“牛市旗手”巨震背后：估值和业绩“背离”加剧 航母券商概念逐步凸显

中国基金报记者 张莉

被市场视为“牛市旗手”的券商股近两周上演巨震行情。而近半年市场也出现了不少争议：“券商明明业绩炸裂，为何和股价出现巨大反差？”“转型多年、重资产运行特点明显的券商，到底靠什么业务拉升盈利水平？”

从近期券业定期报告中不难发现，行业马太效应日益加强。也有业内人士认为，证券公司正在重塑商业模式，其中头部券商优势将更为明显，航母券商概念逐步浮出水面。

股价与业绩出现明显撕裂

五一节后，市场按照“一天跌停一只股”的节奏重挫券业板块。而上周五，券商股却突然“扬眉吐气”、快速收复失地。

拉长周期来看，券商股最近的翻红仅是板块整体的“收复战”。据Wind数据显示，从年初至5月14日，48只券商股及券商影子股平均跌幅超11%，6只券商股跌超30%以上，超18只券商股跌超20%。

与此同时，多数券商股估值跌入冰点。Wind统计显示，截至5月14日收盘，12家券商市净率低于1.3倍。

更令市场困惑的是，券商业绩和估值出现了明显反差。根据42家上市券商公布的一季报数据，一季度上市券商业绩再现飙升态势，其中3家营收突破百亿规模，11家营收超过50亿元，6家净利润同比实现翻番。而从年报业绩来看，2020年41家上市券商合计实现营收超5100多亿，同比增长超20%。

此外，ROE持续低位也为机构投资者关注。统计显示，去年上市券商算术平均ROE仅为8%，相比之下，其他银行平均10%以上、保险行业平均14%以上。

各路资金“用脚投票”

实际上，行业格局正在洗牌，中小机构日渐边缘化，而龙头券商逐步崛起。在最新披露的一季报业绩中，超过21家上市券商净利润同比出现下滑。

同时，产业资本的动向也颇为市场所关注。数据显示，今年6月，3家券商合计将有超83.31亿股解禁，解禁总市值为1674亿。而截至今年年底，还有超10家券商股面临超2200多亿解禁潮。

与此同时，国家队也出现了明显减持动作。一季报显示，证金公司减持兴业证券超3331万股；中信证券十大股东名单中，证金公司身影已消失。同时，一季度证金公司陆续减持招商证券、方正证券、海通证券、华泰证券、东方证券、国金证券、光大证券。

兴业证券分析师许盈盈表示，2021年1季度基金重仓券商比例下滑至0.42%，已低于2018年1季度水平。“近年来，证券行业重资产化趋势渐显，券商股价表现贝塔属性凸显，个股普遍跟随大盘呈现脉冲性上涨行情，持续性弱，因此机构低配比例愈加明显。”

而今年一季度，券商板块的公募重仓股持仓占比0.11%，较去年三季报的0.23%进一步减少。

券商股持续表现不佳也让很多投资机构对买入“极为谨慎”。有私募机构投资负责人表示，“虽然券商板块估值和基本面背离，有一定的配置价值，但还是很难跟上市场的节奏，周期性质过于明显，反而容易因过早布局左侧而损失净值，比较少入手券商股。”

渤海证券研究指出，一季度权益市场和债券市场波动加大，对券商的投资交易能力提出较高要求。

不过在这个阶段，港股市场的中资券商股却成为部分机构投资者逆市布局的重点。据不完全统计，从今年2月开始，私募机构宁泉资产连续多次出手增持中原证券H股、国泰君安H股、东方证券H股。今年1月，朱雀基金增持华泰证券H股。

前海开源首席经济学家杨德龙表示，中资券商港股的估值较低，增加了对于机构的吸引力。此外，私募机构对券商股的增持也表达了专业投资者对后市券商行情有相应期待，券商股已经低迷半年多的时间，一旦行情启动，券商股作为行情风向标也不会缺席。

航母券商概念抬升估值预期

有市场人士认为，最新一波券商股的明显反弹，不仅是超跌后的市场修复，也可能代表券商新业务增长能力的凸显。在传统佣金模式日渐式微的背景下，以财富管理为核心的模式转型成为券商行业普遍共识，而部分券商的转型已经收获了明显成果，因而激发了市场信心。

5月13日，中国证券投资基金业协会公示了2021年一季度销售机构非货公募基金销售保有规模情况。除了头部银行之外，券商机构的代销能力亮眼。数据显示，47家券商位列代销机构100强名单之中。从市场份额上券商占比提升明显。

具体来看，券商基金代销冠军中信证券保有规模达到1298亿元，广发证券、华泰证券、国信证券、招商证券等规模也进入500亿阵营。超过百亿保有规模的券商已超过15家。

同时，从去年年报成绩来看，在各家券商发力财富管理业务之际，代销金融产品收入增长同样可观。数据显示，中信建投2020年财富管理收入54.39亿元，同比增长33.07%，其中代理销售金融产品收入5.4亿元，增速276.4%。在收购中投公司补全零售短板后，中金公司的财富管理业务高速增长。2020年实现经纪业务手续费净收入46.1亿元，财富管理业务营业利润18.5亿元，同比增长74%。

在业内看来，在打造“航母券商”的行业愿景下，头部券商明显优势更为突出。深圳有券商机构相关负责人分析，一方面，各家券商发力财富管理、投行业务转型时，头部券商明显跑赢同行，并且在投入多年后已经开始收获转型的成果；另一方面，头部券商资产负债表扩张的速度也在加快，启动行情的表现更容易出现在这些龙头代表之中。

“在重资产模式成为行业普遍选择的趋势下，大券商不仅生存能力强、市场占有比重持续抬升，同时也具备较高的筹资能力，资产负债表快速扩张，意味着为这些头部机构带来持续的增长机会，可持续的利润贡献明显，更容易出现航母级别的券商。”上述券商负责人表示。

业内人士认为，券商行业增厚盈利的来源，正在从传统经纪业务扩散到财富管理、投行、FICC、场外衍生品等多个维度。光大证券研究所所长助理王一峰曾指出，受益于资本市场的进一步改革和开放力度的加大，未来券商的业务发展空间广阔。“比如券商未来将在海外业务领域、衍生品业务领域以及直投业务等方面可以提升ROE水平。”