近日，在嘉实基金主办的上交所ETF高峰论坛上，海通证券的首席经济学家、研究所副所长、首席策略分析师荀玉根博士发表对宏观经济整体走势和板块机会的看法。

他认为从短期来看今年经济基本面不错，上市公司企业盈利增速仍然比较高，不需要和2018年对比，不用太悲观。

从长期来看，中国面临着居民资产配置的方向性变化，未来会有更多资金长期涌入资本市场。同时中国产业结构也在工程师红利的基础上发生变化，未来拥有高ROE的上市公司会越来越多，整体市场的估值也会有抬升的动力。

关于板块，他呼吁我们更多地关注智能制造和大众消费这样的板块。

以下是新浪财经整理的他的观点。全文较长，可选择性阅读。查看视频

非常高兴有这个机会跟大家汇报交流一下我对中国资本市场的看法。今年市场以春节作为一个分水岭，春节前春节后判若两人，市场好像变化很大。怎么看未来的行情？

我起了个题目名字叫牛途：蜿蜒向上。我想表达的观点是我们2019年年初以来的这一轮牛市并没有结束，只是中间的过程曲折一点。我想从三方面来汇报一下我们的基本判断。

第一，我们用一个比较长的视角来看待一下中国资本市场到底处在什么阶段，用望远镜看看未来。我们的结论是中国的股权投资时代才刚刚开始，A股可能处在一个长牛的开头。

第二，我们再用放大镜看一看当前的行情，今年市场是机会还是风险。我们的结论是今年可能还是以机会为主。

第三，我们再讨论一下在这种市场环境当中，今年的机会主要在哪些领域？我们的结论是智能制造最值得关注。

过去200年美国资产股市表现最好复利效果超出想象

下面我们首先讨论第一个问题。 左边这个图是我们借用了美国有一本书叫股市长线法宝。这本书里面统计了过去200多年美国各类资产的对比关系。从数据来看，表现最好的是股市，200年的收益率8.1%。

看起来好像长期债券就是10年期国债也很好，约5.1%，二者只差了三个百分点，但是这三个百分点经历200年的滚雪球，我们可以发现这个差距非常惊人，有多惊人？

如果你投了一美金，在美国的长期国债上面，经历了200年，它的收益率是3.4万美金，这已经很厉害了，一块钱变成3.4万。但是如果你投在股票市场里面变成多少呢？1300万。可见我们一直讲说人类的第8大奇迹就是复利、复利、利滚利。数据越到后面它的增长可能是超越了我们很多想象。

所以如果用100年这么长的维度来看待资产配置的话，其实是一个非常简单的事情。我们把资产当中的很大一块要配到权益里面，随着时间的推移，收益率很丰厚。

这个背后的逻辑也很简单，只要人类是往前进步的往前发展的，股票市场它本身就代表未来，所以你的收益率肯定是很好的。

过去中国10年20年维度股票未必最优可能是房产

但是对于我们绝大部分的投资者来讲，100年太长了，我们的寿命平均只有八十几岁，所以更多的考虑是10年20年这种维度。

那么右边这个图告诉我们，如果你用10~20年维度来看，股票未必是最优的资产。

比如说美国在1968年到1982年，中间14年时间，房地产市场是明显跑赢了股票。如果你当时配股票等于说你是不划算的，买房子更划算。

我们如果看一下中国。左边这个图是中国过去20年的资产的收益率对比，我们算下来，如果看全国平均房价一年收益率7.8%，超越了股票市场。

而且如果看一线城市就更不得了了，就右边这个图。上海、北京、深圳一线城市过去的房价的年化涨幅在15%左右。而且我们买房大家都是用杠杆的，首付三成甚至于两成，你至少用了三倍杠杆。如果收益率是15%的话，你乘以3就是45%。任何资产可能都没办法跟房地产相媲美。

工业化和人口平均年龄到了买房时候双重推动下59%财富堆积在房地产

过去20年的中国和1968年到1982年的美国为什么房市大幅跑赢了股市，到底什么因素决定着资产价格的对比关系？

常识来讲有两个变量。第一产业结构，第二人口结构。

从产业角度来讲，不同的产业它其实决定着社会的资源怎么再分配。我们过去20年跟美国六几年到80年代初期很像，处在一个工业化阶段。工业化我们知道要圈地办工厂，土地是稀缺的，而且农民开始从农村进入城市，进入工厂工作，最终想留在城市要得买房，安居乐业先要安个家。

