需求的通胀，还是供给的通胀？（海通宏观 梁中华）

海通宏观思考第16期

· 概 要 ·

全球的通胀压力其实主要集中在美国，尤其是在政府发钱模式下，美国居民收入持续高增长。随着疫苗接种不断推进，美国对于服务业的管控措施在逐渐放开，通胀的压力正在逐渐从商品类向服务类转移，往前看，美国的通胀压力会越发突显，我们认为，5月份美国CPI同比可能会突破6%、甚至7%以上，之后也会维持在高位。

近期大宗商品价格大幅上涨，是不是我国也面临更大的通胀压力呢？其实我国终端消费需求一直偏弱，今年以来的投资需求至少也没有比去年4季度变得更强劲，所以需求端并不支持如此快速的涨价。从涨价的结构来看，国内主导的大宗商品涨价幅度明显大于海外主导的商品，输入型的通胀压力也不明显。所以近期的涨价主要集中在供给压缩或存在供给压缩预期的领域，而这种涨价其实和供给端的政策有很大关系。如果不及时控制，经济可能真的要陷入“滞胀”，如果能够出台有效缓解供给压力的政策，我国确实不具备持续通胀的基础。

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美国货币大超发：收入高增长

在以往的美国经济危机中，失业会增加，美国居民收入往往是下滑的，例如2008年金融危机爆发后，美国居民收入还一度出现负增长。但是这一轮的美国经济衰退却明显不一样。

从去年3月至今，虽然美国的新冠疫情很严重，对总量经济冲击很大，失业也有增加，但是美国居民的收入不仅没有下降，反而大幅攀升。去年全年美国居民可支配收入增长了7%，而在没有疫情的2019年，美国居民收入的增速也只有3.7%。

失业增加、收入还能高增长，很大程度上来自政府的高额补贴。例如根据美国第三轮补贴方案，每个纳税人可以获得1400美元的一次性补贴，失业的居民每周能够拿到300美元的失业补贴，再加上其他失业救助，美国失业居民每周能够拿到600-700美元的失业补助。这就意味着，即使美国居民在家里待着、什么事情都不做，还照样能够拿到较高的收入。

例如3月份，美国居民总收入同比增长29.0%，其中转移支付收入就拉动了26个百分点。3月收入增速之所以这么高，主要是因为政府将1400美元的一次性补助在3月陆续发放。

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全球通胀在美国：从商品到服务

在货币放水的刺激下，美国居民的房地产和金融资产也大幅增值。所以收入和财富的增长，明显提高了美国居民的消费能力。尽管美国总量消费还比较差，但主要是服务业在拖累着，而服务业的拖累并不是居民没有收入、没有资源去消费，主要是疫情管控限制了人口流动和聚集。

在服务类消费受限的情况下，美国旺盛的消费能力主要体现为商品消费高增长。去年4季度美国居民商品消费增速就已升至6%以上，而在疫情之前还不到4%的增长，今年一季度进一步提升至14%附近。

所以美国去年的通胀主要体现为商品类消费的通胀。美国商品消费需求异常强劲，但受到疫情影响，商品供给也受到压制。所以去年美国商品消费通胀大幅飙升，创下2013年以来的最高位，尤其是耐用品消费的通胀创下了将近30年的最高记录。如果没有中国等新兴市场给美国出口供货，美国如此超发货币的模式，去年通胀可能就飙升至“天上”了。

今年以来，美国服务业的通胀已经在飙升了。进入2021年以来，不变的是美国财政还在继续给居民发钱，变化的是疫苗出现了。去年由于疫情严重，服务业的需求是被压制的，没有跟随居民收入的提高而释放出来，服务业的通胀大幅下滑。但是今年随着疫苗的不断接种，美国对于服务业的管控措施已经在放开，这就意味着美国服务业的需求会快速回升。4月份，即使剔除能源类，美国服务业的CPI同比也已经升至2.5%。

但是从供给端来看，当前美国出现了招工难和失业多同时存在的“奇葩”现象。一方面美国就业市场上有很多失业者，另一方面，企业招不到人。这是因为，美国高额的失业补贴在一定程度上压制了居民的就业意愿，尤其对于低收入人群，拿到的失业补贴比正常工作时的工资还要高很多，根本就没有太大意愿出去工作。所以4月美国非农就业低于预期，同时我们发现高收入群体的就业在改善，而低收入群体的就业改善明显放缓。

美国接下来的通胀压力会更大，而且将逐渐从商品的通胀转向服务的通胀。一方面，政府发钱、疫苗接种，服务业的需求在大幅改善；另一方面，服务业的供给恢复较慢，且服务业的消费品又很难像商品那样从海外进口，服务业的供给压力较大。美国的通胀压力将逐渐从商品类转向服务类，而且服务类在美国消费通胀中占比在六成以上，美国接下来的通胀压力会更大。

