仁会生物注册遭遇“难产”已有9个月之久，这在科创板中着实罕见。

2020年7月31日，仁会生物注册申请顺利通过科创板上市委审议，成功过会。当年8月，仁会生物即向证监会提交注册稿。

时隔9个月，公司依然处于证监会问询阶段，创下科创板注册制上市最长用时纪录。目前，仁会生物已经过证监会三轮问询，但因在证监会现场检查中多项问题突出，至今依旧未获批文，能否如愿登陆科创板上市仍然充满不确定性。

2014年8月，仁会生物挂牌新三板，头顶创新药的研发及产业化概念，当年即受到航天产业基金、中信证券、东方证券等多家机构追捧认购。

据初步统计，其挂牌期间累计融资规模近7亿元，市值一度超过80亿元，成为新三板市场神一样的存在。

但是纵横资本市场7年时间，仁会生物主业始终难见起色。仁会生物官网称，从1999年成立，公司多年来聚焦研发，迄今总投入已超过14亿元。而目前公司能面向市场的产品仅有谊生泰贝那鲁肽注射液一个创新生物药产品。

2014年以来，公司仅在2015年凭借仁会生物董事长、实控人桑会庆精准抄底A股市场豪赚6800万，实现盈利2458.23万元，其余多年，业绩均处于巨额亏损状态。据21世纪经济报道记者统计，截至2020年上半年，挂牌新三板以来，仁会生物累积亏损金额已达到8.65亿元。

今年年初，进入注册环节的仁会生物遭遇证监会现场检查，公司经营的诸多疑点暴露，被监管层重点问询，目前还未见仁会生物回复意见，但其被揭示的经营问题或将给IPO闯关带来新的挑战。

精准运作达标“标准五”

资料显示，仁会生物是专注于创新生物药自主研发和产业化的高新技术企业。其董事长桑会庆直接持有公司25.11%股份，通过100%控股仁会集团间接持有公司45.99%股份，通过100%控制的高达1号持有仁会生物0.79%股份，桑会庆直接间接合计持有仁会生物71.89%的股份，是公司控制人。

（图说：仁会生物股权结构）

相比仁会生物，桑会庆更早闻名于资本市场。

招股书显示，桑会庆1994年3月至1996年3月曾任南方基金管理部职员，1996年3月至2000年2月任中国经济开发信托投资公司（简称中经开）证券总部交易部经理。

2011年，桑会庆100%出资的企业坤建技术，以1.96亿元价格受让了华谊生物（仁会生物前身）100%股权以及其6417万元债权。2012年，华谊生物更名为仁会生物，2014年1月，整体变更为股份公司。

接受仁会生物之前，桑会庆已纵横资本市场多年，后因涉及中经开操纵东方电子股票案被传 “市场禁入”，蛰伏十余年。

媒体报道称，中经开曾是财政部独资的唯一一家信托投资公司，先后涉及了史上有名的327国债、长虹转配股等重大资本市场违规事件，最终因为操纵东方电子和银广夏等股票事件被处罚解散。

至于桑会庆在东方电子股票案中到底扮演了什么角色，公司对媒体报道事项如何置评，21世纪经济报道记者先后去函去电仁会生物，但截至发稿始终没有得到公司任何回应。

2011年，桑会庆转向医药赛道，重点便是仁会生物。2011年底，桑会庆以1.96亿元的价格，在上海联合产权交易所摘得华谊生物。华谊生物最值钱的资产是手握在研产品贝那鲁肽(即公司的谊生泰产品)，这是一种主要用于治疗二型糖尿病的药物，市场前景广阔。有分析人士质疑，蛰伏十年的桑会庆突然拿出巨资掌舵华谊生物，其资本来源可能就是之前的不当得利。

刨去实控人历史争议，从仁会生物的资本运作来看，桑会庆可谓步步精准。

Wind资讯显示，2012年仁会生物营收62.96万元，亏损2826.71万元；2013年营收19.07万元，亏损808.61万元；2014年营收为零，亏损616.79万元。2014年8月，仁会生物挂牌新三板。

