来源 东亚前海证券研究
当前我国面临严峻的人口老龄化问题。5月11日，国家统计局公布第七次全国人口普查主要数据结果。全国人口共141178万人，与2010年第六次全国人口普查数据相比，年平均增长率为0.53%，年龄构成方面，0-14岁人口占17.95%，15-59岁人口占比63.35%，60岁及以上人口占18.7%，65岁及以上人口占13.5%。
人口老龄化是长期投资主题，银发经济迎来黄金发展期。根据联合国的说法，人口老龄化是二十一世纪最重大的社会变革之一。一些研究认为，全球人口老龄化将导致经济增长放缓、资本回报下降、城市化进程加快以及消费和住房模式发生转变。每一项都将对投资产生重要影响。建议投资者重点关注老龄化社会催生的长期投资机会，包括大健康、康养地产、养老金融以及新消费等，关注六大产业投资机会：医疗器械、医疗服务、互联网医疗、康养地产、医美和宠物。
医疗器械：家用医疗器械市场破千亿，老年健康管理需求日益上涨，家用理疗器械市场未来将持续保持高速增长。人口老龄化也将进一步提速康复器械的规模放量，渗透率有望持续提升。建议关注1）家用医疗：鱼跃医疗，2）康复器械：翔宇医疗。
医疗服务：未来10年是我国养老产业发展的黄金时期，护理保险推动“医养结合”提质增惠，民营机构服务或将进入盈利通道。
互联网医疗：政策持续催化，互联网医疗纳入医保带动行业高速增长，我国医疗IT支出增长空间广阔，医疗信息化高速增长趋势下，我国传统医疗IT企业具有较大的增长空间，重点关注卫宁健康、创业慧康、久远银海、东华软件、万达信息（维权）。
养老地产： “银发时代”打开康养地产向上空间，老年人口的增加使驱动养老地产发展的首要动力，积极应对老龄化成为国家战略。机构养老将成为未来养老的主要方式之一：康养市场规模将达20万亿，前景广阔。
医美：人口老龄化持续深化，通过医美减缓肌肤老化的需求具有强确定性。轻医美项目具有高频复购的特点，在消费群体扩张背景下市场需求弹性充足。建议关注跨养老医疗服务赛道经营的医美个股，包括悦心健康、华邦健康、澳洋健康、鲁商发展等。上游药械产品消费量快速增长，关注爱美客、华熙生物、华东医药、昊海生科及四环医药等。
宠物：老龄趋势推动户均养宠量数量持续增长，对标日本来看，中国户均保有量有50%以上的提升空间，促进宠物食品消费基数扩大。腰部公司积极开拓国内市场，国产替代势不可挡。
风险提示
养老政策落地不及预期，老龄化不及预期。
5月11日，国家统计局公布第七次全国人口普查主要数据结果。全国人口共141178万人，与2010年第六次全国人口普查数据相比，增加7206万人，增长5.38%，年平均增长率为0.53%，比2000年到2010年的年平均增长率下降0.04个百分点。年龄构成方面，0-14岁人口占17.95%，15-59岁人口占比63.35%，60岁及以上人口占18.7%，65岁及以上人口占13.5%。国家统计局局长宁吉喆表示，人口老龄化是我国社会发展的重要趋势，是较长期的重要国情，应对人口老龄化，既有挑战，也有机遇。挑战方面，人口老龄化减少了劳动人口，加重了社会保障负担。但同时也要看到，老龄化促进了银发经济的发展，增加了老年服务的消费和技术进步等。值得一提的是，在老龄人口中，60至69岁低龄老年人占比超过50%，发挥余热的潜力较大。
01
当前我国面临严峻的人口老龄化问题
1.1
二胎政策未能扭转生育率下行趋势
近年来我国人口出生率持续下滑，受此影响人口自然增长率不断走低。自计划生育政策在1978年3月以法律形式载入中国宪法后，我国生育政策的抑制下我国人口出生率持续下滑，期间，虽然1986-1991年间受第二波婴儿潮生育高峰期的影响出生率出现了上行，但整体上仍由1978年的18.25‰快速回落至2019年的10.48‰。当前我国0.36%的人口增长率在世界主要经济体中已经处于低位，不仅远低于其他中等偏上收入水平国家的平均水平，相较英美加等发达经济体也相对偏低。
二胎政策未能扭转出生率下行趋势。出于对人口结构的担忧，我国在2013年开始逐步放开二胎政策。2013年11月十八届三中全会提出，坚持计划生育的基本国策，同时启动实施一方是独生子女的夫妇可生育两个孩子的政策。双独家庭二胎政策在2014年短期刺激出生率由前一年的12.08‰上升至12.37‰，但2015年出生率则再度走低。出于对双独家庭二胎政策刺激效果的担忧，2016年1月我国开始实施全面二胎生育政策，该政策有效拉动当年出生率提升0.88‰至12.95‰，但随后出生率继续下滑，二胎政策并未能扭转出生率下行的趋势。
剔除二胎政策的堆积效应后，我国生育率下行更为严峻。根据美国人口资料局（Population Reference Bureau）的定义，总和生育率（Total Fertility Rate，TFR）被定义为“假设当前的特定年龄出生率在整个生育年龄段内保持不变的妇女所拥有的平均子女数。” 简而言之，总和生育率是妇女在整个育龄中可以存活的平均子女数，而育龄通常被认为是15至49岁。根据世界银行的统计数据，中国育龄妇女的总和生育率从1966年之后开始显著下滑，于1997年左右开始趋于稳定，2018年我国总和生育率为1.69，低于世界平均水平的2.41、美国总和生育率的1.73，也低于联合国定义可以维持人口更替的总和生育率2.1。
根据梁建章与黄文政（2021）的研究，堆积效应是指随着全面二孩政策的推行，此前曾因政策限制而无法实现的二孩生育意愿会在短期内集中释放，尤其考虑到身体条件对于生育的影响，很多即将错过育龄的中年妇女，往往会在政策解禁后的第一时间就预备生育二孩，从而会在特定时间内带来额外的生育率。正常而言，二孩率应当稳定低于一孩率，而近年来二胎政策放开短期内的堆积效应显著推升了一孩率。随着堆积效应的逐步退散，我国的生育率问题会愈发严峻。
究其原因，一方面，高额抚养成本压抑了出生率。根据上海社会科学院城市人口所发布《上海市中小学生成绩变化及影响因素调查报告》，以静安区孩子为例，从出生到初中毕业平均每个家庭的总投入接近84万元，其中教育投入超过51万元，许多年薪不足5万的家庭年收入70%都投入给孩子。相较于美国教育统计中心（NCES）统计的平均学生教育支出，上海市家庭教育成本已经远超美国等发达国家，而随着我国城镇化进程的推进，教育成本对家庭的负担或将向更多二三线城市家庭传染。此外，住房成本等高企也将一定程度上对家庭的生育意愿构成抑制。
另一方面，社会观念的改变与女性就业率的提高也影响了当前的生育率。思想的解放使得我国家庭逐步摆脱“养儿防老”等传统思维的约束，随着社保体系与福利制度的完善，生育对于家庭养老的意义正在逐步弱化。同时，伴随着女性社会地位的提高，越来越多的女性参与工作也进一步抑制了生育意愿。根据Ourworldindata根据世界银行和国际劳工组织在1960至2018年间的统计，无论是英美德法意等发达国家，还是阿根廷、巴西等发展中国家，抚养子女数均与女性劳动参与率显著负相关。