所有这些决定了什么呢？决定了市场对于房产的需求是非常旺盛的。

那么从另一个角度来讲，人在不同的年龄阶段，就是我们左边图画的，他的人生功课是不一样的。我们22岁大学毕业25岁研究生毕业。到25岁前后，基本上我们都面临着一个问题，要找一个对象，要结婚，要买个小房子，过几年条件好了换一套大的，再过几年条件更好，我们可以买二套买三套。

所以基本上在25岁到40岁年龄阶段，我们的人生功课就是买房。

那么中国现在有14亿人口，如果看成一个人，现在平均年龄大概在39岁出头，20年前中国有12.7亿人口，平均大概就是28岁。

过去20年我们正好处在买房的人口年龄阶段。一个是工业化，另外一个是人口的买房高峰期。这决定着过去20年，大家把资产当中的绝大部分都投入到房地产市场，所以最终的结局就右边这个图。

我们买到最后发现大家财富的59%堆积在房地产市场里面，真正买股票买基金的比例只有百分之二点几。当然这个数据我们算的是全国所有的14亿人口的平均值，我相信在座的肯定跟这个值有点不一样，尤其是一线城市发达的区域，大家肯定整体的结构稍微均衡一些。

那么如果我们把这个值跟美国相比可以发现很明显，我们权益类的比例太低了，美国这个比例有34%。有人说因为美国资本市场很发达，那么我们能不能跟其他市场比？我们也列举了日本和德国的数据，居民的权益比例有10%上下。

我们知道中华民族的性格特征，我们说的好听叫有闯劲有创造性，说的不好听，其实还是有点赌性或者冒险的。大家逢年过节回到家，打麻将斗地主，叫小赌怡情。那么我们这种有闯劲或者有一点赌性的民族，怎么买基金买股票只买了2%。那是因为以前有一个更好的资产让我们愿意去冒风险。

中国产业结构要升级搞创新权益影响力增加

但是房地产情况正在发生变化，中国的产业结构从过去20年的工业化开始慢慢走向后工业化。

在2017年十九大报告当中就提出来，中国进入到新时代。总书记的原话是说，创新是转型的唯一出路，是发展的第一动力。

新时代我们要干啥？产业结构要发生变化了，从以前的工业化发展房地产相关的行业，慢慢走向后工业化的时候，我们要支持科技行业的发展。

所以在两年前，在2019年上交所最早开始推出科创板，这应该是一个非常重要的金融领域的重大改革。改革它核心的意义在什么地方呢？是在于我们通过金融的改革和变化来支持产业结构的发展。

因为金融是为实体经济做服务的，我们发展什么实体就需要什么金融来配套。以前我们搞工业化的时候，发展房地产产业的时候，我们银行很重要。因为开发商建房子要通过银行搞开发贷，我们居民买房要到银行搞按揭贷款。

但是我们如果要发展科技这一类行业的时候，直接融资就很重要了。所以这才是我们资本市场面临的一个重大的发展机遇。

如果说过去20年，大家的财富差距取决于你在一线城市，比如说在北京买了几套房，未来10年20年很可能我们的，财富差距取决于你把自己的资产有多少配置在权益里面。

因为未来权益资产无论是在整个实体经济的融资结构角度来讲，还是我们的资产配置角度来讲，可能它的力量会越来越强大。这是我们想说的是说如果你看长用望远镜来看，可能这个时代正在发生变化，而且随着这种资产配置的变化，股票市场的形态可能也会改变。

左边这个图我列的是过去十几年20年，中国的大类资产当中的股市和房市的形态差异很大。

这一条灰色的线是上证综指走势，你会发现它上蹿下跳波动很大。所以过去十几年20年大家参与股票市场体验感很差，挣钱的时候很happy，亏钱的时候感觉跌到万丈深渊了。2008年当时A股指数跌幅80%，15年高点之后也跌了，有些个股跌得更厉害，所以这种体验感很差。

但是过去20年买房体验感很好，你像两条蓝颜色的线，无论是一手房还是二手房都是很平稳的上升。那么即便是房价跌，就是右边我们列出来，过去20年房价也有下跌的，并不是说一直上涨，大概平均3年到4年左右会有一次下跌，但是它的下跌幅度有限，百分之十几。

