赛道聚焦在医药领域，秉持专注度长跑制胜。作为鹏华基本面投资专家中坚力量的代表，金笑非已有8年医药行业投资研究经历，现任鹏华权益投资二部基金经理。在投资的长跑制胜中，金笑非已用鹏华医药科技股票（001230）的投资实践证明：医药投资比懂“制药”更重要的是懂“医药商业模式”。在他看来，医药是一个非常有丰富度的行业，包含的细分行业可以分为很多种，不仅有服务业，也有制造业，还有消费品属性的一些公司，它既代表消费升级的属性，也有创新的属性。
医药行业投资感悟
问：这几年您的管理经历更多聚焦在医药领域，您是如何保持专注度的？
金笑非：我是看医药出身的，也是做医药投资的。但是大家也知道，医药其实是一个非常有丰富度的行业，里面不仅有服务业，还有制造业，还有消费品属性的一些公司，它既代表消费升级的属性，也有创新的属性。所以说里面的行业可以分为很多种。
基于每一个属性，我都做了排列，大致哪些公司具备哪些属性，具备这些属性的公司我们怎么去做投资，需求怎么看，供给怎么看，因为我们很多时候做投资是遵循需求和供给的裂口，裂口在扩大的时候，估值在扩张，我们可能有很好的机会。裂口能够平稳的时候，估值可能会得到稳定，我们可以赚EPS增长的钱。裂口在缩小的时候，很多时候我们会发现这些公司的估值和业绩会开始进入双杀的阶段，我们要规避这个阶段。所以，每一个不同属性的公司，我个人会做一个筛选和分门别类，提炼出里面市场的主流意志的定价点，然后提炼出市场对它能反映出很大的一个分歧的一些收益的点。所以，基于这些分门别类，基于这个同心圆，我自己个人做一些拓展，包括像食品饮料里有一些偏消费品的属性，新兴制造里有一些偏创新的属性，这里做一些基于同心圆的迭代和拓展。基于这样，在自己的框架里做一些没有丧失专注度的拓展。因为刚刚说了20多个细分行业，这些细分行业可能也就聚拢在5、6个一级行业里面，在我的新发的产品——鹏华创新升级中，主要也是专注于有创新属性和消费升级属性的一些行业，最主要就是医药、食品饮料、新兴制造这些行业，其实行业我个人觉得还是专注度比较够的，不管是我个人的成长背景还是我个人的这些投资储备，还有客观上来说这些行业的多少，本质上来说我觉得还是比较匹配的。
问：您的持仓里有相当仓位买的都是CXO，您对CXO这个赛道怎么看，在医药行业CXO是不是最好的赛道？
金笑非：在我的框架里面，说实话，你把钱给我，没有选择做理财或者没有选择去买债，肯定是想获得权益投资的收益。所以，本质上在我的仓位里面，除非市场有大幅的泡沫或者流动性有大幅收紧的预期，这一点我是不做预测的，我只能应对这个事情。除此之外80%、90%的时间我都做中性偏高的仓位，在中性偏高的仓位里面我们永远去追求那些景气度最好、业绩最好的一些公司做长期持有，这是我大致的框架。
回到刚才说的CXO的问题，在我的持仓里，我确实是非常看好这个赛道，我把这个赛道分为两大类：一大类是本质上产业逻辑没有瑕疵的公司，我把它定义成一类逻辑的公司，这些公司如果业绩没问题，我会买满，这些公司是长期不动的。这类公司可能在我的持仓里有一半，你可以看到客观上来说可能我的换手就被动降低了很多。第二类公司是部分符合我长期框架思路的公司，要么需求特别好，要么我们可以看到长期的中期格局很好，这种公司部分符合，我把它定义为二类逻辑的公司。二类逻辑的公司，在景气度出来，业绩兑现的时候我会愿意去买它不超过20%。我把非平台型的CXO公司定义成二类逻辑的公司。平台型的CXO公司定义成一类逻辑的公司，二类逻辑的公司我们会根据每个季度的业绩，中长期的景气度的趋势来做偏中长期持有的周期。