最后，福利制度与生育环境也对家庭生育率构成一定程度的影响。相较于部分国家，我国当前的产假制度等发展仍相对滞后，这也间接影响了家庭的生育选择。
1.2
人均寿命的提高下我国老龄化问题不断加剧
生育率的下滑降低了新生人口的比重，而人均寿命的提高则从另一个方向上加剧了老龄化问题。根据世界银行的统计，随着经济的发展与医疗条件、生活水平的提高，我国人均预期寿命从1960年的43.7岁迅速提升至2018年的76.7岁。
在生育率走低与人均寿命提高的叠加作用下，我国人口老龄化问题日益严峻。当前国际上通用的老龄化标准主要有两个，一个是根据联合国1956年《人口老龄化及其社会经济后果》确定的标准，即一个国家或地区65岁及以上老年人口数量占总人口比例超过7%时，即定义该国家或地区迈入老龄化；另一个标准是1982年维也纳老龄问题世界大会上确立的60岁及以上老年人占比超过10%。根据国家统计局公布的第7次全国人口普查数据，我国60岁及以上人口占比达18.70%，65岁及以上人口占比13.50%。无论就哪一个口径而言，当前我国都面临着严峻的老龄化问题。同时，根据中国发展基金会的《中国发展报告2020》预测数据，到2050年，中国老年人人数或将达到3.8亿人，占总人口比重也将达到27.9%，这一老龄化峰值将给我国社会治理、经济发展等带来前所未有的挑战。
从人口结构金字塔来看，相较于2003年的我国人口结构，当前我国高占比年龄层显著上移，2003年时30-34岁年龄段的人口占比最高，男性和女性占比分别达4.90%和4.83%；而到了2019年，这一占比最高年龄层已经上移至45-49岁，男性和女性占比分别达4.46%和4.30%。随着老龄化问题的进一步恶化，未来人口金字塔占比最高年龄层还将进一步上移。
伴随着老龄化问题的发展，我国老年抚养比也在加速上升。根据联合国预测，在中等情景下，老年抚养比将在2030年达到25%，较2010年增长1.28倍。与老年人赡养比的加速上升不同，联合国预测中国儿童抚养比在2020年后将有所下降，并在2035年降至最低点22.86%，随后将小幅上涨，但仍低于25%。从总体抚养比与老年人赡养比的斜率也能够看出，老年人赡养比的斜率要更为陡峭。
02
人口老龄化是长期投资主题，银发经济迎来黄金发展期
人口老龄化是长期投资主题。根据联合国的说法，人口老龄化是二十一世纪最重大的社会变革之一。一些研究认为，全球人口老龄化将导致经济增长放缓、资本回报下降、城市化进程加快以及消费和住房模式发生转变。每一项都将对投资产生重要影响。建议投资者重点关注老龄化社会催生的长期投资机会，包括大健康、康养地产、养老金融以及新消费等。
2.1
供给端：劳动力红利消退后，经济提质增效是关键
经济“提质增效”是缓解人口结构问题的主要途径。实际GDP增长的长期驱动力来自劳动力的增长和生产率。更低的人口增长率和劳动力参与率会对长期GDP增长产生中性或消极的影响。日本的劳动年龄人口在1995年达到峰值，而现在比峰值低13%。到2040年，这个数字将比峰值还要低31%。劳动人口的缩水也带来潜在经济中枢的下移，日本的实际GDP增长从1989年五年平均峰值5.2%减速到了目前的平均1.2%。对于中国而言，人口抚养比提高，传统人口红利加快消失，生产要素驱动的经济增长难以为继，提升全要素生产率成为经济提质升级的关键所在。退休年龄可能会不得不延长，同时随着劳动力成本上升，企业将不得不投资一些更高生产率的项目，以实现更多的人均产出。
劳动力成本或抬升，自动化将有助于抵消一部分负面影响。人口老龄背景下，劳动力会变得更为稀缺，工人们在劳动力市场当中会获得更高的议价能力。而随着劳动力成本上升，企业将更有动力去投资于更高生产率的项目，以实现更多的人均产出。与此同时，自动化技术和机器人技术的广泛应用可以大幅降低劳动力的体力需求，提高生产效率（提高资本—劳动比）。与此同时，伴随经济结构从重工业和低端制造业经济向技术型和服务型经济转型，新经济企业将拉动未来经济增长新动能。
2.2
消费端：银发经济迎来黄金发展期，年轻消费成为新动力
老龄化背景下，银发经济将迎来黄金发展。《中国发展报告2020》指出中国人口老龄化程度正持续加深，预计2050年老龄化将达峰值，2025年“十四五”规划完成时，65岁及以上的老年人将超过2.1亿，占总人口数的约15%；2035年和2050年时，中国65岁及以上的老年人将达到3.1亿和接近3.8亿，占总人口比例则分别达到22.3%和27.9%。如果以60岁及以上作为划定老年人口的标准，中国的老年人口数量将会更多，到2050年时将有接近5亿老年人。直到2050年之后，人口老龄化速度逐渐趋于平稳。未来30年，老龄化相关的“银发经济”将迎来黄金发展期。
随着老年人口基数不断增长，老年人的购买能力与老龄消费需求将拉动老龄产业快速发展。根据全国老龄工作委员会发布的《中国老龄产业发展报告》，2014—2050年间，我国老年人口的消费规模将从4万亿增长到106万亿元左右，占GDP的比例将增长至33%，成为全球老龄产业市场潜力最大的国家。艾媒咨询数据显示，2018年我国银发经济相关产业规模超过3.7万亿元，预计未来老年产品及服务市场将快速增长，2021年总体市场规模达到5.7万亿元。
老年人主要消费支出为日常生活开支，其次是养生健康及娱乐社交。从消费结构来看，老年人年均消费约22，600元。其中，日常生活支出15，560元，约占总消费的69%；健康养生2，763元，约占总消费的12%；疾病管理1，665元，占7%；娱乐社交2，585元，占11%。
养老金融、医疗保健、养生护理、殡葬、社交娱乐等行业受益。老龄产业辐射面广，产业链长，是一个十分多元化的产业体系，涵盖养老服务、养老地产和养老用品等多个板块，涉及金融、社交娱乐、医疗保健、消费等多个子行业。根据《2017中国老年消费习惯白皮书》的调查数据显示，受访老人主要会考虑未来在疾病管理（43%）、营养品（29%）、旅游（25%）等方面增加支出。
年轻人将成为未来拉动消费新动能的主力军。全球千禧一代人口约占总人口的27%，正成为拉动全球消费支出增长的主要力量。这一代年轻人受过高等教育，精通技术，也将主导未来的消费趋势变化。千禧一代通常更关注价值、体验和科技感，他们也正在推动消费模式的巨大转变，包括数字媒体、共享经济以及新科技技术的使用。我们正在步入品质化、数字化、个性化的新消费时代。
1）品质化需求激发了文娱、生活服务等可选消费的复苏，以及消费者对高端产品日益青睐，消费结构正在不断升级。
2）数字化让线上购物和移动支付变成常态；在大数据、人工智能等技术的推动下，未来我们将过渡到线上+线下融合的全渠道消费阶段。