这种下跌其实很多人都感受不到，因为如果你不买卖房子，你根本很快就过去了。所以说资产价格的波动，它也会影响我们对资产的兴趣和配置。

为什么过去20年中国的房地产的波动小，它是因为过去20年大家买房，比如说每个人买房，要么是自己住的，要么是多买一套留给自己儿子女儿，甚至于留给自己的孙子孙女。所以买房子我们买了之后很少去卖，即便你卖可能也是为了换大房子。

但是我们买股票不是用来配置的，是用来交易的。所有人买股票买基金买的那一刻想的就是我什么时候把它抛掉。而没有说我今天买了，哪一辈子留给我的儿子留给我的孙子，很少。

过去A股涨跌波动大偏交易性市场现在制度设计在调整让长期资金进入市场

所以股票市场过去一直是一个交易性市场，交易性市场就导致了它波动大，但是这个情况可能未来会发生变化。

我前面讲的，因为从资产的配置结构来讲，我们慢慢的股票基金比例会变高，配置量就会改变，之后就可能会导致A股未来会像房市一样慢慢的平稳一点，但是这需要一个过程。

比如说我们借鉴美国，左边这个柱状图深色的柱子是美股，浅色柱子是A股。我们很羡慕美国，美国人很幸福，股市一来就涨10年涨20年长牛慢牛 。A股就是叫牛短熊长，这是大家一种简单的印象。

为什么美股可以涨很久，A股涨的时间很短呢？这是因为两个市场过去历史对比来讲，它涨的时候涨的速度不一样。

这就好比跑步，A股和美股，发令枪一打开始跑步。A股是怎么跑的呢？起步就用100米冲刺速度在跑，那你跑个20秒30秒就跑不动了。但是美股冲刺的时候，发令枪一打，它是按照马拉松的配速在慢慢跑，他可以跑几个小时。所以长牛慢牛，这两个问题是联系在一起的，只有你涨得慢才能涨得长。

A股历史上右边这个柱状图看得到，牛市来的时候，年化涨幅每年都给你翻倍，那不百米冲刺吗？美股牛市来的时候一年就可以涨百分之十几，当然可以涨很久，慢慢涨了。

为什么美股牛市一来，按照马拉松的配速慢慢跑呢？那是因为美股它的资金来源很平缓。A股就是牛市一来，大家蜂拥而至，钱如潮水般涌进来，挡都挡不住。

但是美股是什么？美股是在1980年的时候做了一个非常重要的制度改革，养老金入市。养老金是什么概念？就是你每个月要扣一部分钱，然后细水长流。所以它涨的时候涨得慢，当然可以涨得长了。

那么这种情况中国其实也在慢慢学。我们如果仔细分析一下最近几年A股的变化，比如说我们有地方养老金委托给社保开始进入股市，比如说企业年金职业年金进入股票市场，再比如说外资也在进来，还有银行理财也在慢慢进来。

我们也在从制度角度去做一些设计，让这种长期资金进入资本市场。这种变化会使得我们的长期投资者的比例在慢慢提高。

另外咱们公募基金本身最近几年有很多什么两年定期开三年封闭的，我觉得这是好事。甚至于我觉得可以搞5年封闭，10年封闭也可以鼓励。当然从制度设计上来讲，也许我们这种长期封闭的也可以给予一定的税费优惠。

A股之后长牛可能锯齿状上行其中小熊出现在滞涨期

其实股票市场最大的陷阱是什么呢？我们容易高估短期，低估长期。大家进入股票市场，很多的人抱有的想法是我短期能挣一把快钱，或者说短期能发一笔快财。其实你抱这个想法往往就结果不好。反而如果说你把股票市场作为10年以上甚至20年30年维度来看的话，长期收益率是非常丰厚的。

美国的亚马逊的创始人贝佐斯跟巴菲特有一个对话，贝佐斯就问巴菲特，说你投资方法很简单，每一年伯克希尔哈撒韦的股东大会也好，投资者见面会也好，你讲的东西当然有差异，但是它的理念是一样的。

他说为什么你按照你的投资能够成为大富豪全球首富，为什么绝大部分人做不到？巴菲特的回答是因为没有人愿意慢慢变富，大家都想快速变富。所以这就是股票市场最大的陷阱，你越想快反而效果不好，你慢一点反而效果好。

前面我讲了，你如果用100年的时间来看的话，股票市场收益率太丰厚了。

其实过去 A股从1998年开始有基金，我们也算过数据，1998年发行的基金到现在年化收益率大概在16%。但是我相信比如说在座的各位，你说你这么多年持有基金年化收益率有这么高吗？我相信有的人是凤毛麟角，几乎没有。