第三点，关于赛道我是这么看的，CXO我把它分成两大类:一类是像CDMO和CMO，偏制造业属性;第二，像CRO是做联发外包的，第一类是做制造业外包，这个东西已经批出来了，大的药厂不愿意投产能、投设备、投产线去招工，它就把这个分子式外包给这些做制造业的厂商，他们帮这些有专利的大药厂进行第三方生产。在这个过程中我们会发现它本质上是制造业。制造业本质上我买的是需求和供给的裂口，我们可以看到这个行业需求非常好，不用说，未来中国五年、十年可能都是创新药不断地出好的品种，不断地批出来的过程。在这个过程中可能那些好的公司不需要投产线、投人，他们会选择不断地外包给一些CDMO的公司。这个行业的需求和外包率“双击”都在往上走，所以需求没有问题。供给这个行业还是挺难出来的，为什么？在生产的过程中好公司和差公司生产的过程中还是有很大差别的。有的公司的工艺非常优化，不断迭代以后，得率特别高，成本也非常低，这种公司里面有很多knowhow的空间，可以不断地做迭代和创新，这个过程中成本不断下降，得率不断提升，导致这些公司跟其它公司相对而言来说比较难以替代的一些竞争优势，导致这些公司的优势供给很难放出来。
所以，我们可以看到这个行业的需求和供给在可见的未来，三年左右它的裂口很难收缩。我们看到这些CDMO的公司估值在不断地提升，我们在这个过程中可以享受它的估值提升的收益。
什么时候会选择卖掉它？我个人觉得你看着它的裂口没有再扩大了，我们可以通过观察行业里面三四线公司的订单量以及三四线公司订单的盈利能力，做相应指标的判断。如果三四线的订单量下来了，一二线还很饱满，三四线的盈利能力下来了，一二线还很饱满，这个时候我们就可以跳出来看这个行业是不是供给已经放出来了，需求并没有拉大，我们考虑可能会选择慢慢兑现它，当然估值是另外一个维度考虑，在我们的框架里，二类逻辑的公司如果长到了一类逻辑，我会选择做一部分减仓。这是投资层面的事情，刚才汇报的是产业层面的事情。这是CMO和CDMO的事情，这是制造业。
第二大类是做CRO、做研发外包的。这些公司的品种批文还没有出来，在这之前他们会选择在国内做临床一期、二期、三期，海外的一些科学家回到国内可能只有一个U盘，U盘里只有一个分子式，不管是大分子还是小分子。在这个过程中，他肯定要去联系医院，去找患者，找医生，在这个过程中他们可能不会做这个事情，做的效率也不高，他们会外包给研发公司，然后去做这个事情。当然大的药厂会有自己内部的这些研发的机构，但是一些拿风投的大量的创新药公司会选择研发外包。所以，需求其实我们可以看到非常好。
这个行业本质上是一个服务业，本质上我们中国的CRO是全球最发达的。为什么？因为中国有勤奋负责的医生，中国有最多的患者，因为我们的人口基数够大，中国有最好的医院，因为那么多三甲医院，是公共事业的属性，给人民群众去使用它。在这个里面积累了大量的临床数据，有大量好的有临床经验的医生，有庞大系数患者的病。因为像国外有一些药可能都是孤儿症，一年没有多少人得，数据也不齐，开展这种病的临床的医生也没有，医院也没有。在中国，我们这方面的优质供给都是有的。龙头公司的优质供给也很难放出来，为什么？因为像这些本质上是资源属性的，这些医院、医生、患者进入到这个临床项目里了以后，其实二流的公司、三流的公司、非龙头的公司想进来再发展这个临床，再利用这个临床资源做同样的项目，去研究同样的创新药的品种，其实是比较难的。为什么？因为医生的时间也是有限的，而且患者接受大药厂的一个药做临床对比就好了，不需要吃第二种药、第三种药，本质上患者和医院的网络是有排他效应的。所以，这个优质供给我们也觉得很难放出来。