3）个性化成为了80、90后新生消费主力军的主要特征之一；为了迎合不同消费者需求，消费行业也正在变得更加细分化，例如电商分化出了聚美优品、唯品会等专业美妆电商，类似盒马鲜生、无人超市等新业态也层出不穷。
2.3
投资策略：健康产业发展大势所趋，关注养老金融、大健康、养老地产以及新消费
消费升级与人口结构变化将共同驱动中国消费理念的变化。我们建议投资者可以关注一些与中国乃至全球结构变化相一致的长期主题，包括养老金融、大健康、养老地产以及新消费等，关注六大产业投资机会：医疗器械、医疗服务、互联网医疗、康养地产、医美和宠物。
2.3.1．养老金融：理财、保险等业务需求将继续发酵
养老金融是金融体系的重要组成部分。据中国家庭金融调查报告统计，2017年家庭月收入超过4，000元的老人已超过1.06亿元，其中1，600万老人的家庭月收入超过了10， 000元。老年人对金融理财产品有着巨大的需求，在传统的储蓄方式之外，有近20%的老年人考虑购买理财和保险产品进行资产配置。目前我国老年群体的金融服务需求大致可以分为：储蓄存款、保险需求、支付结算、投资理财、融资需求和其他个性化金融服务需求等。
人口老龄化带来的金融需求会逐步发酵，带动保险、理财等业务需求提升。老龄化社会可能会导致经济长期资本回报率与利率中枢水平的下行，同时目前大多数中老年人的理财观念比较保守，除收益外，本金安全依然是他们购买理财产品最关注的因素，对固收、现金管理、保险等类型的金融产品需求会增加。根据Age Club研究院的研究成果，50-70岁的活力老年群体在这个阶段处于退休/马上退休的状态，其收入主要是退休金及养老保险金，倾向于医疗保险、相关养老计划的金融产品；而70岁以上高龄老人在医疗保健方面的开支占比逐渐上升，风险为零或者较小和具有稳定收益的投资工具，理财资金的流动性具有较高的要求。
重点关注保险行业。保险资金的特殊行业属性和盈利模式决定了其投资于大健康产业的必然性：
1）保险公司和医疗机构结成共同利益体提升保险公司的成本控制能力。从国外健康保险经营经验来看，通过入股或直接建立医疗机构，将保险与医疗结成利益共同体，成为消除过度医疗、减少医疗开支的重要举措；
2）保险资金特性与医疗健康产业投资具有高度匹配性。久期较长的资金非常适合投资规模大、盈利周期长的医疗机构；对于短期险种，盈利周期较短的健康管理公司、体检机构等也满足资金的投资需求；
3）对医疗资源的控制也有利于保险公司提升“健康管理式”商业保险的服务能力，突出专业健康保险产品的优势。
2.3.2．大健康：关注医疗器械、互联网医疗与医疗服务产业
把握大健康主题，未来医疗保健、医疗器械等相关产品和服务需求将大幅增加。在60岁以上的老年人口中，75.8%的居民患有至少1种慢性病，女性均高于男性，城市高于农村，常见慢性病主要包括高血压、脑血管疾病、糖尿病等（王丽敏等，《中国老年人群慢性病患病状况和疾病负担研究》，2019）。不断增长的老年慢性病患者人数，也将激发药品、医疗服务、医疗器械、可穿戴设备、养生保健、营养品等医疗保健类产品和服务的需求增长。从年龄结构来看，老年人对疾病管理和养生健康的需求也随着年龄递增；75-79岁老人在这两方面的消费支出占比达到了25%，而56-59岁老人在这两方面的消费支出仅为14%。近10年老龄化进程明显加快， 60岁及以上人口比重上升了5.44个百分点，65岁及以上人口上升了4.63个百分点，这也将有助于推动医疗保健开支提升。高龄老人、病残老人和空巢老人数量的提升将拉动医疗保健和护理需求。
政策倾斜下养老体系将不断完善，居家照料、护理服务和互联网医疗市场将快速增长。当前我国的养老机构的专业化建设有待提升，社区照料机构覆盖率低，医养结合尚不紧密，社会资本进入养老领域严重不足。近年来，高层高度重视老龄事业发展和养老体系建设，就养老服务业发展、城乡居民基本养老保险制度、老年人口的健康支持体系、老年照顾服务等出台了一系列的政策和规范，并组织修订了《老年人权益保障法》，制定了《中国老龄事业发展“十二五”规划》和《“十三五”国家老龄事业发展和养老体系建设规划》，我国在养老保障和服务体系建设方面取得了显著进展。随着国家对社区和居家养老的政策倾斜，医疗信息化建设也成为国家重点战略目标基本养老、基本医疗保障覆盖面将不断扩大，居家照料、护理服务以及互联网医疗市场规模迅猛增长。
2.3.3．养老地产：品质消费理念与社会养老服务压力推动需求扩大
医养结合是大势所趋，中国养老地产行业的发展处于成长期，具备较大发展潜力。与普通房地产开发相比，养老地产产业链延伸较长，涉及医疗、教育、文娱、保险等多个行业。由于我国老龄化是在“未富先老”、社会保障制度滞后等形势下发生的，人口老龄化问题的加剧与公办养老床位供给不足将推动对养老地产市场需求的上升。目前参与养老地产建设运营主要包括传统养老机构、房地产商和保险机构营，而近年来各路资本加快养老产业行业布局，行业投资主体呈现多样化趋势。
消费文化和崇尚独立观念也会促进养老地产需求释放。《2017中国老年消费习惯白皮书》表示老年人的品质消费观念正在改善；88%的老年人享有养老保险，稳定的收入让他们生活不再拮据。与此同时，商品经济的成熟，为具有消费能力的老年群体提供了更多的选择。借助稳定的收入和大量的空闲时间，基于社交、尊重和自我实现的需求日渐强烈，消费行为从节俭型消费过渡到享受型消费。养老地产这类住宅产品可以使老年人获得经济供养、生活照料以及精神慰藉；随着我国的家庭结构逐步走向小型化，养老观念、品质消费理念的改变也将带动养老地产需求逐步释放。
2.3.4．新消费：消费变化推动医美、宠物、文娱
中国的千禧一代有望推动电子商务、数字和社交媒体领域的显著增长，老龄化趋势也有望带动医美、宠物等行业也有望实现高速增长。伴随着国人抗老意识与意愿持续提升、医美技术进步和政策逐步完善，医美产业迎来红利期到来。中国逐渐成为全球医美消费重要市场，20-25 岁的女性为医美消费的主力军。据更美APP统计数据显示，2020年中国新增医美机构5150家，医美市场规模1975亿元，占比全球市场总规模的17%；近几年新氧、更美、悦美等互联网医美平台崛起。与此同时，随着人口老龄化进程加快，独居人数的增加与家庭结构的小型化导致对于饲养宠物陪伴的需求也日益增多，宠物行业仍处于发展期。
03
医疗器械：老龄化加速，引爆医械需求
3.1
支付能力提升，养老需求有力支撑
整体老年群体支付能力提升，有力支撑养老需求。据中国家庭金融调查报告统计，2017年家庭月收入超过4，000元的老人已超过1.06亿元，其中1，600万老人的家庭月收入超过了10， 000元，且预测中高收入老年人数将逐年攀升。随着收入的上升，养老支付能力有力的支撑老龄阶段的诊疗、护理、康复等需求。
