【招商宏观】通胀无牛市除非是暂时——一图一观点

核心观点：

全球商品涨价有三个理由，需求恢复，供应受阻，货币宽松。

展望未来的一年，需求应该问题不大。主要经济体疫苗普遍接种，疫情趋于改善，经济保持复苏；美国的劳动力补贴将发放至9月，之后预计新基建法案通过并实施；中国受益于全球总需求的外溢，出口保持高增速，消费与民间投资自发修复，基建与房地产投资保持战略定力。

未来一年的供应冲击可能会多于预期。今年以来OPEC+减产、美国雪灾、苏伊士运河堵塞、航运价格大幅上升、汽车芯片短缺、印度疫情反复、美国就业意愿下降、输油管道被黑客攻击等供应冲击层出不穷。与其说是偶然，不如说是在脆弱的恢复初期，全球对莫名其妙的事件都过于敏感，有如大病初愈受不得小风寒。但目前为止总体方向还是好的，如果主要经济体和商品供应国的生产能继续恢复，那么商品价格也就会进入供需同步修复但供需缺口收窄的状态，通胀也会从剧烈的上升回到更正常的涨幅。

现在最大的不确定性就是美联储什么时候收水。最终要收，但大家还是猜不到时间。美联储自己也处在最尴尬的时刻，通胀起来了，就业还没恢复，收也不是，不收也不是。这也逼得国内的分析师不得不关注美国的通胀和就业。反而国内的货币政策还是比较确定，总量维稳，意在改革，信用战略性收缩，资金价格仍在下行。

所以对于短期的投资而言，全球商品涨价和美国CPI会不会超过5%其实都不重要，重要的是美联储认为这是不是暂时的。尽管存在争议，也不管原因如何，目前为止美联储还是认为通胀只是暂时的，酒杯还没有到撤下的时候，接着奏乐，接着舞。其原因一是美国二季度CPI有明显基数效应，三季度应该会回落，拐点比高度重要；二是拐点过后的CPI高度现在还难以判断，还要看美国供给恢复的情况。只是我们提示，政策求稳，可以慢但不能错；市场求快，可以错了再修正。

一图一观点

一、通胀超预期会使美联储加快收紧货币政策吗？

4月美国通胀、特别是核心通胀大超预期，加剧市场对于美联储提早收紧货币政策和对流动性的担忧。美国4月整体CPI同比大增 4.2%，大幅超出此前3.6%的市场预期，增速创2008年9月以来新高，环比上涨0.8%，是2008年6月以来最大的环比增长。4月核心CPI同比大增3%，创1996年1月以来最大增长，此前市场预期为2.3%，环比增长0.9%，创1981年以来的最大增幅。5、6月美国通胀可能进一步走高至6至7%。

而美联储官员的表态较为“淡定”，强调高通胀的暂时性，不急于调整货币政策。美联储副主席Richard Clarida表示，虽然对4月CPI的跳升感到惊讶，但通胀的上升可能被证明主要是过渡性的，4月CPI是受到了基数效应和供应链中断的影响而上涨。在目前美国经济需求侧大幅恢复的情况下，可能供应还需要一段时间才能赶上来。劳动力市场的短期前景似乎比经济活动前景更加不确定。美联储理事Christopher Waller表示，美国经济复苏虽然强劲，但美联储还需观察数月的就业和通胀数据，才能决定何时开始缩减其宽松货币政策。亚特兰大联储主席Raphael Bostic表示，通胀压力是暂时的，尚不足以作出货币政策响应。现在判断通胀是否处于令人担忧的趋势言之过早。在经济过渡阶段，大多数企业预计价格压力不会持续，不过美联储会关注通胀是否以令人担忧的方式发展。

美联储为什么对高通胀反应平淡？在不同阶段美联储对于就业和通胀的重视程度不同，经济相对低迷阶段更侧重就业，经济强劲阶段才重视通胀，逻辑在于：就业差——居民收入低迷——消费疲弱——短期通胀即使较高也不可持续。至于供给紧张，目前美联储仍判断为疫情造成的暂时性因素，后续仍将恢复，这也降低了对滞胀的担忧，因此美联储并不急于因通胀超预期而调整货币政策。