那是什么原因？是因为你没有跟随基金一起成长，你都是中间高抛低吸，抛错了。

所以说长期来讲复利回报其实是会很丰厚，就看你能不能忍得住。所以我说A股可能以后也会慢慢的朝这个方向去改变。当然A股的演变它需要一个时间，就是美股好比一个人已经40岁，快50岁了，是一个中年大叔中年大婶，性格比较沉稳了，所以它的波动小一点。A股才30年历史，美股240年了。

所以我们应该客观的承认A股的成长还有一个过程。好比现在才20岁的毛头小伙，情绪波动还是会大一点。我想说的是我们想指望A股像美股那么平滑很难。这边像美股你看长牛当中大概每隔4年左右也是下跌。我想说的是A股的长牛它可能是锯齿状的，不是很平滑的一条线向上。

那么美股以及中国过去的房地产市场走势的类型，就是从10年20年看是长牛，但是中间可能每3年4年可能会有一次小熊的回撤和调整。为什么会有这样的回撤和调整？

本轮投资时钟处于过热期夏天不会一下就过去

我们回到3~5年维度来讲，投资有种理论，当然这个理论也不是我们的原创，是2004年美林投资时钟里面讲的，我们做了很多的改进和优化。说经济的发展阶段，根据增长和通胀可以分为四个阶段，衰退、复苏、过热和滞胀。

通常四类资产在这四个阶段里面表现是有差异的，比如说衰退期债券表现最好，复苏期是股票，过热期是商品，滞涨期是现金，粗略来看是这样子。但是我们做了改进，在这个图里面能看得到。

其实股票的牛市是从衰退后期就开始了，它会一直延续到过热期。然后商品的牛市是过热期到滞涨前期，那么债券是从衰退期一直到复苏的早期。等于说这三类资产中间它都有一个重叠。真正的现金为王是很小的一个阶段，就是1/8的阶段。

那问题是从这个图里面你可以看得到，不管怎么样，一个经济周期的循环，总会碰到一次滞涨阶段的，滞涨阶段股票市场是表现最差的。也就是说这个阶段通常就是3年多到4年会出现一次。

经济周期的轮子转动，就像我们一年四季春夏秋冬，地球围绕太阳转一圈，你总会碰到一个冬天。就那个季节，因为地球离太阳比较远，所以相对寒冷。

所以经济也是这样的，经济长期看可以向上，但是中间它是一个循环的向上，每3年多到4年有一个循环。从经济学角度来讲叫库存周期，就库存周期大概每3年4年是一个周期的轮回。所以我觉得大概率A股也会有这样一个过程。

那问题是今年处在什么阶段？有分歧。有人认为今年就已经进入所谓的滞涨期了，股票市场就不行了。我们判断今年还没到。我稍微解释一下，你看上面这个图，我们是根据经济增长和通胀来划分投资在哪个阶段，下面这个图就是不同的资产，债券、股票和商品的对比关系。

如果从表观数据来看，有人认为今年会进入所谓的滞涨期。滞涨期的意思就是经济增长下行，通胀上行，这是最差的时候。但是这里面有个问题，就是今年的很多数据，受到去年基数的影响， GDP去年一季度挖了一个深坑，二季度也是一个比较低的数据，所以很多数据被扰动了。

我们在分析经济周期的时候，不能简单的看数据的月度季度波动，这样的话就很容易刻舟求剑。我们应该怎么样？比如说我们在一个季节里面，在夏天也会碰到突然下雷暴雨，你不能因为这几天雷暴雨降温，就判断说夏天结束进入冬天了。

同时冬天里面也会突然出大太阳很热，你也不会因为这几天的气温回升判断进入夏天了。就是因为我们有很长的生活的经验，告诉我们夏天不管怎么样，你得有三个月，冬天不管怎么样，也得有三个月左右时间。

但如果你在看投资时钟的话，有人说一季度过热，就相当于我们看待季节，不能简单的看到几天气温的变化，就说季节变了，我们要看待它背后的规律，也就是你太阳地球离太阳有这么多距离，那夏天就不会这么快结束。

在做数据分析的时候，我把数据做了一些处理。

比如说对经济增长的数据，今年一二三四季度的数据，我们不能简单的跟去年一二三四季度比较，我们可以跟19年比较，然后做个两年平均值算一个平滑，如果平滑的话，我们的结论是今年仍然在过热期，还没有到滞涨期，还没到通胀对我们有很大的压力的时候。这是我做的一个简单的粗放的判断。