老龄化加速提升患病率，爆发多方面医疗需求。由于预期寿命的普遍提高，中国已进入以慢性病和退行性疾病为主的疾病模式阶段。老年疾病多属慢性病，慢性病患病率虽年龄增长而加速上升，同时老年慢性病种类多，规模基数逐年增大。在60岁以上的老年人口中，多种慢性病共存情况较为常见，其中，高血压、脑血管疾病、糖尿病为主要病种。不断增长的老年慢性病患者人数的增加，将激发远程医疗、可穿戴设备、慢病管理、养生保健、营养品等医疗保健产品、服务的需求增长。同时针对老龄人群的医疗举措持续推出，利好多个板块医械。
3.2
居家养老渐成趋势，家用保健器械需求井喷
家用医疗器械市场破千亿，老年健康管理需求日益上涨。从目前的发展趋势来看，家用医疗保健器械（包括家庭保健器材、家庭用保健按摩产品、家庭医疗康复设备和家庭护理设备四大块）逐渐受到青睐，购买率开始攀升，2016-21年老年家用保健器械市场以24%的复合增速扩张至1192亿元的规模。老年人健康保健意识增强，愿意为“治未病”进行健康投资，同时愿意为以按摩类产品为主的享受性需求买单，在此背景下，家用理疗器械市场未来将持续保持高速增长。
家用医疗器械门类众多，居家养老加速医疗产品入户。根据2020年人口普查数据，全国共有家庭户49416万户，按照13.5%的老龄化，我们假设目前大约6670万老龄家庭，为了应对居家自主检测及医疗防护需求，以家庭为单位采购家用医疗器械，则将带来巨大的居家医疗设备规模。
3.3
老龄化催生康复养老千亿器械市场
康复医疗站上风口，催生千亿器械市场。随着国民生产总值的不断提高、老龄化社会加速到来、以及各级医疗机构对康复科建设的不断重视和患者康复意识的不断加强等多方需求合力，2011年至2018年间，我国康复医疗行业规模呈逐年上升趋势。2011年，我国康复医疗行业市场规模为134亿元，而到2018年，我国康复医疗行业市场规模增长至450亿元，年均复合增长率达到了19%，据此推算，到2023年，康复医疗的产业规模将超千亿元。
根据卫健委发布的《2019中国卫生健康统计年鉴》数据显示，截至2018年，全国共设立综合医院19，693家，已设有康复医学科的综合医院占比约不到30%，未来综合医院设立康复科的需求较大。在康复医疗器械投入方面，初步估算二级综合医院建设康复科大约需要500-1，000万元，三级综合医院需要2，000万元。按照平均每家医院需购置康复医疗器械费用500万-1，000万计算，仅综合医院康复科建设新增康复医疗器械需求量将达到500亿-1，000亿元，发展空间广阔。
我国养老康复器械自主研发能力相对较弱，国产厂商紧抓养老产业升级窗口期。中国养老康复器械行业发展缺乏规划性，整体布局不完善，市场细分不足、定位模糊，处于分散型、自发型、盲目型发展的状态，且产品技术含量较低，主要集中在中低端领域，拥有自主知识产权的产品较少。利好政策的出台，加速了康复辅助器具产业的发展。康复辅助器具产业出现井喷态势，目前约有400多家康复辅助器具企业，生产和销售约2500余种康复辅助器具，但是年生产和销售总额约为500亿元产值过亿企业不足10家。随着政策红利、国内科技创新、5G技术等推动，未来国内养老康复器械行业将会迎来重大转型升级，更多高端自主研发养老康复器械会进入市场。
政策频出，加速康复器械产业发展。2016年国务院发布《关于加快发展康复辅助器具产业的若干意见》，意见指出要将康复辅助器具产业发展融入“中国制造2025”、“互联网+”、现代服务业发展进程，促进业态融合，推动产业全面发展。之后康复辅助器具政策频出，到2020年，康复辅助器具产业自主创新能力明显增强，创新成果向现实生产力高效转化，创新人才队伍发展壮大，创新驱动形成产业发展优势，政策加持促进康复器械产业快速发展。
老龄化将进一步提速康复器械的规模放量，渗透率有望持续提升。根据智妍咨询数据，2016年中国人均康复费用仅15元，相比康复体系成熟的美国人均80美元，有着显著的差距，同时对比康复辅具服务率，我国的康复辅具同样大为落后，因此随着老龄化的深化，康复医疗器械有望持续渗透，放量空间可观。
3.4
风险提示
产品研发进度不及预期；机构扩张不及预期；老龄化不及预期。
04
医疗服务：医养结合，专业机构服务构筑养老闭环生态
4.1
医养结合趋势向上，民营机构打开盈利空间
大力推行“医养结合”服务模式，是应对人口老龄化的必然之选。我国面临医疗团队和康复互相独立的现状，疗养院不方便就医，医院里又不养病人，一旦患病就不得不经常往返家庭、医院和康复机构之间，既延误治疗，也增加了家属经济负担。 “医养结合”是一种有病治病，无病疗养，医疗和养老相结合的新型养老模式，其优势在于整合养老和医疗两方面的资源，提供持续性的老人照顾服务。它通常由专业护理人员照顾老人的健康生活起居，同时提供生活照料服务。这种养老模式，既可以让老年人不长期占用医院病床，又能满足老人对老年病漫长护理的需求。医养结合符合未来老龄化社会的现实需求，是养老模式的必选之选。
失能、半失能老人护理需求迫切，专业机构服务托底养老。2015年，全国城乡失能、半失能老年人占老年人口的比例达到了19%，总数约为4，063万人。因为部分生活能力的丧失，以及生理机能的退化，其健康状况逐步下降，因而其对护理服务需求也更为迫切。由于我国家庭规模小型化，老年人长期护理成本居高不下，养老机构发展滞后，造成老年人护理服务供给不足，形成了失能、半失能老人长期护理服务供需失衡的局面。失能、半失能老人基数巨大，这为社会化的老年人护理服务机构带来了发展机遇。
老龄化需求加速上升，现有养老医疗资源供给缺口扩大。根据民政部统计，截至2019年底，全国共有各类养老机构和设施20.4万个，养老床位合计775.0万张，比上年增长6.6%，每千名老年人拥有养老床位30.5张。根据2013年国务院《关于加快发展养老服务业的若干意见》中拟定的目标，到2020年，每千名老人拥有的养老床位要达到35-45张。那么2020年各类养老床位需求将达到667万-858万张，这之间有86万-257万张的缺口。而若按照“百名老人5张床位”的国际标准计算，我国养老床位的缺口将更大，到2020年，我国各类养老床位需达到952万张，缺口达372万张，增长幅度将是目前水平的1.6倍。纵向趋势来看，2019年每千名老年人拥有养老床位在前几年增速放缓，2020年人口结构中65岁以上老人扩大到13.5%，是2010年的基础上增加4.63pct，老龄化的持续加深导致需求加速上升，老龄化人口增速超床位增速，继而导致了巨大的医疗资源市场缺口。
机构规模整体偏小，大型养老院缺乏。从全国各养老院的规模来看，床位数在50-100张之间的养老机构数量占比高达78%；其次是床位数在50张以内的养老院，数量占比为8%。而床位数量在300张以上的大型养老院数量却明显不足，数量占比仅为3.50%，其中，床位数量在1000张以上的超大型养老院所占比例仅为0.61%。总体来看，我国养老院的规模普遍较小。