二、美国服务业与制造业工资出现结构性上涨

美国服务业和制造业的工资正在出现结构性上涨，且调查显示情况很可能会持续。工资的上涨或传导到消费品价格，进一步增加美国的通胀上行压力。美国服务业员工时薪从2021年初开始加速上行。同时，里奇蒙德联储制造业指数显示，制造业的岗位数量和工资也在提高；且该调查表明技能型工人仍然缺乏，此趋势预计会持续半年之久。Amazon、大型连锁餐饮和许多其他企业近日也表示会上调工资和补贴。另外，拜登于4月末签署行政令，强制将联邦合约员工的最低时薪提高至15美元。在“用工荒”的背景下，美国服务业和制造业的基本从业人员存在严重缺口，部分因为在失业补助充裕、医保覆盖程度有限的情况下，返回就业市场的动力并不强。

三、中国出口行业的产能利用率接近历史最高水平

1季度制造业产能利用率为77.6%。其中，化纤制造业、钢铁、有色金属、通用设备、专用设备、电气机械和器材制造业产能利用率突破80%。如果以通用设备、专用设备、电气机械和电子设备制造业代表中国的主要出口行业的话，可以看到多数行业的产能利用率在历史最高水平附近。例如，专用设备制造业产能利用率为82.5%，创历史新高，通用设备制造业产能利用率为80%，历史次高水平，电气机械制造业产能利用率为81%，同样是历史次高水平。电子设备制造业产能利用率稍逊一筹，1季度读数为79.3%。

并且，这些行业的利润水平也处于制造业的前列。根据国家统计局的计算，1季度装备制造业的两年平均利润增速为24.1%，比全部工业行业的利润增速快1.5个百分点。

在外需持续扩张的背景下，部分出口行业的设备投资已经呈现率先回暖的迹象。1季度制造业投资增速为29.8%，而专用设备和电子设备制造业的投资增速分别为38.1%、40.4%。下一阶段，出口行业投资成为拉动制造业投资回暖的重要力量之一。

四、中国各行业固定资产投资增速明显分化

产能不足是当前全球通胀上行的原因之一。其主因在于遭受2018年以来逆全球化加剧和2020年新冠疫情的连续冲击，全球出现了生产线关停、企业破产、投资意愿低迷。

中国过去两年各行业的投资增速与行业发展状况密切印证。以2019Q1至2021Q1两年复合增速（图4）衡量，中国全社会固定资产投资年均增长2.65%，大类里面民间投资年均增长1.15%，制造业投资年均下降1.47%，农业投资年均下降4.6%，而采掘业投资年均增长8.14%，房地产开发投资年均增长7.67%，基建投资年均增长2.97%，其中，电热气水投资年均增长10.63%，交运仓储年均增长1.92%，水利环境年均增长1.38%。

从更细分行业来看，过去两年复合增速排名前列的领域是：1． 畜牧业，反映了猪瘟疫情与环保限产之后猪肉价格大幅上升的激励作用，以及政策引导的效果。2． 钢铁投资年均增长28.1%但铁矿石投资年均下降10.3%，这导致了铁矿石供应缺口与价格剧烈上升。3． 卫生与医药制造，都反映了应对新冠疫情的需求。4． 非金属矿采选业投资增长18.6%，但非金属矿物制品业投资下降0.9%，其具体影响需要更细分的数据，包括水泥、玻璃、陶瓷等。5． 交通运输仓储邮政总体投资年均增长1.92%，但其中分化明显，管道运输17.3%、水运10.8%、铁路9.07%，但道路仅增1.83%，航空运输投资更是下降7.78%。6． 科研与技术服务、电子设备制造业，则反映了中国在科技创新、产业链与供应链稳定尤其是芯片行业的侧重。7． 另外，教育、生态环境等同样是经济社会发展的重点。

