“微观结构恶化叠加宏观经济基本面和利率端的一些基本压制，大盘指数在短期之内出现大行情的概率不大。市场下跌后，长时间的横盘震荡是必然选择。涨了别高兴，跌了也别害怕。”

“今年股票投资与过去两年不太相同，赚估值扩张的钱的难度更大。获取收益的关键在于寻找高盈利、高增长弹性，而且没被预期反映到的股票。”

“在经历抱团股的下跌后，更多的投资机会在周期类股票。”

“先买钢铁股再买煤炭股，铝股票的弹性和确定性比铜股票好。”

“市场变动了，周期类资产价格先于周期类股价变动，之后周期类股价又先到达顶点。”

“大宗品价格冲上去之后，中游产业利润受的冲击会减弱，要去寻找下游可能受益的行业，比如食品饮料、纺织服装板块标的。”

近日，国泰君安研究所所长黄燕铭主持新一期的燕铭夜话。他对话东北证券首席经济学家付鹏、国泰君安研究所宏观首席分析师董琦，以及国泰君安钢铁首席分析师李鹏飞，畅谈通胀预期下的大宗商品和股票投资的话题。

黄燕铭就目前市场震荡行情进行了预判，他认为大盘指数在3300~3500还需要横盘震荡相当长的时间，短期没法走出去。同时他也采访了付鹏、董琦和李鹏飞，就目前各种周期类资产价格、股票价格以及通胀预期发表看法。以下是谈话观点。查看视频

微观结构恶化叠加基本面利率端压制3300~3500点横盘震荡还要很久

黄燕铭：最近这段时间市场波动也比较大，大家也很关注，前两天有很多朋友问我说大盘要涨过3500点了，看样子要见到3700了。

我说有啥好高兴的，我告诉你还要跌回来的。然后这两天大盘又开始跌了，又打破3400点。很多朋友开始着急了，说黄总是不是大盘要跌了？我说早就跟你说了横盘震荡。下一个阶段，我们说3300还有可能再考验一下。

下一个阶段我的核心的结论还是一句话，我们认为大盘指数在3300~3500横盘震荡，还需要相当长的时间，短期之内还是走不出去。

为什么是这个状况？之前也我们做过一些最基本的分析。

短期之内整个宏观经济形势整体来讲还是不错。宏观经济一季度的恢复比大家预期的情况要略低一点，整个投资者对二三季度的经济预期，整体上就在略微下调。

所以说在短期之内，从GDP的角度来看，大盘指数还是会有一些压力，这是宏观经济给予的一些压力。

第二个从利率端的角度来说，之前美债利率的上行对整个A股市场形成一定压力。所以从无风险利率端的角度来讲，市场的压力依然存在。

第三个我们之前也谈到过微观结构恶化导致的股价崩塌。从整体上讲，微观结构恶化对股票市场压制，目前还在这个过程当中，抱团股筹码的打散需要一个过程。

所以微观结构恶化叠加于宏观经济基本面和利率端的一些基本的压制，大盘指数在短期之内出现大行情的概率不大。所以市场下跌后，长时间的横盘震荡是必然选择。涨了别高兴，跌了也别害怕。

今年重在寻找没被预期到的高盈利高成长股更多投资机会在周期类资产

黄燕铭：时间有多长，我们先给一个基本的判断。2015年微观结构恶化导致的股价崩塌，由此带来的横盘震荡，整整走了一年半18个月。这次当然微观结构恶化的情况没那么严重，我们给的时间短一点，假设是6个月。

那么从3月中旬走到现在，两个多月的时间，整体上来讲，我们认为跌幅够了，但是横盘震荡的时间还不够。

第二个我们看到去年A股市场行情除了上市公司业绩增长以外，还有一个原因是2020年无风险利率有一次下降的过程，整个市场的估值在提升。

但是今年这种空拔估值的现象很难再出现，整体上来讲，整个市场运行在一个平稳状态下。

所以这种情况下，今年股票投资与过去两年有些不太相同，赚估值扩张的钱的难度更大。获取收益的关键在于寻找高盈利、高增长弹性的股票。而且这种高盈利和高成长一定是没有被市场充分预期到的。如果被充分预期到了，这种股票也没有投资机会。

所以在经历了抱团股的下跌后，更多的投资机会在周期类股票。我们看到钢铁有色化工类的股票，最近一段时间涨幅比较大。

第三个有关抱团，抱团股还要再休整。之前我们说横盘震荡大概需要5~6个月，主要就是抱团股的横盘震荡造成的。

第四个有关通胀，未来短期市场最大的风险还是来自通胀，不仅影响美股，更影响A股。通胀对顺周期股票会有些利好，但对另外一些股票可能形成压力。

从大的情况来看，我们认为通胀预期的高点，也就是周期行情的节点。下个阶段通胀预期和周期的股票价格会相伴相生。这种情况到今年的三季度到四季度左右才会慢慢的进入尾声。

所以说在未来的二季度到三季度，通胀的预期会表现的比较明显。

这是我们对整个市场下个阶段整体的看法。

疫情诱导全球供应链错配大宗商品价格过度上涨

付鹏：沿着刚才的话题，谈谈疫情之后全球经济、政治和大宗商品的变化，这次疫情实际上导致这些所有要素节奏打乱，由此也对整个大宗商品价格和市场带来很大的影响。

去年疫情后我们经历了全球实际利率下降，估值抬升的过程。实际利率过低会很容易滋生资产泡沫。在过去的经验经历中，其实美联储已经给出了答案。换句话说，其实我们在经历一个压缩版的2009~2014年。这一点在美联储的一月会议纪要里体现得很明显。