国营养老院占主导，民营、公办民营企业占比提升。从养老院的企业性质来看，目前国营养老院依然是市场主体。截至2018年9月末，国营养老院数量占比为78.14%，远高于民营、社会团体、公办民营、公助民办等性质的养老院。同时对比2017年11月底的数据，国营养老院的数量占比出现明显下滑，而民营、公办民营养老院的数量却呈明显增长趋势。可见，未来民营以及公办民营养老院逐渐兴起。
盈利痛点：“一床难求”与“空置率高”并存，结构性矛盾显著。2015年，根据中国老龄科学研究中心发布的《中国养老机构发展研究报告》，“十二五”时期，我国养老机构取得了突破性进展，但养老机构空置率较高，全国平均达到48%。全国养老机构的床位利用率并不乐观，民政部数据显示，农村和城市的养老机构的床位利用率从2011年后在波动后出现下降。农村养老机构的床位利用率从2011年的79.5%下降至2015年的65%，城市的床位利用率由2011年的61.5%下降至2015年的51.2%。头豹研究院指出，民营养老机构两级分严重化，低端民营的福利院设施条件差，服务意识不足，护理水平低，而高端民营养老机构条件虽好但收费普遍高，超出一般家庭支付能力，导致资源存在浪费，“一床难求”与“空置率高”现象并存，养老资源出现一定程度的错配，结构性矛盾显著，盈利痛点亟待解决。
老龄化时代，护理保险推动“医养结合”提质增惠，民营机构服务或将进入盈利通道。2019中国大健康大文旅高峰发展论坛暨“健康中国”推进研讨会上指出，我国老年人愿意入住养老机构的人数大约保持在10%左右，占比远高于全球5%的水平。同时各地方政策有力支持民营机构的发展， 逐步扩大长期护理保险制度试点范围，解决老百姓养老高成本，让失能/半失能及一切有养老需求的人体面养老，破解空置率问题，推动民营机构进入盈利通道。
4.2
他山之石：日医学馆——日本养老服务龙头企业
构建教育、医疗、护理三大支柱模式。日医成立于1968年，主要从事医疗相关业务。1971年开始涉及教育事业，提供医疗和护理培训。1996年开始以居家护理服务为中心进军护理服务市场，伴随着日本介护保险的颁布，日医的护理服务业务开始走向正规。至此，“教育，医疗，护理”三大支柱的模式正式形成。为了应对护理人员的紧缺和护理服务市场的竞争日益激烈化，2011年开始语言事业，积极提供外国人护理专业人员，2012年开始入驻中国，并且中国成为日医护理服务市场发展的重点对象。
以居家护理服务为核心，营业额稳定上涨。日医主要提供访问护理服务，基本上上门1对1服务，所需的护理人员则需要一开始就具备一定的专业性，依赖自身的集团优势，通过护理培训学校为自身提供源源不断的人才，通过专业的服务保证营业额稳步增长。
竞争优势：深度的医养结合模式。日医以医疗相关业务起家，到目前该业务仍是日医的顶梁柱，虽然增长速度低，但是市场份额占据第一，而且远超第二名。因此日医的最大优势是其深度的医养结合模式。日医自身的养老机构涵盖了从急性医疗到康复护理再到一般养老功能的三位一体多元服务内容。同时和许多医院保持密切的合作关系，能给顾客及时提供高质量的医疗服务，这满足了老年人老后最大的担忧：出现病症时是否能及时就医，成就了医养结合的典型。
成功经验借鉴：日医领先的背后，是精细化服务强而有力的支撑。小体量的运营规模，细节高品质的服务和全方位的培训教育，使得服务的质量的得以保证。面对护理人才不足的问题，日医利用自己核心业务的资源，构建了从教育到就业的商业模式，通过医疗、护理的培训班培养专业人才，并被直接吸收进医疗相关事业和护理事业。日医的这一模式，从很大程度上确保了人才的获得，在共同面临人手不足的企业中相对较优势，有利于护理服务市场竞争。构建人才培养壁垒，以优质的护理服务精细运作是其成功的法门，国内养老机构可以借鉴其成功经验，并结合中国国情探寻养老服务机构的运营。
4.3
投资建议
未来10年是我国养老产业发展的黄金时期，我们认为养老需求将集中爆发，表现为对家用保健器械、康复养老器械和对专业养老机构服务的诉求。综上所述，建议关注：
1）家用医疗
鱼跃医疗——家用医养设备龙头，养老覆盖广而全
国内最大的康复护理、医用供氧及医用临床系列医疗器械的专业产企业，我国家用医疗器械行业的龙头企业。公司完善的产品及产业布局，有望充分受益于养老医疗市场大爆发。
2）康复器械
翔宇医疗——康养需求方兴未艾，行业新星升起
康养行业蓝海赛道，目前正迎来行业加速发展期，公司经过多年深耕已经从单一产品供应商角色转向康复解决方案提供商，下游涉及疼痛康复、养老康复等多个产业领域，充分持续受益于我国康复医疗行业发展红利。
3）养老机构
海阳股份——优质养老综合服务商，连锁扩张模式渐清晰
前瞻性切入养老“赛道”，通过物联网、大数据、“互联网+”等技术手段，成为国内唯一一家建立起涵盖居家、社区、机构养老业务为一体的，多层次、标准化、可复制、盈利优的综合性养老服务运营商，目前，公司业务节点覆盖全国10 个省市、32 个城市，已投入运行康复护理院13 家，养老院66 家，13 家远程诊疗服务中心及护理站，72 家CCHC 综合体。服务老人289 万名，终端客户5 万余户。当前轻资产、强运营的商业模式，有望标准化复制，实现全国性养老业务的扩张。
双箭股份——养老产业平稳布局，积极树立产业标杆
公司在2012年涉足养老产业，目前有6家机构，共1100个床位，其中桐乡5家，苏州1家。探索养老产业新模式，转型顺利高效，采取轻资产的“公+民”运营方式，有望成为全国性养老服务的标杆企业。
4.4
风险提示
产品研发进度不及预期；机构扩张不及预期；老龄化不及预期。
05
互联网医疗：政策催化叠加医疗IT投入增加，行业有望加速扩张
5.1
政策持续催化，互联网医疗纳入医保带动行业高速增长
2015年以来，我国医疗信息化建设成为国家重点战略目标，行业政策加速落地。2019年8月，国家医疗保障局发布《关于完善“互联网+“医疗服务价格和医保支付政策的指导意见》，要求服务价格形成机制，明确“互联网+”医疗服务的医保支付政策。定点医疗机构提供的“互联网+”医疗服务，与医保支付范围内的线下医疗服务内容相同，且执行相应公立医疗机构收费价格的，经相应备案程序后纳入医保支付范围并按规定支付。互联网医疗服务纳入医保将加速诊疗由线下转移至线上，极大地促进了互联网医疗行业发展建设。
疫情催化叠加老龄化趋势加深，就医问诊需求释放将向线上转移。2020年初疫情在全国大范围爆发，此次疫情暴露了我国公共卫生体系的薄弱环节，同时改变了国民线下就诊的习惯，疫情期间远程线上问诊需求增加，诊疗体系逐步由线下向线上转移，为医疗信息化建设及互联网医院搭建提供了丰沃的土壤。同时，5月11日国家公布了第七次人口普查数据，我国人口老龄化趋势日益严峻，老年人占比提升下，就医问诊需求将持续释放，对我国医疗卫生系统带来了极大的挑战，需求推动下我国医疗行业将迎来互联网医院建设加速、远程诊疗体系完善、互联互通电子病历成熟度提升的历史性机遇。
5.2
