文明明 章立聪 余经纬 联系人 彭阳

当前我国货币政策正面临着“增长、通胀和独立性”的新三元悖论。在新三元悖论框架下，当前经济增长仍是我国货币政策关注的重点，我们认为货币政策短期内大概率维持现状，明显收紧和宽松的概率均不大，未来如果美联储退出宽松政策，中美利差缩小至100bps以内，或PPI上行引发全面通胀，则不排除货币政策边际收紧甚至加息的可能。当前货币政策维持稳定，债市对利多因素表现有所钝化，多空博弈进程中，料债市进一步上涨空间有限，持续突破前期低点的难度较大。

▍三元悖论是国际经济学中的经典理论，当前我国货币政策正面临着“增长、通胀和独立性”的新三元悖论。

经典的三元悖论是指在开放经济条件下，一国货币政策的独立性、汇率稳定与资本自由流动三大目标只能同时实现两个。当前，人民币汇率在合理均衡水平上基本保持稳定，资本自由流动问题也非核心矛盾，而经济增长与通胀的背离则对货币政策形成一定掣肘，由此，我们提出“增长、通胀与货币政策独立性”的新三元悖论。

▍回顾历史上2008年、2010年以及2017年三次通胀与增长相背离的情形可以发现，货币政策均在稳增长与防通胀之间选择了防通胀，但是其中的关键在于这三轮通胀均是PPI、CPI、核心CPI同时较大幅度上行的全面通胀。

具体而言，在央行选择进行加息的时点，PPI增速基本达到5%-6%的水平，更重要的是，CPI增速均在2.5%以上，核心CPI增速或非食品CPI增速超越1%，体现了通胀的全面性。

▍新三元悖论框架下的另一关键因素是海外货币政策的影响，如果美联储货币政策发生变化，100bps的中美利差或是引发我国货币政策调整的阈值。

从美国经济修复进程和最近的通胀走势来看，如果疫情不出现超预期恶化，那么美联储逐步退出宽松政策或只是时间问题。从历史均值和投资者行为的角度看，100bps的中美利差是安全边界，如果美联储退出宽松政策导致中美利差突破安全边界，那么我国货币政策或将收紧来维持安全利差水平。

▍在新三元悖论框架下，我们认为货币政策短期内大概率维持现状，明显收紧和宽松的概率均不大，但未来不排除收紧可能。

考虑到美联储可能退出宽松政策，以及PPI向CPI传导的可能，我们给出了五条未来货币政策可能的选择路径。总体而言，当美联储未退出宽松政策，或退出宽松政策后中美利差维持在100bps以上时，如果国内通胀仍是仅PPI增速较高的结构性通胀，那么货币政策主要关注经济增长，将大概率维持现状；如果国内通胀出现PPI向CPI乃至核心CPI的传导而引发全面通胀，那么货币政策将转向关注通胀，将大概率收紧，不排除加息的可能。如果美联储退出宽松政策导致中美利差突破100bps的安全边界，那么我国货币政策或将收紧来维持安全利差。

▍债市策略：

在新三元悖论框架下，当前经济增长仍是我国货币政策关注的重点，我们认为货币政策短期内大概率维持现状；未来如果美联储退出宽松政策，中美利差缩小至100bps以内，或PPI上行引发全面通胀，那么不排除货币政策收紧可能。当前货币政策维持稳定，债市对于利多因素表现有所钝化，多空博弈进程中，预计债市进一步上涨空间有限，持续突破前期低点的难度较大。