而过去两年复合增幅排名靠后的领域是：1． 建筑业，与基建投资增速2018年以来进入低速区间紧密相关；2． 纺织服装、皮毛羽及制鞋、文体娱乐用品等，反映出行业仍需要整合，亟待品牌效应；3． 批发零售；4． 木材、家具；5． 汽车制造；6． 公共管理与社会组织，反映政府“过紧日子”；7． 金融业；8． 石油和天然气开采，燃气生产和供应业；9． 通用设备制造、金属制品等。总体而言，投资降幅前列以传统制造业投资为主。

五、高频观测：国内资金利率为何持续低位？

资金利率缘何持续低位？5月以来资金价格持续走低，印证了我们在《5月流动性依然无忧》中的分析，简单总结，目前影响流动性的最重要因素在于信用的持续收缩，5月以来债券发行高频数据显示信用债净融资量的下降幅度较大，在此基础上流动性有必要保持一定宽松。另外4月30日中央政治局会议，以及一季度货币政策执行报告均提出要保持流动性合理充裕，较之前中央工作经济会议和两会提出的“货币政策要灵活精准、合理适度”的表述更为宽松。

商品价格下行：本周CRB指数小幅下行，5月13日CRB综合指数收盘538.7，较上周同期下行3.2，CRB工业收盘583.2，较上周同期小幅下行6.1，CRB食品收盘480.0，较上周同期上涨0.1。南华综合指数5月14日收盘1897.7，较前一周同期大幅下行46.7。农产品批发价格200指数收盘116.9，较上周同期下降1.8。生猪全国平均价5月14日收盘18.8元/公斤，较上周大幅下跌8.2%。本周，COMEX铜收盘均值4.7，较上周上涨2.4%；COMEX黄金本周收盘均值1833.4，较上周上涨1.8%；IPE布油收盘均值68.4，较上周上行1.9%；螺纹钢期货收盘均值5837.4，较上周上涨5.9%。水泥价格指数5月14日收盘158.8，较上周同期上涨0.6。

资金面宽松，资金价格小幅变动：本周资金面情绪指数日均低于50，本周资金面延续上周宽松，但资金价格小幅变动。3个月AAA同业存单收益率周均值收盘2.39，较上周上下行5BP。银行间同业拆借7天均值2.30，较上周均值上行4BP。R007周均值2.00，较上周上行2BP。DR007周均值1.98，较上周上涨5BP。

美元指数小幅上行：本周美元指数小幅上行，5月14日收盘均值90.31，较上周上行0.07。离岸人民币即期汇率收盘6.44，较上周同期下降0.02。美债10年5月14日收盘1.63，中美利差小幅降至151BP。5月13日美国国债余额28.1万亿美元，5月同比增速11.3%，较4月的15.3%下降4百分点。

地产销售、汽车销售平稳：本周30大中城市房地产销售面积均值64.4万平方米，较上周小幅下降0.6%，其中二线城市和三线城市房地产销售面积分别为38.3和15.8万平方米，分别上升94%和14.2%；一线城市销售面积10.3万平方米，较上周下降35.4%。4月第一周汽车市场零售达到日均3.0万辆，同比2020年4月的第一周增长5%，第二周的市场零售达到日均4.2万辆，同比2020年4月的第二周增长16%，4月第三周的市场零售达到日均5.6万辆，同比2020年4月的第三周增长16%，表现相对较好。4月前三周达到日均4.0万辆，较2020年微增12%，较2019年微增3%

政府债、信用债净融资回升：截至本周，国债余额20.7万亿，本周新发行国债1552.2亿元，净融资749.7亿元，下周预计发行800亿元，预计偿还0亿元。地方政府债余额26.5万亿，本周新发行2304.8亿元，净融资2135亿元，下周预计发行2023.0亿元，预计偿还708.5亿元。信用债存量38.2万亿，本周新发行信用债2006亿元，净融资-52.7亿元，下周预计发行1301.6亿元，预计偿还2764.6亿元。