十四五规划发展互联网医院，中央地方协同打造互联网医疗
我国十四五规划纲要中涉及了较多互联网医院相关内容，建立起中央地方协同的发展建设体系。首先要在全国推进线上线下公共服务共同发展、深度融合，积极发展在线课堂、互联网医院、智慧图书馆等，支持高水平公共服务机构对接基层、边远和欠发达地区，扩大优质公共服务资源辐射覆盖范围，并在河南、吉林、湖南、青海、北京、江苏、贵州、云南、浙江等九省加快搭建互联网医院，发展互联网医疗产业。
全国医院信息化建设细则出台，为二级及以上医院信息化发展指明了方向。2018年4月，国家卫健委发布《全国医院信息化建设标准与规范（试行）》文件，针对目前医院信息化建设现状，着眼未来五到十年全国医院信息化应用发展要求，针对二级医院、三级乙等医院和三级甲等医院的临床业务、医院管理等工作，覆盖医院信息化建设的主要业务和建设要求，从软硬件建设、安全保障、新兴技术应用等方面规范了医院信息化建设的主要内容。政策从国家顶层设计和实施层面搭建了完整的体系框架，有助于规范我国医院信息化建设路径，推动互联网医院落地。
5.3
我国医疗IT支出水平与全球差异较大，增长空间广阔
我国卫生费用常年维持高速增长，占GDP比重逐年攀升。2019年我国卫生费用为65，841.39亿元，同比增长11.37%，增速维持在10%以上的水平，远高于我国GDP增速及每年总计诊疗人次增速。卫生费用占GDP比重也逐年提升，2019年卫生费用占比为6.64%，较2018年提升了0.07个百分点。我国医疗卫生投入水平持续加大，规模扩张的同时医疗水平和诊疗效率也有望进一步提升。
我国卫生费用占GDP比重与海外发达经济体差异较大，医疗信息化行业成长空间广阔。2018年我国卫生费用占GDP比重为6.4%，美国的医疗卫生支出占比高达17%，德、法、英、日等发达经济体的卫生费用占GDP比重普遍在10%左右，海内外行业发展差异巨大。我们认为，未来我国卫生费用比重有3个百分点以上的提升空间，从而带动医疗IT投入增加。
5.4
医疗信息化市场增速回升，互联网医院加快建设
我国医疗信息化市场恢复高速增长，医疗IT解决方案市场增速维持稳定。2019年我国医疗信息化市场规模为120亿元，同比增长18.34%，预计2021年市场规模将达到172.3亿元，同比增长21.85%，我们认为未来行业将维持20%以上的高增长。2020年预计我国医疗IT解决方案市场规模为186.5亿元，同比增长15.3%；预计2021年市场规模将达到208亿元，增速为11.5%。
互联网医疗市场规模迅猛增长，在线诊疗需求旺盛。2019年我国互联网医疗市场规模为408.6亿元，同比高增40.2%，预计2020年市场规模将达到538.5亿元，增速为31.8%。当前我国互联网医疗服务主要包括预约挂号、医疗教育与健康管理、问诊与医疗社区、互联网医院、处方与用药、医药电商、医生助手等九类，其中在线问诊与挂号成为第一大应用场景，线上诊疗需求旺盛。
互联网医院市场高速扩张，我国医疗行业的信息化建设进入加速期。2019年我国互联网医院整体市场规模达到700亿元，较2017年的325亿元扩张了一倍以上。根据各地卫健委公布的信息，截至2020年9月底，中国已上线互联网医院超过600家。2020年上半年实体医院和企业主导的建设数量分别为166家和49家，已接近2019年全年数量。2021年3月23日，国家卫生健康委规划司司长毛群安表示，据不完全统计，目前7700余家二级以上医院建立起了预约诊疗制度，提供线上服务，全国建成互联网医院已经超过了1100家。
5.5
关注传统医疗IT企业，市场集中度有望进一步提升
医疗信息化成为我国医疗行业的主要发展方向，行业的未来成长空间广阔。医疗信息化高速增长趋势下，我国传统医疗IT企业具有较大的增长空间，重点关注卫宁健康、创业慧康、久远银海、东华软件、万达信息。
5.6
风险提示
宏观经济下行，企业IT投入不及预期；行业下游需求释放不及预期；政策落地进展不及预期；市场竞争加剧，使得公司盈利能力下降。
06
地产：老龄化时代推动康养地产迈向高质量发展
6.1
“银发时代”已至，打开康养地产向上空间
中国养老地产的发展主要依托中国社会养老服务体系的建设，两者的发展历程息息相关。2011 年 2 月， 民政部在发布的《社会养老服务体系建设“十二五”规划》中提出建设以居家为基础、社区为依托、机构为支撑的养老服务体系，由此衍生出养老社区（CCRC）、老年公寓和养老驿站三种养老地产类型。 随着人口老龄化，中国养老市场将迎来井喷式增长状态。
6.1.1．机构养老将成为未来养老的主要方式之一
经验中，中国人是以居家养老为主的：中国人“养儿防老”的传统文化根深蒂固，但事实上，家庭结构和经济条件对养老方式的影响更大，在独生子女政策实行以前，中国家庭中大都会有3-4个孩子，并且一般家庭没有富裕到可以住高规格的养老院。
家庭结构变迁，居家养老变得不切实际：统计显示，目前居家养老占到了96%，社区大概占了1%，机构养老占了3%。在“新老年人”时代，4-2-1的家庭结构，导致子女没有时间和精力在家陪伴和照顾老年人。特别是对于空巢和独居老人，居家养老就变得不切实际，甚至会有潜在的风险。
与需求相比，中国养老院的数量明显不足：国家卫计委发布的《中国家庭发展报告（2015）》显示，目前独居老人占老年人总数约 10%，仅与配偶居住的老人占 41.9%。在老年人能够自理时尚好，当老年人半自理或不能自理时，就必须到养老机构度过晚年，居家养老模式难以持续，对养老机构的需求比例激增。
6.2
空间：康养市场规模将达20万亿，前景广阔
根据中国社科院发布的《中国养老产业发展白皮书》的预计，到2030年，中国养老产业的规模将达到20万亿元。养老产业的巨大的市场潜力，正吸引越来越多来自房地产、保险、医药等不同领域的市场参与者。
中国的养老产业规模仅为4.1万亿元，占国内生产总值的7%；而美国养老服务消费占GDP的比例为22.3%；欧洲养老产业占GDP的比例达到28.5%。未来几年中，中国的养老产业有可能实现井喷式的增长，也是未来10年内中国经济中的有力增长点。
6.2.1．老龄化人口激增，养老地产未来空间广阔
根据国家统计局显示，2020年我过65周岁及以上老龄人口达1.9亿人，占总人口的13.5%。未来一段时间，老年人口的增加使驱动养老地产发展的首要动力，积极应对老龄化成为国家战略。
2014 年至 2019 年，中国养老地产的市场规模从 4.9 万亿元增长至 7.1亿元，年复合增长率为 7.3%。据预测，中国养老地产行业在 2023 年将达到 10.4 万亿元，2019 年至 2023 年间将维持 10.0%的年复合增长率。
6.3
家庭结构发生变化，康养产业供需矛盾突出