这次有望打破“牛不过三”年度K线现三连阳

那么我们再具体看一下对今年股市的更详细的分析。

为什么我们说今年市场还是有机会？左边这个图是上证综指的年度 K线图，从 K线图当中大家发现了一个规律叫牛不过三年。只有1991年到1993年，k线图是连续三年阳线，那个时候市场太小了。

上海最早就叫老8股，就是8只股票，深圳是老5股，所以股票数量很少，涨三年也不算，没有代表性。你看从1996年之后，我们再也没有出现过连续三年的k线阳线了。所以很多人说A股牛不过三，2019年2020年涨了两年了，今年第三年有可能日子不好过了，会不会是一根阴线。

前面我说过一个道理，为什么A股历史上牛市很短，就是因为我们牛市以来起步就是百米冲刺。你看2006年2007年大牛市的时候， k线图这么长。包括2014年2015年上半年，k线图都长到上面去了，有这么长的大阳线。你跑步跑100米跑那么快，当然后面得跑不动了。

但是我们这一轮牛市，你看2019年2020年这两年 K线图至少短一点。

我想说的意思是我们不能简单的用历史数据的经验来拍脑袋，我们还得看它背后的一些差异，牛市有没有结束，或者说市场上涨有没有到头，涨多高涨多久其实都是次要的，关键是看看驱动市场上涨的动力在不在，它的逻辑在不在。

今年不是2018年历史上宏观流动性收紧初期牛市会继续

我们如果从金融学角度去分析，影响股价的核心变量，金融学模型当中叫DDM定价模型。这个模型里面来看，有三个变量会影响市场。

第一个变量我们专业术语叫无风险利率、折现率，翻译过来就是资金面。第二个变量就叫企业的利润增长盈利，翻译过来就是基本面。第三个变量我们把它称为风险溢价，翻译过来就是情绪面。

资金面、基本面、情绪面这三个变量影响市场。好比什么？一个车子有三节电池，就看这个电池有没有电。现在的问题是今年第一节电池，就是资金面流动性电池大概就是没电了。如果我们用10年期国债利率来衡量资金面，2018年资金利率是3.6，2019年调到3.2，利率下行就是货币宽松，2020年调到2.95，又进一步宽松。

所以2019年2020年这两年市场所面临的资金面环境是非常好的，就是利率下行资金宽松，这节电池等于说能量很足，推动市场往上涨。

今年这节电池没电了，今年资金利率是上行的，这也是很多人对于今年市场最大的担忧。

但是我认为这个问题我们不能简单的看利率上行，你比如说我先讲这两个案例。左边这个图框里面框的是2007年，右边这个框的是2010年。

我们可以发现一个现象，左边这个框里面深色的线是10年期国债利率的走势，在2007年是一直往上走的。因为2007年央行加息6次，货币肯定是紧的，所以利率是往上走。但是指数上证综指在2007年从3000点不到，最高涨到6000多点，翻了一倍多。

我再看一下2009年下半年之后到2010年，我们可以看到深色的线也是震荡上行，这就是十年期国债利率在上行。但是当时市场最牛的指数是中小板指，中小板指数不断创新高。也是等于说央行收货币，利率上升，但是股市是涨的。

我们想说明什么问题？在分析流动性变量的时候，我们不能简单看到流动性的上升，流动性收紧、利率上升，就说股市要下跌。未必。因为流动性变量其实是一个硬币的两面，一旦央行收货币，利率上升，它背后的意思是基本面在变好。

如果基本面没有变好，央行为什么无缘无故收货币呢？所以在分析流动性变量的时候，我们应该把流动性资金面变量跟基本面变量结合在一起去看。就第一节电池没电了，但第二节电池它充的电变得更多了。

第二点指的就是企业利润、基本面。如果说第二节电池向上的正能量超过第一节电池向下的负能量，整体动能还是可以的。所以在分析的时候，我们要综合来看，这是我为什么认为今年不是2018年的核心原因。

2018年离我们很近，它的背景是前面已经涨了两年了，当年第一个月冲一下顶，就开始一路下跌。我们这次好像也是这样，2019年2020年涨了两年，今年2021年涨了一个月，从2月份的时候开始下跌。