据Wind数据统计，在挂牌后不到8个月的时间里，仁会生物先后进行了四次定增融资，募资规模达3.99亿元，市值也一度被炒到80亿元，成为当年新三板公司神一样的存在，先后受到航天产业基金、中信证券、东方证券等多家机构认购。

不过与融资环节的顺风顺水形成鲜明对比的是，谊生泰产品的申请生产注册环节历经数年，这一进度显然超出了不少机构的预期。

或许是预期到公司的产品面临经营风险，从2015年3月之后，仁会生物便再难见机构跟投踪迹，2015年3月和2017年4月，公司拟向大股东和境内自然人定增融资，补充流动资本，但是均不得不停止实施。此前投资的机构，在其最新的招股书中已难觅踪迹。

2019年1月公司再次推出项目融资，计划融资3.75亿元。当年9月完成的定向增发事宜，只能向大股东、关联机构和自然人等实施，最终募资合计为2.59亿元，其中1.79亿元为现金认购，8000万元为实控人桑会庆的债权转股。而最后一次“内部”定增也锁定了仁会生物公司超过60亿元的市场估值。

这给此次闯关科创板提供了条件，仁会生物拟采用科创板第五套上市标准：预计市值不低于40亿元。根据这一标准，公司可以带着巨额亏损上市，并在今后三年中均可以亏损状态经营融资。

2020年1月15日宣布新三板停牌前，仁会生物的估值定格在66亿元。

单一产品和竞争力不足的双重困境

资本运作的背后，仁会生物的产品竞争力成色则显不足。公司主营业务高度依赖谊生泰，且该产品市场表现不及预期。

（图说：公司主营收入）

公司前身华谊生物是全球最早开展GLP-1类药物研究的企业之一，2000年开始立项研究贝那鲁肽项目；2010年6月，完成三期临床实验；2011年5月，向国家药监局递交了“贝那鲁肽”冻干粉针的生产注册申请。

分析人士指出，正是看到了糖尿病市场规模近千亿美金的市场潜力，仁会生物才在亏损状态赢得了桑会庆和部分机构的看好。

值得注意的是，2011年5月，华谊生物就向国家药监局递交了贝那鲁肽冻干粉针的生产注册申请，直到2016年12月才最终获批。

但是历经16年研发，仁会生物贝那鲁肽产品上市后的市场表现却乏善可陈。

作为目前仁会生物目前唯一的主营业务，公司贝那鲁肽产品推出市场后并没有带来预期的高营收。2017年至2019年报告期，仁会生物主业谊生泰贝那鲁肽产品收入分别为1360.71万元、2681.69万元和5588.08万元，分别占同期营收的96.58%、98.15%和98.26%。

仁会生物表示，目前市场上降糖药物较多，谊生泰可能面临其他降糖药物的市场竞争。谊生泰目前治疗费用相对较高，且尚未纳入国家医保，国内患者的支付能力可能不足。

市场分析人士指出，目前国内糖尿病药物行业竞争较为激烈，降糖药大概率分为三种路径包括传统口服降糖药、胰岛素以及GLP-1类药物等。GLP-1 类药物是国内糖尿病药物市场发展较快的细分领域之一，我国已上市的GLP-1类药物共有7种。当前国内更为主流的糖尿病药物还是传统口服类药物、胰岛素类药物，GLP-1类药物整体市场份额不高。2018年GLP-1类药物仅占整体糖尿病市场1.2%，谊生泰在餐后血糖市场的占有率约为0.10%。

与同类药物相比，仁会生物的谊生泰产品半衰期仅11分钟，而其他公司的产品是按照小时来计算；公司产品注射频率过于频繁，每天需要三次，而同类药物基本能做到每天一次，甚至每周一次；同时，公司的谊生泰产品价格高昂，需要支付更多的医药成本，这也造成了公司屡次在医保招采中败北。