家庭结构变迁，居家养老也需要借助专业机构：中国人“养儿防老”的传统文化根深蒂固，但事实上，家庭结构和经济条件对养老方式的影响更大。统计显示，目前居家养老占到了96%，社区大概占了1%，机构养老占了3%。在“新老年人”时代，4-2-1的家庭结构，导致子女没有时间和精力在家陪伴和照顾老年人。特别是对于空巢和独居老人，居家养老就变得不切实际，甚至会有潜在的风险。
老龄化加速，供需矛盾突出：根据国家统计局显示，2020年我过65周岁及以上老龄人口达1.9亿人，占总人口的13.5%。未来一段时间，我国人口老龄化程度将持续加深，老年人口的增加使驱动养老地产发展的首要动力，积极应对老龄化成为国家战略。
6.3.1．老年人消费能力和消费心态变化促进未来的养老市场向前发展
消费水平提升，需求品质化：从2020年到2030年新增加的老年人口都是60后，和此前的老年人相比，其收入水平、消费习惯都有很大的变化。他们的理念是能挣、会花。不但消费能力强，也会追求高品质的生活方式。
城市化进程和独生子女政策带来新问题：空巢老人、失独老人、独居老人和失能老人的比例大幅度增加。这是城市化进程和独生子女政策带来的新问题。目前，在城市老年人口中，空巢老人已经占到老年人口的一半以上。
6.3.2．“增资减负”多措并举支持养老产业发展
2020年，中央及各地政府出台政策为养老产业发展提供资金支持。在增资方面，中央和地方分别出台不同的政策，从养老服务专项贷款、养老机构运营补贴等方面为养老服务运营提供资金支持，助力养老机构复工复产；在减负方面，各地政府实施减免养老服务企业税收、延长免租期限、减免缓缴部分费用等政策为养老服务机构减负。
6.3.3．国家政策文件密集出台，康养产业政策红利不断释放
2020年，新冠疫情及养老产业蓬勃发展的大背景下，中央部委及地方推动多项政策扶持养老服务机构复工复产。一方面，民政部发布针对养老机构的疫情防控指南，及时调整完善养老机构疫情防控策略。另一方面，中央及地方政府出台费用补贴和租金减免等着测，促进养老机构复工复产。
6.3.4．税收政策优惠
养老服务机构税收优惠政策涉及增值税、房产税、城镇土地使用税、企业所得税、个人所得税以及耕地占用税。
6.4
养老地产主要开发模式
作为地产行业的延伸和分支，目前养老地产的参与企业主要四大类：一是地产企业，如万科、绿城、保利、远洋等；二是保险企业，如泰康人寿、太平保险、中国人寿等；三是养老专业机构，如亲和源、国安养老等；四是跨界企业，如中国石化、首旅集团、海南椰岛，这四类企业通过多种形式合作开发养老地产，这样的形式可以降低项目成本和风险，整合多方资源优势，使养老地产向系统化、专业化发展。如2020年11月光大养老与光大集团旗下光大永明人寿、光大银行签署战略合作，三方拟共同发挥产融结合协同优势，并在投资端、负债端、客户端三方面形成业务闭环。
6.5
养老地产盈利模式
当前国内康养项目总体盈利模式主要包括“出售”、“出租”、“租售结合”、会员制、逆抵押贷款购房、使用权销售、共有产权模式、金融+模式（保险+养老社区），及以上综合形式等多种模式。
现阶段，我国大多数康养中心都采取的出租及会员制。
出租模式特点：持有并长期租赁。开发商担任起项目运营商角色，设立一定的入住门槛，然后采取按月收取服务费的形式运作项目。优势：有利于后期运营的持续收入。劣势：对资金要求高，投资回收期较长，此外对开发商的运营管理有较高要求。典型项目：北京寸草春晖养老护理机构。
会员制模式特点：投资运营商销售会员资格，并为会员提供全方位、多层次的养老服务，通过收取会员费和服务费实现盈利。优势：这种模式以运营商持有物业为基础，以提供养老服务为核心，规避了产权销售的后期管理难和物业租赁的回收周期长的难题，是养老地产业盈利模式的重要创新。劣势：由于其存在变相销售产权和会员费过高的问题，主要适用于高端定位项目。典型案例：上海亲和源养老社区、泰康之家、远洋“椿萱茂”等。
6.6
风险提示
融资环境进一步收紧；调控政策超预期收紧。
07
医美：人口老龄化深化，医美作为抗衰手段备受期待
7.1
人口老龄化背景下，医美成长确定性进一步加强
人口老龄化持续深化，通过医美减缓肌肤老化的需求具有强确定性。最新发布的第七次全国人口普查结果显示，人口老龄化程度进一步加深，60岁及以上人口已达2.64亿人，占总人口比重18.7%，较2010年第六次普查大幅提升5.44个百分点。在老龄化加深背景下，国人抗老意识与意愿持续提升。由于护肤品、化妆品对抗衰老作用较为有限，医疗美容作为减缓衰老的美容方式越来越受消费者关注。新氧数据研究院、第一财经2020年12月发布的调研结果显示，近90%受访者将在一年内增加其抗衰资金投入，在保健品、护肤、饮食、健身等多种抗衰手段间，医美最受期待。
老龄化社会背景下，年轻人口衰老焦虑明显，Z世代有望引领医美消费潮流。新世代较高年龄群体抗衰意识更强，据新氧数据颜究院、第一财经联合调研，20-25岁人群中对衰老感到非常焦虑占比近20%，远高于其他年龄段。
随着国内社会对医美的认知了解与接纳包容程度的提升，成熟人口的医美消费观点与意愿有望持续向好转变。新氧、iiMedia Research（艾媒咨询）分别于2018年、2020年调研了中国大众对医美消费的态度。结合两次调查结果，我们发现对医美持正面态度的消费者占比显著提升，2020年已有超过三成受访者对医美消费行为表示出正面态度，近四成受访者态度中性。对标海外成熟市场如美国，我国35岁以上中高年龄群体医美消费占比低、渗透率提升空间高达数十倍，未来随着市场教育的持续推进，熟龄人口对医美消费的接纳度有望显著提升，熟龄市场的进一步打开预计将为行业带来可观市场增量。
7.2
轻医美匹配年轻化需求，增长弹性充足
非手术类医疗美容服务又称为“微整形”、“轻医美”，功效主要包括抗衰及肤质改善。轻医美主要包括注射疗法和激光疗法：注射疗法指通过注射肉毒杆菌毒素、玻尿酸、胶原蛋白、聚左旋乳酸等材料达到消除面部皱纹、凹陷的目的；激光疗法指使用激光收紧深层皮肤，去除色素，重塑肌肤表层。
轻医美高增态势显著。基于德勤在2017-2020年数家并购交易尽职调查案例的统计，从头部医美机构来看，轻医美消费人次提升速度显著高于手术消费人次。分项目来看，根据美团数据，多个轻医美项目在其主要消费群体中销量同比涨幅高达数倍。
与医美外科手术相比，轻医美主要针对面部年轻化的普遍需求，且消费价格与心理门槛双低，其市场推广在老龄化背景下颇为受益。我国主流审美文化追求“白瘦幼”，据艾瑞咨询调研，超过90%的医美用户喜欢白嫩无瑕疵的肌肤、光洁饱满的额头、不能接受泪沟、黑眼圈等显老的特征。轻医美普遍主打抗衰与肤质改善，恰恰匹配了当下消费者日常护肤、抗老、祛斑祛痘等普遍需求，受众广泛。新氧《2020年医美行业白皮书》显示，当下热玛吉、除皱针、埋线提升、玻尿酸导入、射频紧肤等轻医美项目广受医美消费者欢迎。
