近日，国泰君安研究所所长黄燕铭主持新一期的燕铭夜话，对话国泰君安研究所策略首席分析师陈显顺、宏观首席分析师董琦，针对国君策略最新出的策略报告“震荡不长久，挑战4000点”主题，进行深度解析。

近日国君策略团队在报告《震荡不长久，挑战四千点》中旗帜鲜明地指出，随着宏观与外围环境由不确定走向确定，风险评价将会下降，由此驱动行情从震荡走向拉升。

“5月25日市场大涨，成交量放大，我们的逻辑正在不断地被兑现之中，中盘蓝筹领跑、大盘蓝筹跟随的趋势也在兑现之下。就此，我们认为：横盘不长久，挑战四千点，券商股打头阵，中盘蓝筹领跑，大盘蓝筹跟随，小妖票没大戏。”

4000点真要来了？黄燕铭34字打油诗火爆全网 外资买爆 大行情开启？

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黄燕铭：我们的策略总结下来几句话很简单，是震荡不长久，挑战4000点，券商股打头阵，中盘蓝筹领涨，大盘蓝筹跟随，小妖票没大戏。

我们可以看到周一的市场表现还不是很强，周二就拉了一根大阳线，整体稳稳地站住了3600点。

那下一个阶段整个A股市场怎么走，怎么来看，我们一起交流震荡不长久，挑战4000点到底是什么意思？

陈显顺：我们团队从年初一直说是个震荡格局，市场之前在3300~3700已经持续横盘近三个多月，往后看我们的核心结论认为后面会是拉升行情，市场有望再次挑战4000点。

我们认为拉伸的核心驱动力是来自分母端。

第一点，风险评价的下降，是未来一段时间的核心。

进入到后疫情时代，整个通胀、流动性、增长等各类宏观因素，逐步由不确定走向确定。疫情等外围环境因素同样是走向确定。风险评价的下行是利好权益投资的展开。

第二点，无风险利率没有上行的风险，但存在下行的可能。

当前美债隐含的通胀预期已经达到历史以来比较高的水平，过高的通胀预期都在反映现在极致的供求关系，通胀预期的顶点在近，流动性的负面预期我们需要做正向修正。

伴随未来一段时间刚兑逐步打破，市场的无风险利率有望迎来上行的可能。因此整体是上行难下行易的情况。

第三点，风险偏好整体是保持稳定的。

现在整体风险偏好仍然是中间位置，仍是利好蓝筹股。我们不看好高风险特征的小市值类型公司。

其实这个判断的核心驱动在于风险评价的下降。市场习惯用常规的风险偏好去分析市场，但其实忽略了风险评价带来的影响。

本质上风险评价的变化是需要大环境作为配合的，而我们现在就恰恰处于大环境从不确定走向确定的过程中，风险评价由外向内逐步传导，从经济形势变得确定，到流动性收紧变得确定，通胀预期变得确定，政策变得确定，乃至于最终的经济格局变得确定。

整体越来越确定，就意味着市场风险评价逐渐下降，股票市场或者权益投资会迎来一个非常好的投资窗口期。

因此我们综合来看震荡不长久，挑战4000点。

黄燕铭：有人问我看4000点是什么原因？这既不是因为有些人说的炒币，也不是完全因为宏观流动性。

有人说是不是因为比特币价格暴跌，炒币的钱进来炒股票了？我说不会，炒币的人属于高风险特征的人，这些人的钱不会来炒股票。

有人就问这资金究竟从哪里来？我说炒股票价格的上升不完全依靠货币来堆积。流动性的宽松与否当然对股价的影响比较大，但是不能纯粹从货币的角度来看股票价格的问题。

我们说股票价格的变动，最重要是看人的内心发生了什么变化。所以货币的流动性是导致股价上升的催化剂，但是不是核心原因。

也有人问你们现在这个时间点去看挑战4000，是不是听到了什么特殊的信息。我说都没有，我们所有得到的信息跟大家都是一样的，都是基于公开的信息。

但是我们有一样跟大家不太一样，就是研究的基本框架，我们一直是基于DDM模型的思维去做股权研究。

DDM模型核心指标有分子和分母两大类，严格来讲，分子的指标我们无法把它区分，如果一定要区分的话，指标有三个，eps、roe和成长性。分母的指标严格来讲就只有一个，如果一定要把它分割，那么有三个，无风险利率、风险评价和风险偏好。