另外从诱导因素来讲，好像也有点像。2018年市场的下跌诱导外部因素是中美贸易争端。这次我们看到拜登上台之后，中美第一次的会面好像也是有些火药味。

还有一个因素是2018年国内强调要去杠杆。今年中央财经工作会议里面也讲了说稳杠杆，要控制政府的杠杆，这个表述跟当年也有点像。

所以市场担心今年会复制2018年市场后面的走势。我们的判断是不会。我们在分析股市的时候，要知道什么因素才是决定股价的最核心变量，是基本面，企业利润，这跟2018年是最大的差异。

左边这个图放的是企业利润的同比增速，右边的是企业净资产的盈利能力，叫ROE。这是两个不同的角度，一个是增速，一个是盈利能力，结论是一样的。

2018年2月份市场下跌的背景是企业利润从2016年6月开始回升，到2018年2月整整回升了20个月。

按照过去 A股的企业利润的周期规律来讲，回升一般也就持续20个月。企业利润从山脚爬坡，爬了20个月已经到了山顶，之后只有一个方向下山。

所以回头来看，2018年2月份之后，市场下跌的本质逻辑是因为企业利润盈利基本面变量在慢慢下行。

但是我们这一次企业盈利可不是这样子的。去年一季度在疫情冲击之下，我们的企业利润挖了一个深坑，利润同比仍然是负的。

企业利润真正是从去年三季度转为正增长的，到今年一季度前后就回升了三个季度。从历史上来看，一轮企业利润回升一般要持续6~7个季度。

所以从这个角度来讲，我们就有点像爬山才爬到半山腰，没有到山顶，所以利润会继续回升，这是今年跟2018年本质的不同。

今年更像2007和2010年不如2007年比2010年好

今年下来一年，如果我们非要做个历史对比，今年有点像2007年，也有一点像2010年，但是没有2007年好。比2010年略微好一点。

2007年是个什么背景呢？货币收得很紧，央行加息加了6次，但是2007年企业利润特别强，利润增长50%以上，所以2007年市场涨了很多。今年我们利润没那么强，所以今年肯定没有2007年的涨幅。

还有2010年也是企业利润不错，央行收货币的力度略微有点大，没有2007年大好，但比今年要大一点，当时央行上调了存款准备金率。我们今年大概率存款准备金率不会调。所以我们说今年可能不如2007年，但是比2010年好一点。

2010年市场是怎么走的呢？沪深300上证综指是宽幅震荡，中小板指是不断创新高。我们觉得今年比2010年好一点，也可能是上证综指、沪深300这些指数整体也能够收涨。所以如果收涨，就是年度k线图的三连阳了，这是我们基本的判断。

这里面很重要的就是企业的利润到底怎么样，能不能顶得住。坦白讲对于企业利润，大家也有一些分歧。很多人质疑说企业利润今年一季度单季度是个最高点，后面二三四季度就回落了。那会不会今年一季度市场冲一下，后面就不行了。

今年是库存周期回补阶段基本面向好经济增长仍在夏天

其实在分析企业利润时，我们不能简单的看一个月或者一个季度数据，我们要看经济周期背后的内在规律。

如果去分析这一轮企业盈利回升背后的经济学逻辑和原理，是一轮库存周期的回补。 我们表格里面列了历史上各种指标，去刻画一轮经济周期的库存回补过程中，各个指标要持续多少个月。我们现在都没到位，今年一季度数据只是去年基数低导致的扰动。

就相当于我我前面讲的，你夏天要有三个月，没走完，只是说夏天里面某一天气温降了，不能说夏天结束了。所以比如用ROE指标来讲，它的高点在今年底到明年初，这一轮盈利周期还在。

估值和历史牛熊周期相比只有60度

另外还有人担心说盈利不错，但是不是市场的估值又太贵了，尤其是大家讲的茅指数估值很贵。

首先我们看估值，可以先看市场整体的估值水平到底怎么样？这就有三个角度。第一，可以看绝对估值，像PE、PB这些指标，到底处在历史上的什么水平？

第二可以看市场的交易指标，像换手率、杠杆率，处在历史上什么水平？

第三个是大的资产的比价，比如股债收益比、风险溢价率，拿股票和债券做比较。

这三个角度就是我们在衡量市场有没有过热的一些指标。

那么在衡量的时候，要跟历史做比较。我们发现不同的人得出结论不一样。因为大家所取的比较周期不一样。比如说有人把现在的值跟过去三年比，有人跟过去5年比，有人跟过去10年比。那么到底应该跟哪一年比，我是这么理解的。