不管是CRO还是CDMO，不管他们商业逻辑的本质是制造业还是服务业，这个行业都是属于一个供给和需求的裂口在扩大的一个过程中，而且我们可以看到它在中短期的维度来说，这个需求还在不断扩大，一直在不断兑现，估值在不断拉升。所以，在这个过程中我们的持仓还是会保持基础的仓位来进行持有和选择享受这个过程。
问：会不会是因为抱团导致大家对CXO行业非常看好？
金笑非：您刚才提到估值的问题，我是这么看待估值的，对于权益基金经理来说要做的就是挑选好的产业、挑选好的公司长期持有它，本质上来说做的是这个事情。但是大家就不愿意接受很大的波动，在这个过程中大家找一个平衡，当然每一个人可能做的决策不一样，但实际上我们做的就是这么个事情，以更高的胜率买入未来能够获得更高收益的公司，在这个过程中享受最低的回撤，这其实是我们做的一个三角的题目，在这里找寻最优解，这是基金经理的工作。
关于估值我是这么看的，估值本身就是一个结果，它是最不需要去担心的事情。如果这个公司长期的赛道很好，需求星辰大海，中期格局又很好，壁垒比较高，因为短期新增的公司对成长公司很难有实质性的冲击。景气度又很高，短期业绩又很好，这种公司理论上来说是不存在很便宜的时候买入的可能性。当然自下而上我们相信市场会有点状的错杀。可能最开始整个组合都是这些公司，但是从自下而上的角度来说，可能可以挑选到一两个，但是从自上而下的角度来说，很难在整个持仓的程度上体现这么巨大的分歧，大部分公司其实已经被市场筛选过了，因为这个行业大家都比较勤奋又聪明，实际上如果说这个行业的景气度不下来，业绩不下来，赛道的逻辑又很好，我相信估值不会很便宜。
所以，估值是一个结果，在我的框架里面没有想过去主动因为估值便宜而去买，也没有想过主动因为估值贵而去卖它。这是一个大的背景，当然在我的这个体系里面也是有卖点的，估值明显泡沫的时候。什么是明显泡沫？也是有一个量化标准的。比如说有些公司在我的持仓里面也卖了，我会慢慢兑现它的收益，这是第一类。
第二类，我把这些公司分成一类逻辑和二类逻辑，如果二类逻辑的公司涨到一类逻辑的估值，我会选择卖掉二类逻辑的公司，去兑现一部分，换成一类逻辑的公司，因为我们要相信长期的力量，中长期一类逻辑的公司我相信会比二类逻辑的公司涨得要好、波动会小。我是在做更优的替代。但是这些操作说实话也都是在一个计算题内有限制的条件解之内的一个相对优解，而不能说回避所有可能的波动和估值的回撤，实际上还是比较难做到，或者说我比较笨，或者说现在在没有回撤或者回撤比较小的时候得到最大的收益。这是我想的问题。因为说实话我把钱拿到这里做一个权益投资，我也不知道自己回撤多大，我只是说回撤可能是相对来讲偏第二位要考虑的问题，收益机会可能是第一位要考虑的问题，我怎么实现最高收益，可以通过降低换手来实现，可以通过提升自己的投资框架来实现，但是不能通过降低回撤来实现。这是我的想法。
问：在您的持仓里，哪类公司属于一类逻辑？
金笑非：关于一类逻辑的公司，我们并不是不卖它，而是卖的点非常少。很多一类逻辑的公司都是有品牌层次的竞争，但是如果伤害到它的品牌的时候，我们可能会选择去观望它或者是觉得这个事情是不是对它有重大瑕疵的发生。对于这种公司，90%的因素都可以不用关注，短期业绩、公司增发或者是减持，或者说一些短期的股价的波动都可以不用关注，但是品牌层次的事情我们一定要关注，因为品牌可能会影响到它的逻辑出现瑕疵。因为很多时候我们没有办法去判断它这个事情对它有杀伤还是没有杀伤，我们只能做一个“中性”的判断。最后结果没有杀伤，我们只能去纠错；最后有杀伤，刚好我们可以规避。