我们来看回溯一下历史，2014年大盘出现大涨，我们说400点大反弹，核心原因是无风险利率下降。

无风险利率下降带来的牛市在A股历史上一共发生过两次。2014年400点大反弹，从2000点一路涨到3400，出现一个回调，然后再往上走。这个过程就是无风险利率下行带来的牛市。

第二个发生在2020年的6月到7月。由于银行理财出现亏损，导致无风险利率下降，在那个过程中带来一波行情。

但是现在这个时间点上往后看，我们认为无风险利率整体阶段性保持平稳，但是从长期来看，无风险利率保持下降的趋势。

那么分母端的第三个因素是风险偏好，风险偏好上升和下降对股市也有很大的影响的。

2015年有一波很大的行情，当时炒的主要是创新型成长型的小票，当时整个市场的风险偏好急剧上升，上了一个相当高的高度，也带来了2015年的那轮行情。

2018年到现在，风险偏好是一路往下走，尤其是2019年到2020年，整个市场的风险偏好始终处在比较低的位置，A股表现出来的都是价值类的股票，而小票的表现机会相对较少。

当然这次行情的出现，既不是分子的eps、roe和成长性发生变动，也不是分母无风险利率和风险偏好发生变动，而是风险评价发生了变动，这是个很大的问题。

显顺可以展开说一下，怎么判断风险评价的下降，它跟哪些因素有关？

陈显顺：正如黄老师所说，整个市场的风险预期发生一些变化，这种变化我们是出于对逻辑的再次梳理和理解得来的，而不是出于信息方面的优势，这是其一。

其二风险评价的下降，对大家可能显得陌生，但它跟我们的宏观大环境是息息相关的。

在这样的宏观经济背景下，我们要意识到风险评价下降的背后是整个格局变得越来越确定，确定的意义不代表方向，而是代表波动率。

大家前期一直在关心的杀估值，也就是流动性收紧，我们从4月份的经济金融数据上能看得出来，整个收紧的方向应该说没有任何分歧，关键在于它的节奏是从以前的不确定，逐步走向确定。这是第一个观测的锚。

第二个是通胀，5月份以来大宗商品价格暴涨，大家都在担心会传导到 PPI以及CPI，限制货币政策甚至会大幅收紧，这是大家的担忧。

但在整个发改委等五个部门联合约谈之后，大家对整个PPI以及通胀的预期节奏逐步从不确定走向确定。

我们理解不仅是流动性和通胀，乃至未来一段时间的经济增速，经济增长格局都会逐步走向确定。

在这样的背景下，市场会迎来风险评价的下降，这个认知在以往都没有出现过，在这次的背景下，我们认为风险评价的下降是股市推动力。

黄燕铭：按照风险评价下降的思路，下个阶段投资应该是什么样的选股思路，我给大家总结的是，券商股打头阵，中盘蓝筹领涨，大盘蓝筹跟随，小妖票没大戏，显顺可以把这几句话稍微展开一下。

陈显顺：从整个风格上看，我们认为是中盘蓝筹领跑，大盘蓝筹跟随，具体落实起来，风险评价的下降是选股的首要思路。

大盘蓝筹股原本的风险相对低，风险评价下行对它的边际影响小，而中盘蓝筹风险比大盘高，因而风险评价下行的边际影响相对较大。

举个例子，从白酒股可以看透这个市场。一线白酒股反弹之后，现在较前期高点仍有15%的距离，但是二线白酒龙头已经创出历史新高，市场认为差异可能来源于盈利，但我们认为何尝又不是风险评价下降，带来二线白酒股的重估。

所以我们认为风险评价下降，会使风险度相对较高的中盘蓝筹比大盘表现更好。

未来选股思路一定要以二三线的蓝筹公司为主，大盘蓝筹也能涨，但可能是跟随的状况。

陈显顺：在此也想请教黄老师，很多人心中也有个问题，风险评价和风险偏好的区别在哪里呢？

黄燕铭：这个问题有点学术，也比较难理解。先来无风险利率在哪里？在人的心里。风险评价在哪里？也在人的心里。风险偏好也在人的心里。

但有一条不同，无风险利率和风险偏好更多是偏内心世界的东西，而风险评价跟内心世界有关，但和客观世界的关系也更大一点。

所以首先要判断客观世界有多少不确定性，事情有多少风险度，然后判断自己投资需要多少单位的风险补偿。那前一个叫风险评价，后一个叫风险偏好。

在风险评价，也就是股票的风险特征没有变的情况下，如果内心发生变化，风险偏好从下往上走，那本来买的是低风险股票，就改去买高风险特征股票了。高风险特征走到最极致，就是成长股，甚至是小妖票的行情。