其实3年5年10年都没有意义，你为什么不选2年4年7年9年11年，三五十年有什么道理吗？没有任何意义。

如果真的要跟历史比，那应该跟历史上完整的牛熊周期去比。好比要算一年的平均气温，肯定是从1月1号到12月31号，是一个完整的年份。

历史上各个牛市和熊市估值不一样。如果要把完整的牛熊周期做比较，最好选几个牛熊周期的平均值，这样可能会有更好的参考。

我这里列了两个列表，现在要么跟2008年10月份以来比较，因为2008年10月是金融危机砸了一个深坑，那时候到现在，我们经历了完整的两轮牛熊周期，这次是第三轮。

要不就把时间拉得更长，从2005年开始，我们经历了完整的三轮牛熊周期，加上这一轮是3+1。

那么从比较维度来讲，无论用PE、PB还是交易指标，还是大类资产的对比，我们的结论是，如果说历史上最高气温是100度，那在2月18，我们大概是70度，有一点热，但是也没到过热。

到现在大概是60度，因为跌了一波了。当然也不能说现在便宜，因为50度是中间。所以现在60度有一点热，但也不能说过热。

所以市场的估值矛盾其实不大，这是首先跟历史的对比。

估值从未来角度看不贵公司ROE中枢迎来向上拐点资产配置朝股市倾斜估值中枢会抬升

另外再讲一点我个人的想法。我认为现在往未来看5年10年，估值比过去A股5年10年的估值还要高才对。也就是说从历史比有点偏贵，但跟未来比不贵。

未来A股的估值中枢会上升，一方面是基本面产业结构发生改变，高端制造业占比开始提升，劳动力数量优势虽然弱化，但是工程师红利开始显现。这带来企业ROE中枢水平迎来向上的拐点。

本质上来讲，ROE是净资产收益率，就是你上市公司能挣多少钱。ROE在2007年之后4万亿刺激之下出了一个山头，之后就趋势一路下行。

也就是说中国上市公司盈利能力中枢在下行。这个原因是2010年前后，中国劳动人口占比达到了顶峰，之后开始下降。也就是说人口数量红利在消失，人工成本在上涨。而且中国自从2001年加入WTO后就是以劳动密集型的制造业为主要产业。那人口的因素就导致中国整体产业盈利能力的下降。

但是现在这个因素在迎来向上的拐点。因为现在中国制造业开始往高端方向走，我们的劳动力数量红利是消失了，但质量和结构上的工程师红利开始显现。

中国每年毕业800万大学生，有接近500万是工科生。而且中国大学应届生的工资是很低的。这就使得我们在制造业的智能化和自动化领域，成本优势开始显现。

所以未来随着产业结构升级，高ROE的行业比例越来越高，A股市场未来的估值也会越来越高。

另一方面是资产配置力量开始向股市倾斜。

过去20年大家拼命买房。现在北京100万的房一年的租金是2万，也就是说收益率是2%，那PE就是倒数就是50倍。也就是说北京房价的估值在50倍维持了20年。

房地产为什么能维持这么高的估值，就是因为大家过去20年的钱都买房了，资产配置的力量使得这类资产的估值走向高估。所以未来我们在股市的配置比例上升，也会导致股市的估值中枢上升。

从美股上也能看到类似的现象。1980年标普500的估值中枢是13倍到14倍。但过去40年，估值中枢移到了17倍。我们沪深300的估值中枢过去十几年也就13、14倍。所以未来沪深300的估值中枢还会往上走。

本轮牛市第三次大回调出现盘面冰火两重天

第三点我们讲以下今年市场的主线。我们发现每经历一次调整后，市场都会有些新的行业冒出来。

历史上一轮牛市从低点到高点，沪深300大约有3~4次会出现15%左右的调整。我们牛市从2019年1月4号开始，2019年跌了一次大的，2020年跌了一次大的，加上今年这次，也才三次，算正常的。

不过这次很多投资者感受不好，因为虽然沪深300跌幅不大，但茅指数跌幅有27%，很大。

茅指数是过去两年市场自发编出来的一个指数。因为各个行业都有类似茅台这样的龙头公司，机械行业里有机茅，医药行业里有药茅，于是大家在各个行业里找了“茅台”，编在一起叫做茅指数，里面有41只公司，最小市值的有八九百亿，最大的有两三万亿，都是超级大盘股。

那么这41只公司都是基金重仓股，他们有的跌了30%甚至40%。这就让投资者们很不安，明明机构投资者很厉害，怎么挑出来的公司也跌这么厉害。

但这其实并不是偶然现象。回顾历史，2014年底基金重仓股在短短一两个月里跌了20%~30%，同期上证50涨了50%，那时候就叫冰火两重天，基金经理又面对年底排名，心里是很难受的。