以一个主要做口腔的公司举例，口腔跟眼睛不一样。我们在眼睛上面做个手术和在口腔上面做个手术，我相信不管是对您还是对我，还是不一样的。我们去拔个牙、洗个牙之类的，我们还是看方便，可能也看价格，我们会看到口腔诊所非常多，但是我们在眼睛上做个手术，其实是非常慎重的。所以，眼睛的连锁医院非常少。我们可以看到这个行业的终极格局一定很好，为什么？因为大家对这个行业天然就很慎重，品牌很重要。品牌重要的行业我们可以发现它的格局一定很好，但是口腔没有这么好。它在我的框架里定位成二类逻辑，二类逻辑的公司我是有非常明确的卖点的，什么时候卖。二类逻辑的公司涨到一类逻辑的估值我就会卖它，换成一类逻辑的公司。二类逻辑的公司如果有明显的泡沫或者涨到一类逻辑的估值，我是会选择主动去兑现收益的。
医药行业市场观点
问：您觉得医药能再看好多久？
金笑非：分产业和市场层面来看。先说产业。我做过一个回溯，无论是过去三年、五年、十年，A股3000、4000只股票里跑得最好的20个、50个，前100个，医药里面都占20%-25%的份额。A股里有28个行业，如果说按跨越年度的时间窗口来看，医药是A股非常好的行业，一个行业里面就可以占20%-25%的行业里面是全A跑到最好的。不管是三年、五年、十年维度来看，这个事情都在不断地发生。我们可以判断这个事情未来会持续，为什么？不管是创新属性的公司还是消费升级属性的公司，医药的这些公司未来的优秀、它的长大都会持续，因为过去在发生，我们可以预测未来，同样的背景、同样的产业发展，我们可以预测未来的事情也会复制它，也会同样地发生。所以，我相信基于中长期的角度，我一直跟我的持有人说一点，选对公司，输时间、不输钱。如果说短期有波动、有震荡，原来比我的净值高的时候你都买了，现在可以继续选择去增配它，去加仓，因为我相信它肯定会创新高，这是产业层面的事情。市场层面的事情是，因为相对资金权益的投资主要还是相对考核，相对的东西总的来说永远是做比价，比的是什么？比的是基本面的趋势，比的是业绩的好坏。
所以，2020年或者2021年，不管是过去、现在还是未来，医药在比价这个层次，它的表现形式或者是它的股价的涨跌也仍然取决于其它27个行业。去年医药跑得比较好，但是也有很多考虑得很好的一些公司，那些公司的板块也都涨了很多，但今年其实医药跑的是比去年，相对基金来说排名可能会更好。为什么？因为它从比价的层次来说，今年它可能是28个行业里面最好的，去年可能有其它的行业比较好，今年它最好。所以，医药相对来说很多公司立马新高了，或者是涨回来了，这也是比价出来的结果，今年比价出来医药可能是更好的，它比去年还要更好。当然这个趋势我们不知道什么时候其它行业里面会跑出比较好的板块和公司、产业，比价完了以后，医药可能相对来说有一个短期的波动。
问：通胀对医药的影响是什么？什么时候是关注这一块最好的时机？
金笑非：单说医药这一块，对医药的影响其实是比较片面的。医药里面只有少数是受益于通胀，跟通胀有比较直接对应的关系，包括可以不断提价的公司，通胀了以后它的成本上升，它可以通过在产品上提更多的价格来兑现更高的收益。所以，像这种公司可能今年以来涨得比较好。但这种公司其实在医药里面是比较少的，医药受损于通胀带来的成本上升是比较少的，因为医药里面很多公司都是80%、90%的毛利，成本上来一些，对医药来说它的成本影响是比较少的。医药更多的是看需求，因为需求决定了那90%的毛利能不能实现。通胀其实带来的是成本的上升，它决定那10%的成本会不会上升，其实我觉得是两个问题。
所以，关于怎么基于通胀来做医药投资，可以把它放在一个比较“中性”的角度来看待。
问：能分析一下医药细分行业的投资机会吗？