如果风险偏好往下走，就是蓝筹股的行情。走到最极致，就是白酒在内的业绩非常确定的股票的行情。

那如果风险偏好保持不变，愿意接受的股票的风险度永远保持在这个位置，但是看到某个股票、板块或市场的风险度没那么高了，股票本身风险度在往下走，那股票就会往上涨。

我们现在的情况是无风险利率保持不变，风险偏好也保持不变，股票的风险却在从上往下走，这对股市是有利的。

那下个阶段怎么选股，谁本身风险走的幅度大，就去买那个板块的股票。像绩差股、小妖票，本身风险很高，随着经济变化，他们的风险度仍然很高，所以股价没有太多机会。

同时大蓝筹股确定性很高，变化度不大，机会也不多。中盘蓝筹是绩优公司，规模不是很大，之前经营也遇到一些风险，有一些瑕疵，在外部环境不确定的情况下，业绩的波动性很大。但随着外部环境确定性提高，他们的经营业绩也不断上升，股价会有好表现。

中国股市整整30年过去了，我们基本很少看到风险评价下降带来的股票市场的系统性机会，这应该是第一次。很多人问我是不是和2014年、2015年或者2020年6月到7月很像，我说不像，这次很特别，跟以往任何一次都不太一样。

黄燕铭：下个阶段二三季度的经济应该不错，但四季度经济有可能回落。那股市怎么走呢，我们看到股市和经济变化方向不一定一致，经济往上走，股市有牛熊，经济往下调，股市也有牛熊。

GDP数据往上走，是树上的花，股市看的是人心里的花怎么走。

在下个阶段经济整体回落的过程中，人内心基本保持稳定，因为已经预期到了，内心就不会再往下掉了。更重要的是经济如何回落，速度怎么样。站在今天这个位置看，回落的幅度速度整体是有限的，而且我们越来越敢相信未来的经济状况是相当不错的。

第二个关于流动性，去年以来，大家对流动性的想法很反复，去年10月后大家普遍担心流动性收紧。后来上面说不转弯，又是一个大放松。后面又说不急转弯，弯还是要转的，大家心又开始收紧。走到今天大家可以看到，流动性整体还是要收紧，但程度就这个样子。所以流动性收紧的预期比较确定了。

还有一个就是通胀。特别是全球大宗商品涨价后，大家对通胀非常担忧。现在包括国常会喊话，大家也充分知道目前通胀是有限度的，基本保持稳定，未来的通胀程度也有限。

所以我们看到未来整个市场风险有限度，整个风险评价也是下降的过程。站在这个逻辑上，在行业配置能做一些事情，请显顺给一些建议。

陈显顺：行业配置思路也是从风险评价下降的角度看。要从不确定性改善最大的开始看，首推券商。券商这轮除了有分母风险评价下降的推动外，估值也相对合理，同时又有一定的业绩，是最受益的方向。

如果大家回顾券商历史，就会知道券商行情本质上和他的盈利关系不大，券商盈利好也可能跌，盈利差也可能涨，关键是和分母端有关。

所以我们从金融板块首推券商，券商打头阵。

第二从周期领域，推荐建材和碳中和相关的钢铁板块。第三从科技成长板块，我们看好新能源汽车、医药、电子。第四从消费领域，我们看好新兴消费、高端消费、国货，包括化妆品、医美、白酒等。第五从制造业，我们尤其看好前期受成本端上涨影响太大的方向，包括家电和机械。