中国更多的是受到了海外的影响。像中国面对疫情突发性的冲击，应对措施就是不需要去做任何事情，把大家关在家里，等疫情可控了，需求曲线自然会恢复过来。

但是欧美不是这样子，它们的疫情控不住，所以他为了保证大部分居民失业的同时还能有可持续的生活，财政政策补贴导致的总需求曲线是率先恢复的，这是我们看到全球的问题。

那在去年11月份以前，全球经济是源自中国的恢复。美国财政货币政策一作用，都反映在去年中国的出口上，中国的外贸订单反映了全球总需求的恢复。

但是到了11月以后，尤其是今年一季度以后，特别明显，问题更多集中在了供应链安全上。我们看到1月份美联储提到了关于供应链有风险，供应端有问题，然后我们国常会金融稳定委员会、发改委不停的跟大家强调供应链出了问题。

当然再加上供应端碳中和和类似中澳这样的外交冲突，我们可以看到已经失衡的供应链在变得更加失衡。

至少通胀本身对经济是好事情，对权益端也是好事情。债券权益商品所有的产业链，大家可以获得一个价格的传导。

但是一旦出现了类滞涨，也就是说通胀只是发生在上游，上游掌握了供应的定价权。你下游吃不动，上游不care，我更care我的定价权有没有不断增强。 那这个时候整个下游的经济体是承压的。

仔细观察一季度的债券市场、权益市场和商品市场，我们能发现这个苗头非常明显。

当然针对前面提到的供应链风险，全球这场疫情也造成了一个巨大的供应链错配。正常来讲，我们2015年2016年去产能周期已经发生了，之后这场疫情就成为所有错配的诱因。

整个一二季度来看，全球供应链上紧张的东西开始全面提价。最早的就是铁矿石，大家第一个感受到全球供应链出了问题，之后就一层层感知过来了。

那这个层面其实是这场疫情里跟2008年之后同样的中观环境下不太一样的过程。2008年至少是总需求推动的，到2012年2013年我们是通胀，然后到投资产能过剩，然后供应端出来，价格下跌，去产能，通缩。

整个2008年一直到2014年2015年，我们都算是正常的通胀，然后产能出来，到通缩，去产能的过程，还都正常。

这次疫情从断崖到政策托住，很多的商品价格在11月份以前我都不觉得有什么问题，就是一个正常的疫情断崖，流动性推，需求恢复的过程。但到11月份以后，上游价格上涨的风险其实已经大于好处了。这就是我们观察到的情况。

大宗涨价还会持续通胀有结构性压力政策会继续调控地产基建

董琦：近期全球通胀加速升温，同时通胀的预期又对大宗商品的价格有比较明显的影响。对此有人说中国拿掉猪以后，全部是通胀。那我会谈一谈大宗商品价格未来走势、国内通胀情况以及政策层面的观点。

我们的结论有三句话。第一点是我们觉得大宗商品的涨价还会持续，同时需要关注全球流动性拐点的出现对大宗品涨价趋势的抑制。

第二点是我们觉得国内的PPI通胀今年会冲高，CPI还是维持在低位，同时货币政策在二季度不会对整个通胀的上冲进行收紧。

第三点是我们觉得在整体大的政策环境上，对于传统投资，特别是地产的调控会进一步收紧，同时不要对基建的反弹寄予过大的期望。政策会通过这种方式来逐渐缓解大宗品涨价对整个经济体的冲击。

一点一点来分析。

第一个问题是关于大宗商品的这一轮涨价能否持续。从4月份以来的第二轮比较凶猛的上涨开始谈，这一轮大宗的涨价，大家其实不是在交易经济复苏了，而是在交易整个流动性宽松主导的涨价趋势。

当然这背后也确实存在着供需层面的支撑。需求层面就是经济复苏，大家看得比较清楚，去年也一直在交易这个逻辑。供给层面除了新兴市场疫情影响的被动收缩以外，也叠加了碳中和政策带来的主动收缩。

那么供给收缩加上需求有支撑，加上全球流动性宽松，特别是4月份以来美债收益率上行动能趋缓，美元也走弱，这种环境下大宗商品交易的就是全球流动性宽松的状态。

走到现在这个位置，我们认为后续大宗商品的涨价还会持续。再往后看到2022年，我们觉得部分大宗品，包括铜、原油等等，还是有一定的价格支撑。

PPI二季度快速冲高CPI继续低位政策不会因此收紧

那么第二个问题，大家关心大宗商品价格上涨会怎样传导到国内的通胀，央行会不会收紧货币政策。

我们认为首先市场上的一致预期比较强，PPI同比的第一个高点应该是在下个月，我们觉得可能破8%。

第二个高点应该在四季度11月份左右。从我们目前的观察来看，应该比第一个高点稍微低一些。那么全年的PPI通胀中枢大概率在5.5%左右。

反过来再去看CPI。今年CPI我们觉得依然还是比较低的状态。这是因为大家一直强调的，可能从上游到下游的传导路径不是很顺畅，所以从通胀指标来看， PPI冲的比较高，CPI还在比较低的水平，整体国内还是一个结构性通胀状态。