我们认为，再加上低基数的原因，美国在4月CPI超预期后，5月CPI同比有望冲到6%、甚至7%以上，年内通胀水平也可能维持在高位。通胀的回升，会继续推高美债利率，并可能触发美联储退出宽松、进行边际紧缩的操作。

所以综合来看，全球的通胀压力其实主要集中在美国，而这种压力其实并不是大家普遍认为的大宗商品，而是集中在服务业上。美国的通胀主要是货币大幅超发带动需求大增导致的，当然供给端也有影响，但不是核心原因。可以说美国是需求主导的通胀压力。

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中国的通胀：需求基础并不具备

近期我国原材料领域大幅涨价，是不是我国的通胀压力也比较大呢？我们不妨还是先看看需求端。

和美国不同，我国并没有采取高强度给居民发钱的刺激模式，我国的居民收入还没有回到疫情之前的增长轨道。截至1季度，我国剔除基数后的居民可支配收入增速只有5.2%，比疫情之前9%附近的增长还差距很远。疫情还未完全过去，人口流动难以回到正常，餐饮旅游等行业的就业和收入就还会受到影响。例如截至3月份，农村外出务工劳动力为1.7405亿，仍低于2019年末的1.7425亿。

所以我国居民的终端消费也依然偏弱，没有回到疫情之前的增长。剔除基数影响后，我国3月份的社会消费品零售增速只有4.6%，而疫情之前有8%左右的增长。往前看，消费需求要恢复到正常，可能要等到疫苗全部接种完成以后。

所以从去年到今年，我国消费类的通胀一直偏弱，而且从PPI到CPI的传导也相对有限，需求端是一大限制。

看完终端消费需求，我们再来看下投资需求。投资可以说是我国去年经济回升的重要推动力量，但是我国投资最强劲的时候已经过去了，就是去年四季度。去年四季度我国固定资产投资增速达到了8.4%，房地产投资增速达到10%以上，都比疫情之前的水平还要高了。但今年一季度以来，投资增速已经在降温，剔除基数后，各类投资增速都有下降。

所以从大宗商品价格的表现来看，在我国投资需求的强劲支撑下，去年四季度大宗价格有一波上冲。之后今年1季度我国投资需求回落后，大宗商品价格出现一波回调。

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会不会滞胀：关键是供给的政策

既然终端消费需求偏弱，投资的高点也已经过去，为何近两月大宗商品价格再度大幅飙升呢？是不是美联储放水、出口需求拉动，导致了明显的输入型通胀压力呢？

其实输入型的通胀压力没有那么大。我们从不同大宗商品的价格涨幅就能看出来，从3月初至今，欧美主导的原油价格只上涨了不到5个百分点，但是同时期国内主导的动力煤价格涨幅高达53%，铁矿石价格涨幅达到30%，钢材价格涨幅高达21%，都遥遥领先于海外大宗商品价格的涨幅。国际原油价格还处于低位爬坡的阶段，但国内主导的大宗商品铁矿石、钢材、动力煤等价格这一波都已经创出了历史新高。

而且美国接下来面临的较大通胀压力主要来自服务业，而服务业大多是不可贸易品，除了油价会有一些传导外，对我国的输入型通胀压力其实没有那么大。

所以外部因素可能并不是3月以来这一轮国内大宗商品价格上涨的主因，而从内部来看，需求端至少并没有比去年4季度变得更好，那我们只能从国内的供给端去寻找原因。其实这一波涨幅靠前的大宗商品，基本上都有一些供给端限制、或者限制的预期因素在里面，例如煤炭、铁矿石、钢材等。

以钢铁为例，尽管钢材价格涨得非常凶猛，但如果我们看一下钢材的库存，其实并不低，比2018、2019年时的正常水平要高很多。为何库存这么高、价格却不跌还涨呢？主要是今年全年钢铁产量要负增长，这就意味着前面生产越多，后面就要压降越多。也就是说，尽管现在不缺钢，但市场预期后面会紧缺，所以钢价上涨的预期导致大家囤库存，囤库存本身又会推升价格。而且通胀往往是自我实现的，如果供给端有扰动，大家预期未来会涨价，那现在价格可能就会涨上来。

所以近期对于供给端的一些限制性的政策，可能是主导本轮国内大宗商品价格大涨的主要原因，需求端的因素没有那么大，因为尽管投资还可以，但确实比去年4季度是有降温的。

其实对于我国来说，大宗商品涨价是会增加经济运行的成本的，尤其是下游需求没有恢复正常之前，价格传导的不畅会增大中下游行业的经营压力。如果按照这个趋势演变下去，那经济就真的要陷入“滞胀”了。

不过，近期政策也已经关注到了大宗商品涨价的问题。其实要降低价格只有两条路，要么有效压降需求，要么有效增加供给。接下来全球真正的通胀压力其实集中在货币大超发的美国，如果我国能够出台一些有效的缓解供给压力以及预期的政策，我国确实不具备持续通胀的基础，所以通胀的关键，还是看政策如何走。