再有2007年初，当时基金重仓银行、石化还有万科等等，这些股票也跌了20%~30%。同时中小市值公司，当年叫它们垃圾股，中证1000在2个月涨了25%，也是冰火两重天。

包括春节后的这一次，总共三次的共同背景都是牛市涨了一年半两年了，在调整的过程中就是机构重仓股跌，冷门股在涨。这就是因为在每轮牛市前期，以基金保险为代表的机构投资者对基本面的研究确实比较深，有好基本面的公司都让挖出来成了重仓股了。

当然他们涨的时候大家都买，是有水分的，涨多了就要消化下估值。反过头来看基金没买的股票，前期基本面也差，股价也趴在地板上，现在就给点阳光就灿烂。

比如今年钢铁煤炭石化，因为碳达峰碳中和来了，同时油价铜价也涨了，有了催化剂，所以飙涨一下。

那这样来看市场的这次调整更偏良性，结构会更均衡，反而在为上涨积蓄能量。

持有优质公司享受股权红利好公司第一性好时机第二性

后面涨的话，我们还是更看好优质公司。因为我们所处的时代已经从以前的总量经济过度到存量经济，集中度在提高，拉长了看，优质公司的回报会比普通公司高很多。

同时如果选好公司和好时机不能兼得，那好公司是第一个要考虑的。拉长来看，只要好公司利润有增长，那最后就会有很好的回报。反过来，如果追逐热点，根据活跃指数去投资，那长期是亏钱的。

今年具体可以关注哪个行业，我们认为最值得关注的是智能制造。这背后的大逻辑是它的基本面会更强。

我讲一个事情。最近一个多月以来，产业界有两件大事。3月底小米宣布造智能汽车，一周前华为也宣布搞智能汽车。这是值得我们深思的。

你想雷军一个工程师出身的企业家，非常务实。在10年前他创业做小米的时候，不是最早的。他在家待了好几年，思考了好久，终于决定在2011年做智能手机。当时苹果已经做4年了。雷军有句名言是，站在风口，猪也能飞。

当然不能站太早。雷军是考虑了几年在2011年才开始做这件事的。

那现在智能汽车也是一样。过去几年媒体问小米做不做智能汽车，小米都否认。现在他宣布做这件事，我认为一定做过很详细的研究了。

这件事做得太早产业技术没成熟，成本很高，会亏钱。等技术和消费群体慢慢成熟，做成的概率就比较大。

所以从这件事可以看出新技术可能已经到应用阶段了。而且这次疫情可能帮助中国制造业实现升级。从产业发展角度讲，美欧本来是高端制造业，但这次受到疫情影响，产能受限。中国趁机产业可以往上升级。

我们看到去年中国宏观经济最好的板块是出口，出口里做的最好的除了医疗物资就是高端制造、高端机械、高端家电、电子、电脑等等。这说明中国产业正好碰到机会，有了升级的机会。

布局智能制造享受政策红利和技术红利疫情加快中国制造升级科技赋能传统制造

具体智能制造包括三条线索，一是5G相关的信息技术的应用。2019年A股热点里就有PCB、半导体、芯片等等。这就是因为5G革命开始了，5G的应用链条在不断渗透，慢慢走向人工智能化，走向工业互联网化。

第二是新能源的应用。去年A股表现最强的是光伏、电动车电池。这说明新能源技术有了很大的进步创新。这些技术能带动汽车走向智能化，之后会有无人驾驶，车联网，链条在不断渗透。

第三是传统制造业本身的升级。老百姓家里慢慢开始用扫地机器人、语音音箱，人机可以交互了，各种智能家电可以联系了。还包括传统的机械行业，可以跟智能结合起来，达成升级。

布局大众消费

除此之外，今年还有一个大众消费的方向值得适当关注。

去年疫情的受损股，比如餐饮、旅游、乳制品等等，都随着经济恢复受益。这些大众消费品的基本面改善明显，同时估值也不太高，值得关注。

那未来值得重视的风险点是要看通胀压力什么时候比较大，这个要边走边看。

那从10年的维度，我们要珍惜这个时代。如果说过去20年是房产的时代，那未来20年就是股权投融资的时代。

我认为今年市场还是以机会为主。主要逻辑是企业利润基本面在变强，能够消化掉资金面的压力。板块上更看好智能制造，大众消费也值得关注。