整理｜陶辉东
来源｜投中网
众所周知股权投资的运作环节是募、投、管、退，但嘉御基金创始合伙人、董事长卫哲却认为应该倒过来，“由终为始，退管投募”。
嘉御基金成立十年来，累计投资了近90个项目，超过30个项目IPO或者是并购退出。别人夸嘉御基金“眼光好”，而卫哲首先强调嘉御基金对退出的重视。从2012年开始，嘉御基金设立了在国内投资机构中很罕见的专职退出团队，定下了看起来有些严苛的““5/8标准”，也就是八年期的基金在第五年就要DPI过1。
卫哲还认为，对于A轮之后的投资阶段，就像一个小孩到了初中、高中阶段，有考试成绩可以参考，因此投资的眼光已经不是VC的核心能力，核心是作为“老师”能否给被投企业赋能。
在5月13日的“第15届中国投资年会·年度峰会”上，卫哲发表了主题演讲，以下为演讲实录，由投中网整理：
各位早上好！几乎每年一度受投中网的邀请做一个分享。这次投中没有给我自由发挥的机会，题目是主办方的命题作文，这是一个非常有内涵的命题作文，所以我交作业只有一页PPT。如果自选我可以做很多的PPT，既然是命题作文，我就发自内心写了一句话，“由终为始，退管投募”，这和入行的四个字倒过来了。
从任何投资基金和投资公司的设立是从募、投、管、退开始的，你要启动一定是这四个字。但是正如主持人所说，我们做企业一定要想清楚产业中企业未来的愿景，我们经常是由终为始考虑问题，由终为始布局，所以设立的时候是募、投、管、退，但是今天一个PE核心的价值恰恰是由退、管、投、募做布局。
1、退
2012年我刚刚做投资的时候，和黑石的苏世民先生有一次在美国纽约的办公室交流，老先生跟我讲，募、投、管、退四件事，如果没有退，等于前三件事全白做。但绝大多数的机构是没有组织保障来做这个事的。很多机构都有募资团队和管理团队和募资团队，但是很少有专职的退出团队。所以2012年8月份和他交流完以后，我们是中国为数很少的机构在那个时候尝试设立退出团队。
老先生跟我继续分享，投资团队是买方的心态、人力和资源，而退出的是卖方人力、卖方心态和卖方能力，很少能够有雌雄同体，两种能力都具备。再有，投资团队一忙新的项目，就把退这个事忘了，或者是投着投着有感情了不想退出了，所以要有一个专职团队六亲不认负责这个事，我们听了觉的非常有道理。今年是我们成立的第10年，累计投资了近90个项目，超过30个项目IPO或者是并购退出，这不仅仅是因为投得好，我们一直是有这样一个专职团队负责退出，甚至是每次的投委会上，退出团队都要列席参加，评估我们写的退出预期和方法、甚至是上市后的流动性。
所以这是分享的第一个观点。过去八、九年我们一直坚持，谁让我们是一个有期限的产品。我们还定了目标，以人民币基金为例，和大家一样都是“6+2”，我们定的目标是第5年底，DPI大于1，难不难？投资期三四年，第五年低就要DPI大于1。应不应该？应该，你都到第5年底了，还有不到3年的时间，要把资金数倍还给投资人。用同样的办法，我们的美元基金有10年、12年的，我们的退出方法是5/8的理论，所以我们采用的是12×5/8，7.5年的时候DPI大于1，10年的话就是10×5/8，所以我们给自己的退出标准是“5/8理论”。
由终为始，退是最重要考虑的事情。
2、管
钱都是钱，你的人民币是人民币，我们的Dollar也是Dollar，今天上万家机构的竞争，尤其是头部机构的竞争环境下，这样的能力，是需要培养。我们十年前就认识到这一问题，我们的钱为什么和别人不一样？我把一个企业的成长比喻成幼儿园、小学、初中、大学。如果我们投资机构把自己当做老师的话，那两个问题是需要回答的：
首先，你教什么？也就是说你能够去帮助哪个阶段的企业。老师都很伟大，幼儿园老师、小学、中学老师都非常伟大，但是优秀的高中老师教不好幼儿园，优秀的小学老师也很难走上大学的讲堂，如果你要赋能和帮助，还是需要了解自己最擅长帮助哪个阶段的企业。
第二，不能说你的英语是体育老师教的，你不可能赋能所有的行业。当你抬头一看，一些大型机构从Pre-A轮投到Pre-IPO，全行业覆盖的时候，如果你不是一个头部大机构的话，你的机会就是专业、专业再专业，专注、专注再专注。专业、专业再专业，是你对一个行业不仅仅是要理解，还要实实在在地对这个行业赋能；专注、专注再专注，你到底做哪个阶段?我们给自己的定位很简单，我们的消费就是帮助高中生的，我们的科技投资是帮助初中生的。
企业在天使轮、A轮的阶段，就是孩子在幼儿园、小学，没成绩的。你看孩子天真烂漫就赌他拿诺贝尔奖，小学成绩有吗？有的，但是不作数。人生只有中学阶段的成绩是最重要的，所以我们一直鼓励上市的企业你不要太在意每个季度考试的成绩了，不要太在意每个年度的考试成绩了。所以和我们的合伙人一样，没有专职的管理团队，因为我们将自己全当做管理团队和赋能团队，甚至是这方面的能力要超越简单的投资能力。到了高中阶段，别人说你们投的眼光好，我说眼光也没有那么重要了。小学阶段是完全拼眼光的，但是到了高中，考试成绩跟考大学是最相关的，即使是初中，初升高的成绩也是说明问题的。如果你定位自己做初中阶段、高中阶段的话，真的是要想清楚，眼光不是核心能力，核心能力是你作为老师能否赋能。
3、投
退讲完、管讲完，看一看投。市场意见高度一致的时候，不产生回报，只有市场意见不一致的时候，可能产生高度回报。30多个IPO，我们是去年一年实现的，但是这不是我兴奋和满意的点。我满意的是7个里面有5个是行业第一股，从电子烟、盲盒，到跨境电商的第一股和教育的第一股，这些IPO的第一股，相当于是大学考第一名。很多项目在中学、初中不是第一名，也就意味着在VC/PE阶段不是行业第一，当我们出手的时候，它仍然未形成行业共识，甚至是今天IPO了，还有很多的争议没形成共识。A股公司很多形成了共识，就是公募基金抱团买股票，有没有回报？有，正常的回报。抱团意味着对企业、行业，市场投资人观点高度一致，这是正常回报。但是市场有相当分歧的时候，投资机构发现价值，就应该在形成分歧的时候果断出手。
4、募
一个流行的词“内卷”进入了投资行业，我觉得这是一个非常好的词。投资进入内卷化，也就意味着不需要增加太多的LP，你每次的基金给LP带来5—6倍的高的回报，希望他挣的钱的一半再投到下一个基金，是不是基金规模就放大了一倍呢？去年我们诞生了四家千亿市值公司，我和四个公司的主要创始人说，您现在都是几百亿身家，您看是否以后方便在我们基金放十几、几十亿啊？这是我们共创的市值，我们作为机构管理其中的1%和10%就足够了。所以我们不需要在外面找新的LP，如果前面由终为始，退管投做好的话，募是水到渠成的事。
今年我们是成立的第10年，我们在第8年把这个事情想明白，做企业做基金是顺着做，募投管退没有错，但是作为企业和基金管理人，建议大家倒过来做，退管投募由终为始，让行业变得更健康。
谢谢！