黄燕铭：从你的角度，如果人民币出现持续升值，下个阶段对A股会有什么影响，选股又要注意哪些问题？

陈显顺：有朋友问目前市场交易增量资金从哪里来，公募仓位很高，大家的资金多多少少都入场了，哪里来的增量资金？我的回答是趋势性的北上资金流入，从人民币汇率上来。

星期二北上资金净流入超200亿，周四外资净流入也超过了100亿。

北上资金的流入一方面受益于人民币的升值预期，一方面也和MSCI中国指数调整有关，指数调整了，海外被动型配置资金会有阶段影响。一些核心个股在尾盘有跳升，也是海外被动指数的配置需求带来的。

第二有人觉得这个量太弱了，北上流入200个亿，A股成交量都是万亿级别的。但200亿是净流入，成交量是上千亿，占10个点。

所以在人民币升值的过程中，投资逻辑会朝北上资金喜好的方向倾斜，包括茅指数最近也能看到大涨。

但我想说人民币汇率升值绝不是这轮行情的本质原因，风险评价下行才是。未来投资还是会聚焦在二三线或者中盘蓝筹上，而不是大盘蓝筹和一线股。

黄燕铭：今年3月之后，大盘指数在3300~3500横盘震荡了整整四波行情，3个多月的时间。我们认为后续即使震荡，时间也不会长久。这个观点我们是周末建立的，但这周基本已经打破了震荡行情，时间点也正好比较准。

后面我们判断指数会在4000点左右的位置，大概是3900~4200这个区间，可能性比较大。

投资的话，我们说券商打头阵，这周前两天券商股已经出现大涨，APP里大家对券商股的热情一下子高涨起来。

为什么重点关注券商？核心原因就是券商最容易感受到外围风险评价下降的影响，包括经济增速、货币政策的流动性以及通胀预期的确定性提高，以及整个经济政治环境的确定性都在上升。

同时我们也看到人民币升值，比特币暴跌，这些只是这个行情正好遇到的现象，但不是行情的主因，主因还是风险评价的下降。

那怎么来观察风险评价，怎么判断上升还是下降呢，我认为很难回答，是要去感受的，很难用一个指标来描述。显顺怎么看待这个问题？

陈显顺：就像黄老师说的，很多指标都没法去刻画风险评价或者风险偏好，甚至是无风险利率。这些核心的维度，在模型的大势判断里非常重要，但说实话我们找不到对标的具体指标。第一是因为这些指标代表的是未来，未来的数据在今天不可得。

第二，这些指标多多少少只是一个隐藏变量，或者说只是一个表象。

举个例子，我们风险评价的观测指标其实包括了几大类指数，从全球政治经济不确定性指数，到中国政治经济底线指数，乃至于跨资产类别隐含的宏观风险预期等等，我们能从资产类别里提取出隐含的宏观风险。但很遗憾这些指标我们只能去观察它的边际变化，很难判断它的绝对值。

这是风险评价，同样的风险偏好也是如此。

风险偏好可以看两融交易、成交量、换手率等等，但它本质上也不是风险偏好。

所以风险评价这些更多的是需要跟踪感受宏观经济环境，包括增长、流动性、通胀等一系列因素在预期维度的变化。如果这些因素从不确定逐步走向确定，那么就会迎来风险评价的下降。以上是我的理解。

黄燕铭：接下来可以稍微讨论以下具体推荐的板块，我们推荐完报告后，周二券商真就大涨了一把，那券商怎么看？

陈显顺：历史上券商行情大涨的时候都来源于大级别的行情，不太可能是分子端推动的，是由分母端包括流动性宽松、风险偏好抬升等因素引起的。

所以总结来看券商是所有细分赛道里紧跟行情启动，紧跟分母的行业，是非常特殊的。像科技，大家知道要看估值，多少和景气度有关，券商就是非常特殊的。

其二是现在的分母端风险评价带来的影响应该说不容小觑。

其三，讲完预期环节，从交易环节看，券商有个天然优势，就是从今年一季度的基金持仓配置比例来看，券商股就配了一点几个点，按照市值测算它的标配比例是四点几个点，也就是说现在公募对券商的配置比例低配了接近三倍。

所以结合预期和交易，现在的券商应该说是排头兵。

黄燕铭：对银行股怎么看？

陈显顺：其实银行股内部有比较大的差别。现在银行股内部差别来源于自身的融资情况，包括股份制、零售情况等的天然差别，在这轮风险评价下行的行情下受益肯定不如券商大，但也有边际利好。