基于轻医美项目具有高频复购的特点，在消费群体扩张背景下，我们认为轻医美市场需求弹性充足。轻医美项目疗效较为显著但维持时间一般短于一年，用户在体验过后往往会追求维持高颜值甚至进一步提升，进而形成依赖。较高的治疗频率亦巩固了向用户端有效的反复触达，可减少客户流失并常带来客户同品类及跨品类复购，促进业务的进一步增长。
轻医美相对手术类项目供给端资源较为充裕，业务模式可复制性佳。在机构与医师方面，轻医美由于不涉及外科手术，对比需要进行外科手术的重整形而言，服务机构资质要求相对较低，医生、麻醉师依赖程度较弱，故中游服务机构供给端压力相对较小。在上游药械制造环节，由于供给约束主要在于医疗器械资质与技术，产品原料本身并不稀缺，故下游需求扩张预计将有效带动现有厂商快速成长。
7.3
投资建议：把握上游确定性成长机会，布局中游跨赛道经营机构
7.3.1．上游：赛道优质伴随确定性成长
医美上游主要是医美药械制造，进入门槛相对较高，赛道优质。医美涉及的医疗器械主要包括注射性材料如玻尿酸、肉毒素等，以及器械设备如激光治疗仪、射频治疗仪、吸脂系统等。在医药领域严格的监管政策下，行业上游进入门槛相对较高，主要在于产品研发、注册、获批及医生、消费者的心智占领均需较长周期。现阶段国内医疗美容上游的参与者数量较为有限。
上游国产替代成大势所趋，潜在市场空间广阔。 现阶段消费者、医美机构均较依赖进口产品，主要系国外医美行业本身起步较早，多数产品上国外技术、工艺仍优于国内。随着技术引进、研发投入等力度加大，我国医美行业上游厂商快速发展，产品研发、品牌塑造与终端推广持续推进。上游国产替代空间广阔，以注射用玻尿酸为例，根据德勤、美团报告，2018年爱美客、华熙生物、昊海生科三大国产厂商在国内市场市占率仅约22%（按销售额统计）。
上游药械企业持续受益于老龄化背景下医美抗衰需求扩张，成长确定性强。依托技术与资质壁垒，上游药械制造呈现出良好竞争格局。老龄化深化背景下，终端需求有望加速扩张，从而拉动上游药械产品消费量快速增长。长期来看，研发实力强、布局丰富、技术延展性佳、产品力强且对应市场空间广阔、渠道覆盖广、控价能力强的标的将持续受益，主要包括爱美客、华熙生物、华东医药、昊海生科及四环医药等。
7.3.2．中游：关注跨养老赛道经营标的
养老经济下，跨养老医疗服务赛道经营的医美个股值得关注。主要包括悦心健康、华邦健康、澳洋健康、鲁商发展等。
7.4
风险提示
行业竞争格局恶化风险，终端需求不及预期。
08
宠物：老龄趋势催生宠物经济，国产宠物食品赛道未来可期
8.1
老龄趋势催生宠物经济
老龄趋势催生宠物经济，构成新消费市场的主要增长动力。2020年65岁及以上人口的占比达到13.5%，老龄人口的增量和占比持续增加，接近深度老龄化社会的标准。由于老龄化和少子化，我国的家庭结构也发生变迁，独居家庭和空巢老人加剧，由此延伸出的情感依赖催生了宠物经济的发展。
8.2
老龄化支撑千亿宠物食品市场
宠物食品是饲养宠物的刚性需求，消费观念决定宠物食品赛道更受益于老龄化市场。宠物食品构成宠物行业的最大细分市场，处于宠物链的中游，是饲养宠物的刚性需求，在宠物行业中占据重要地位。我国宠物食品商业模式较为成熟，宠物食品商广泛布局国内和海外市场，宠物食品市场规模可观其增速较快。2020年中国宠物食品市场规模已达437.83 亿人民币，同比增长23%，连续4年增速维持在20%以上。根据欧睿国际预测，未来五年中国宠物食品市场增量仍会保持高增速，成为千亿级市场。
8.2.1．量增：养宠群体增长扩大消费基数，科学喂养意识提高推升宠物食品消费量
老龄趋势推动户均养宠量数量持续增长，促进宠物食品消费基数扩大。户均养宠数量的增长是过去以及未来相当长时间内我国宠物行业快速扩张的重要动力之一。目前我国宠物保有量约为1.83亿只，其中宠物狗约为9300万只，宠物猫约为8900万只。随着人口老龄化的发展和单身、独居人群比例的提高，预计未来中国宠物数量呈上升趋势。与日本对标来看。当前日本拥有宠物5800万只，户均宠物保有量约为1.36只，而中国户均保有量为0.87只。中国与日本在家庭结构、住房情况较为类似，对标日本来看，中国户均保有量有50%以上的提升空间。
科学养宠意识加强，推动单只宠物消费额提高。随着宠物市场在国内的逐步发展，宠物食品企业推动了消费者教育，“终身食用宠物粮”的观念逐步植入养宠群体。科学的养宠方法能够提升宠物的生理和精神状态、延长宠物寿命，因此近年来被越来越多的宠物主所接受，推动了单只宠物食品消费量和宠物商品粮渗透率的提高。单宠商品粮消费量的增加已成为宠物食品行业规模最大的增长来源。
8.2.2．价升：宠物地位提升驱动消费升级
宠物地位提升驱动宠物消费升级，宠物食品单价提升成行业增长又一大动力。国内宠物文化深入普及后，以猫、狗为代表的宠物地位提升至“家庭成员”决定了宠物支出构成家庭支出中的重要一项。宠物主在选择宠物食品时有多样化的要求，一般通过是否安全营养、宠物是否爱吃等进行判断，产品口碑、品牌形象在消费者做出选择时同样具有重要作用。对宠物食品价格的敏感性下降，且产品更新换代也使得宠物食品价格趋于提升。
8.3
老龄宠物消费加速国产替代格局
8.3.1．竞争格局：腰部发力，国产替代趋势明显
腰部公司积极开拓国内市场，国产替代势不可挡。我国当前宠物食品呈“两头大、中间小”的沙漏状格局。终端零售销售额超过10亿元的多为外资公司，其销售额占比约为16%；小于1亿元占比最大，约为71%。受制于成本因素，在1-10亿元之间的公司多为海外宠物食品企业的代工公司，其在国内的市场份额约为13%。近年头部公司增速有所放缓，有些尾部公司甚至没有增长。而外资企业历经多年培育了良好的中国宠物食品市场，部分外销的代工企业遭遇美国“抗生素”事件的影响使企业家意识到依赖给国外代工的风险，腰部公司开始发力国内市场，构成了我国宠物食品市场的主要增量。
8.3.2．中宠股份：受益于老龄化消费习惯的标的续发酵
宠物食品全品类覆盖，主粮业务快速扩张。中宠股份以为海外客户代工宠物食品起家，目前已成为本土宠物食品龙头企业之一，旗下顽皮和 ZEAL 两大主品牌覆盖了宠物犬猫的绝大部分食品品类。中宠股份将国内市场发展的下一阶段重心放在市场空间更大的宠物主粮业务，处于持续快速扩张期，过去 5 年 CAGR 高达 56.8%，未来成长空间广阔。
线下渠道广泛布局，适于老龄人口消费场景。经过多年的布局，中宠股份在国内市场基本实现了全渠道覆盖。传统渠道方面，经销网络已覆盖全国大部分重点区域，产品已进入家乐福等大型连锁商超。专业渠道方面，公司产品已在 110 多个城市建立了销售网络，产品在宠物医院和宠物店的铺货率达 80%，同时入股瑞鹏医院并达成战略合作。线下和专业渠道的布局符合老龄人口的消费场景，有望充分受益于老龄养宠群体的扩张。
8.4
风险提示
国内市场开拓不及预期；境外经营风险；食品安全问题。
09
风险提示
养老政策落地不及预期，老龄化不及预期。