仁会生物称，谊生泰产品面临着市场开拓、同类竞争、商业化运营、医保目录调整和产品市场准入等多重经营风险，提示投资者注意。

（图说：仁会生物产销情况）

公司谊生泰产品于2016年12月正式投入商业化生产，原有产能约24万支/年。2019年，公司大幅扩产，产能达到240万支/年。但2017年至2019年，谊生泰产品的产量仅分别为17.75万支、7.89万支和29.94万支，产能利用率分别为73.96%、32.88%和16.10%，呈现逐年下降的趋势。这意味着仁会生物面临着较大的市场拓展压力。

仁会生物表示，公司产品尚处于市场导入期，其他产品均处于研发阶段，尚未开展商业化生产销售，公司尚未盈利并预期会持续亏损。

但是从仁会生物的资产经营情况来看，其估值明显有被高估的嫌疑。

关键财务数据方面，2017年至2019年，仁会生物的营业收入分别为1408.96万元、2732.31万元和5687.15万元。而同期所实现的归母净利润分别为-1.60亿元、-2.14亿元和-2.62亿元。报告期内，仁会生物累计营业收入不足1亿元，但累计亏损金额已经高达6.36亿元。

截至2020年上半年，仁会生物资产总额为4.50亿元，较2019年年末降低4.66%，负债总额为4.18亿元，增长37.21%；而公司所有者权益和归母权益均仅为3154.91万元，降低了81.10%；公司的资产负债率从64.61%一跃升至92.98%。

值得注意的是，其资产中无形资产占了很大比例；报告期各期末，公司无形资产账面价值分别为1.44亿元、1.30亿元和1.15亿元，除土地使用权外，公司无形资产主要为自主研发形成的专利权。

即抛开尚不能预期市场营收情况的专利权外，仁会生物其实早已是在负资产运营，能否撑起40亿元的最低市值要求？

引发监管持续关注

仁会生物表示，2017年至2019年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-1.25亿元、-8754.46万元以及-2.13亿元，需要通过股权和债权等融资渠道补充营运资金。

净资产权益仅有3154.91万元的仁会生物此次计划融资规模高达30亿元，其中12.4亿元投入新药研发，10.8亿元投入医药平台建设，其余的6.7亿元用于补充流动资金。

而目前公司开拓市场和新产品研发仍是无底洞，需要大量资金持续投入。

2017年至2019年，公司研发投入分别为6931.15万元、5283.83万元和9143.79万元，研发投入占营业收入比例较大，公司的销售费用分别为6059.15万元、8532.75万元及1.54亿元，分别占营收比例为430.04%、312.29%及271.35%。

（图说：报告期，仁会生物销售费用高企）

公司的销售费用尚未见到客观的营销效益，却已经成为监管重点关注的对象。

今年年初，已经进入注册环节的仁会生物遭遇了证监会的现场检查，并收到了来自监管层的三轮问询，现场检查中，证监会发现了公司诸多疑点。21世纪经济报道记者获悉，针对仁会生物的现场检查具有较强的医药行业针对性。

仁会生物列入销售费用举办的学术推广会中，公司销售人员直接用现金支付讲课人员劳务费，但是销售人员报销费用和流水记录之间出现多处不匹配问题。此外，仁会生物参与的部分会议甚至未能提供有效的参会证明，还出现了销售人员购买假发票的情况。

现场检查中，仁会生物甚至出现疑似商业贿赂的异常流水，被证监会现场检查中点名关注。如2017年至2020年期间，仁会生物存在大额购买杉德礼品卡的支付记录,并根据领用部门性质在账务上作为管理费用、制造费用、研发支出处理,但相关礼品卡缺少发放及领用的书面记录佐证。

如果仁会生物被坐实涉及目前处于严监管的医药反腐问题，公司上市计划或将直接搁浅，公司将面临难以持续经营的困境。

截至2019年末，仁会生物未分配利润为-6.7亿元，存在累计未弥补的巨额亏损，如果公司不能获得新的融资注入，公司累计未弥补亏损仍将大幅增加，或将出现经营危机。

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