其次银行股内部从不确定到确定，零售类股份制类的股票表现会更好。

所以银行股可以买，但买银行不如买券商。另外保险是整个金融板块里最弱的，就不说了。

黄燕铭：再来说说周期股。之前我们说到国际定价的大宗商品行情走到了尾声，但对碳中和下的周期股还是继续看好的。

陈显顺：投资任何品种，关键是去寻找超预期。从我们去年10月看好全球定价的大宗商品以来，市场对它的预期在逐步走向充分。

我们认为现在全球定价的大宗商品今年盈利的修复、价格的上涨应该没有任何分歧，预期已经充分定价，所以全球定价的大宗商品目前行情走到了尾声。这是典型的未来业绩会很好，但股价表现不一定很好。也是黄老师常说的，树上的花开了，心里的花可能要谢。

再来看碳中和相关的周期品，还在开始阶段。以钢铁为代表的行业，碳中和后续会带动行业产生颠覆性的变化，我们是看好的。这是我们看好的周期里的细分方向。

除此之外，可以去寻找一些前期市场预期比较低，但实际上确定性在提升的板块，典型的就是建材。大家觉得建材今年可能需求不好，但实际出来发展它的需求紧急度变得很高。

所以总结一下我对周期的看法，全球定价的大宗商品走到尾声，国内定价的碳中和相关的大宗商品才刚开始，然后建材玻璃这一类大家预期目前比较低的，也是国内定价的，现在多多关注。周期类的股票要分类看待。

黄燕铭：对消费品，刚才讲到要关注民族品牌和高端消费，民族品牌就涉及服装，还有家电企业里有一部分产品全球定价有国际竞争力的公司。

我们知道消费包括可选消费、必选消费，还可以分为有形商品的消费、服务型消费。消费板块给投资者介绍下我们下个阶段的投资标的、基本观点和逻辑。

陈显顺：消费的分类有很多种，从目前风险评价的思路出发，可以分为大众消费和高端消费。

大众品牌不管经济好坏，自身盈利都更稳定，大家还得吃饭穿衣。高端消费或者说可选消费的商品，对风险评价下行的受益程度更好，因为它本身带有景气复苏的不确定性。

所以这个过程中化妆品、二三线白酒相对更好。

有朋友可能会问，消费现在相对估值这么贵了，为什么还要推？我觉得需要理解背后的本质原因。2019、2020年以来，市场给予消费重新定价，关键在于他们经营的稳定性，竞争优势带来的确定性的影响。

这个时候的确定性跟宏观流动性没什么关系，是他们自身的经营优势。但目前从宏观来看，二三线消费会因风险评价下降获得结构性优势，获得相比一线的估值优势，以及盈利修复弹性的优势。这是不一样的维度。

下个阶段消费里我们看好新兴消费方向，包括二三线白酒、化妆品，以及民族品牌，包括纺织服装、家电、白酒。同时要明白，消费里面好的都会涨，只不过中盘涨得比大盘好。

黄燕铭：我们知道随着自己国家经济、军事、政治、外交各方面的强大，大家对民族品牌的自信度在提高，这也反映在我们对国潮的态度上。这两年民族品牌的增长速度非常快。

我们也做过简单的统计，发现年纪大的人，比如60、70后，还有点喜欢洋牌子，反而是80、90、00后，对洋牌子的爱好和兴趣没有前面的人那么高。

黄燕铭：医药股票在前两年趴了很久，之前医药股票都炒得很高，然后一路回落，调整了一年多的时间。我们认为医药股票调整得差不多了。

其实在一季度的时候，医药股票已经有所恢复，在整个市场相对疲弱的时候，医药股票的表现已经是属于相当不错了。怎么看医药股？

陈显顺：对于下一个阶段医药股我们肯定是看好的。

一是它自身的属性非常占优，核心医药板块和公司基本上分布在两个属性之下，消费属性和科技属性。

消费属性有创新药，科技属性有医疗器械、创新药、医疗服务等等，这一系列细分赛道既有盈利的确定性，又有研发支出带来的盈利的转化效率提升。

所以医药行业的盈利确定性在整个市场横向所有赛道来看，都是有非常明显的优势的，最符合我们风险评价的标准。

第二点从估值维度去看，现在大家担忧医药行业会有结构性分化，很多医药股可能到了前期高位，但很多医疗公司的估值水平前期调整了非常多，可以去买这类估值性价比较高的品种。

