南华工业品指数自3月末开始重拾上升趋势，5月初呈现加速上涨的特征，一度较3月低点累计上涨17%，而同期10年期国债收益率震荡下行，大宗商品与债市齐涨这一非常态的情形在近期再度出现。理论分析来看，大宗商品价格走势与债券利率分别反映了经济基本面的上行和下行，除了货币超发的逻辑支撑外，二者更多是相反的走势。

以史为鉴，大宗商品和债市齐涨之后，债究竟是对还是错？

我们首先统计历史上大宗商品与债券齐涨的阶段。2004年以来一共有7段历史时期，分别为2004年底-2005年，2007年底-2008年初，2009年底，2016年底，2019年初，2019年底，2021年底。

数据来源：Wind

然后，分别来看这7段历史时期未来1M、未来1Q的债券收益率和大宗商品价格。如果未来1个季度债券收益率上行、商品价格上行，则认为债输；未来1个季度，债券收益率下行、商品上行，则认为是平局；未来1个季度债券收益率下行、商品价格下跌，则认为是债券赢。

可以发现，7次债券与商品同涨的阶段中，债券一共4次输、2次平、1次赢，粗略一看，仿佛债券大部分时间都是输的？

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但是分析资产价格走势，必须结合当时所处的经济环境，而如果结合当时的经济周期来看，可以发现比较明显的规律：

（1）债券输（未来1Q收益率上行、大宗上涨）通常是发生在复苏阶段（05年、09年、16年下半年、19年初、21年四季度）。

（2）在滞涨阶段，由于低库存带来的大宗商品价格上涨，债券收益率表现震荡。

（3）在衰退阶段，输入性带来的大宗商品价格上涨，对债市影响有限，债券收益率下行。

数据来源：Wind

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那么对应到当下，从国内的经济周期来看，目前处于复苏末期、滞涨初期，因此预计未来1-3M，债券收益率仍将以震荡为主。

（作者张杰为太平基金固定收益投资部研究员）

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