金笑非：肯定要满足几个标准。第一，收入驱动。第二，反映到收入驱动，其实是反映到这个产品在终端比原来想象得要卖得好，可能是产品进化了，也可能是产品降价了，也可能是人们的消费能力提升了。原来都想买，但原来买不起，现在买得起了，都有可能。因为消费品有快速渗透的逻辑，在这个产品刚出来的时候，0到5的时候，5到10的时候很难渗透。为什么？不管是产品不够好还是大家买不起还是什么原因之类的，它很难渗透。但是消费品到了10%-30%的渗透率的时候会有一个快速的渗透，这个过程之中有一个临界点，可能是产品好卖了，可能是产品好用了，可能产品价格便宜了，都有可能。这个过程中我们可以看到这个产品好卖了，终端渗透率比原来高，这其实是调研一线的销售人员非常容易得出结论。消费品因为是大量C端消费者在不断购买，它的持续性比我们这个要高很多。这个其实很容易得出结论，产品的渗透率在不断提升，收入在不断推动，环比每个季度我们都可以看到它的业绩在不断地超预期，景气度在不断提升。这个是最重要的一点。
问：影响医药股的因素，或者近期市场层面我们需要关注什么？
金笑非：分两点，短期和中长期看得不一样。这两个时间窗口都看两个因素，第一是28个行业里面的业绩比价效应，第二个是产业里业绩的景气度，这两点因素里面，短期市场来看更看重的是它的比价效应，中长期更看重这个行业的业绩和景气度的趋势。所以，如果是基于短期投资医药股，更多的时候医药是一个被选择的结果，如果28个行业里面医药景气度最好，今年以来景气度就是最好的，今年上游周期上涨一波以后，现在要通胀了，央行又开始收钱了，所以预期未来偏上游它的价格是下跌的。制造业来说，关于通胀带来的成本上升，制造业的毛利也是下降的。在这个过程中，很多其他行业的趋势都没有医药的比价效应好，可以得出短期来看医药是最好的行业，所以，短期医药是比较强势的，很多抱团资金就选择持有医药以避险的心态。
中长期来看这个效应没有那么重要了，中长期大家就看这家公司，今年5亿，明年7.5亿，未来十几亿，这个公司自然在它的估值和逻辑没有出现瑕疵的情况下，股价自然会涨一倍，这个过程中比价效应就不重要了，它的业绩兑现了，景气度出来了，逻辑没有被破坏，自然就会兑现到股价里，所以，随着时间维度拉得越来越长，公司的基本面的因素权重是越来越大的，所以不管分析医药还是其他行业都是这样的。
问：现在是投资医药股比较好的机会么？
金笑非：短期很难判断，谁能够知道28个行业里，医药是不是一直都特别好，说实话，当然我也探求过，能不能有一个行业涨了我就卖了，这个行业低了我再买它，做一个行业轮动策略。但是我个人觉得，我没有找到一个高胜率的策略来实现这个事情。关于行业轮动，食品饮料白酒上涨好几年了，有些传媒跌了好多年了，基于这个是不是早轮动到了呢？但没有发生。所以，短期的事情很难判断，当我们做决策的时候，如果对短期的事情没有高胜率的决策，我们就把时间拉长到可以做一个高胜率的决策的时候，以长期的决策应对短期的波动。
怎么应对短期的波动呢？如果长期没有问题，短期有波动了，我加仓，只要长期到达那个终点，这是我们应对的策略。所以，当时间拉长，长期的事情权重不断的提升，我们只要做好自己的日常工作，做研究，扎深度，研究它的景气度，如果中长期回到刚才说的，医药肯定是输时间，不是钱，在业绩没有问题的情况下这样是可以得到理解的，短期的事情我们做不了决策，我们就映射到短期来做判断，如果短期有波动，长期没问题，我们就选择加仓，这就是我们的应对方式。
(以上仅代表基金经理个人观点，不构成实际投资建议)
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