第三，回到风险评价从不确定到确定的框架来看，医药公司在分母端从不确定到确定的盈利，表现会比周期类、消费类更有优势。

接下来医药的投资机会比过去一年、过去几个季度的机会都大，现在是积极布局医药股的时间。

而且还是那句话，二线的医药品种比一线的要好。刚才讲的中盘蓝筹领跑，大盘跟随，适用于所有赛道所有板块。

黄燕铭：下一个阶段是积极布局医药板块的时间。我记得你在一个月前的策略报告里就就提示大家，下个阶段要重点布局医药和科技，也是被大家忽略的两个板块。

老实说，科技里面的东西非常复杂，里面有真正有业绩有基本面的价值股，也有讲故事讲题材讲概念没有实际业绩的股票，那怎么看科技呢？

陈显顺：总结下我对科技股的看法。第一，赛道很多很杂，很考验选股的能力，尽量在好的赛道里面选，能提高大家的胜率。

第二，新能源汽车、电子是好的赛道。第三，在这些赛道内部，一定要观测到风险评价下行的影响，二线三线会比一线更好，中盘比大盘更好。

我们认为大家对科技板块的认知需要更深入才行。尤其在整个板块基本面的变化之下，一定要关注到估值性价比。

市场在担心科技板块估值贵，基本面上没太大变化，担心股票还跌。但我想告诉大家，估值贵是相对的，一定要寻找核心交易。正因为科技内部鱼龙混杂，所以估值会出现明显的漂移。

什么意思？科技本身是由创新周期驱动的，每个公司的库存、竞争优势都不一样，长期也不能坐吃山空，要一次次建立新的优势，一次次创新，才能享受到消费类医药类公司现在就能享受到的市场占有率和竞争优势。

所以在科技行业里选股对大家的能力要求非常高。

科技内部我们认为核心是两大方向，第一个新能源汽车，第二个电子。

新能源汽车我们觉得在0~1变化之后，现在1~1000的市场空间在打开。回顾2019年之前，大家不相信新能源汽车在中国能广泛被大家接受。但是到了现在，市场空间逐步打开，业绩乃至于产业链不断走向火热，超出市场预期。

往未来看，新能源汽车的销量，动力电池的紧张，乃至上游一系列正极负极隔膜电解液等环节的紧张，都会成为景气度上行的可能。所以科技内部首选新能源汽车行业。

第二个，电子里面，有关半导体，我认为它是是一个比较差的商业模式，因为半导体的竞争在不断加剧，价格在往下掉，不像白酒价格在往上涨。所以对整个企业的创新、竞争优势，对投资人的选股能力，对整个赛道商业模式、上下游关系的理解都是考验。

另外在整个风险评价下降的过程中，我们认为半导体整体会迎来趋势性的机会。我们认为在现在伴随疫情的逐步退出，产能的逐步修复，半导体的盈利变好，估值也修复，分子分母两个因素都能给大家提供机会。

消费电子也是如此，大家觉得今年没有新的苹果，没有耳机产品的催化，但我们不要忽略了，这些负面因素已经被市场充分预期，之后我们会迎来整个市场风险评价的下降，估值的修复。

黄燕铭：关于计算机软件通信这些板块，不能一概而论说买还是不买，关键是里面绩优的蓝筹的中盘的可以买，特别是之前没有经过大幅股价上涨的可以买，但有些科技股里也有压票的。整体来看我们认为没有太大机会。

黄燕铭：怎么看待机械设备类的股票？

陈显顺：我们看好中游工业设备类的公司。

大家知道，在这轮大宗商品涨价下，中游设备公司受到的成本压力比较明显。而且大家觉得中游制造业公司属于资本类型的行业，进入门槛比较低，毛利率空间也比较低，上游受压，下游议价能力又比较差，所以不太看好，他们确实也跌了不少。

但我们要讲，其实市场已经充分认知到整个上游成本的压力，伴随着PPI从不确定走向确定，他们业绩受损情况也从不确定走向确定，按照估值维度存在超调的可能。所以我们是看好机械设备类的，包括家电类公司，因为这个大宗商品逻辑而跌了，未来会有反弹甚至反攻的可能。