确实从下半年到年底，大家更多的开始交易类滞胀或者滞胀环境的投资趋势，这种状态我们觉得会一直延续。

而且之前很多投资者提到未来全球低增长、低利率、低通胀的三低环境会在边际上面临扭转，其实这样的扭转已经开始了。我们觉得这三者之间的循环往复在投资上会出现主题的迭代和变化。

比如说3月份，美债收益率快速上行，我们觉得那个时候低利率环境预期的扭转是在主导整个交易。从4月份之后到现在，可能整个通胀预期的再度冲高，也就是低通胀的边际环境扭转，在主导交易。

当然这三低环境逐渐地出现边际扭转，会从宏观角度为投资带来一些主题的机会。

第二点，说回国内政策的态度。我们的核心观点是PPI在短期特别是二季度的快速冲高，不会对国内的货币政策带来扰动。货币政策不会针对这样的大宗品快速涨价进行加息或者收紧。

在刚刚公布的央行一季度货币政策执行报告里，其中一个专栏就谈到央行视角对这一轮大宗商品涨价以及PPI冲高的态度。他们认为首先在内需相对比较缺失的状态下，这种输入性的通胀不具有可持续性，是阶段性通胀。

第二点是接下来的PPI冲高更多是由于基数的影响，反映在实质的 PPI上并没有特别强的持续性。因此在短期输入性通胀占据主导的状态下，政策应该不会针对这样的结构性涨价采用总量的政策去调控。

因此我们认为二季度投资者不用因为通胀快速冲高而担心货币政策的收紧。

央行会加强地产调控基建不大幅反弹来控制大宗品涨价影响

第三个问题是央行之后会采取什么政策来缓解大宗品涨价对经济的冲击。

对这一轮大宗涨价，我们觉得从政策层面来看是不愿意看到的，因为经济整体上还处于疫情的尾部复苏阶段。

如果我们把全球看作一个产业链，大家都觉得上游原材料涨价，下游需求又相对没那么强，所以中游比较惨。

如果放到全球视野里看，我们觉得当前新兴市场的资源国其实受益于大宗涨价，躺着可以赚钱。对于发达经济体，特别是欧美，在消费逐渐复苏的过程中，消费占据主导，他可以享受这一轮强复苏跟通胀的环境。

只有对于中国这种制造业占据主导地位的国家，相对来说在大宗品涨价的时候比较难受。

那么政策怎么样应对？我们觉得有三种方式。第一种就是政策不作为，上游涨价任由它向下游终端传导。

目前来看这条路能够走通核心需要下游的需求比较强，上游的涨价能够轻松的传达到下游。但是目前来看这种难度比较大，这也是为什么今年的通胀形态是PPI中枢比较高，CPI比较弱。

第二条路就是可以主动加强对地产的调控，同时基建不进行大幅度的反弹。也就是在大宗涨价的过程中，不让地产跟基建火上浇油，继续去拉大宗品的价格。

那么我们觉得这个政策方向是符合大政策背景的，政策层面更希望通过这种方式来缓解大宗品涨价的压力。

第三种路就是碳中和的节奏稍微放缓一些。这在国内处在自主可控的节奏上。但是在当前的环境下，我们觉得不要轻易低估平台经济反垄断和碳中和这两条政策主线的执行节奏和力度。

因此在这样大的政策背景下，我们觉得政策可能更多的会利用稳增长这种压力比较小的窗口期进行调结构。也就是说对地产的调控压力会持续加强，同时基建的反弹相对来说也会弱化，这样去慢慢消化这轮大宗商品涨价对整体盈利和下游的冲击。

今年所有风险敞口都在外部关注大宗商品引发的类滞涨和美联储流动性提前收紧

李鹏飞：我补充一下，其实中国今年所有的风险点并不在国内。国内的政策不会发生太明显的变动，去关心国内的利率水平，或者央行的政策其实没有太多的空间。你看国内的债券其实已经提前告诉对应的答案了。

所以说今年的所有的风险都在外面，敞口在外。现在大宗商品上游的供给压力对国内非常大，这也是为什么说国内的资产率先开始进入一个类滞涨交易环节，就是因为供给的敞口完全在外头。所以这场对我们今年的伤害是很大的。

第二个就是非常关键的流动性。我估计今年有个巨大的风险，就在美联储身上，美联储很有可能不得不收。后面大概几个月，美国的就业恢复情况要比我们想的快一些，只要财政政策一停，就业的恢复速度就会非常快。

所以4月份美国的就业数据很可能是最后的环节。之后因为美国目前整个就业面临供应错配的问题，所以实际薪资收入、就业吸纳、薪资上涨的速度很可能是第三季度高，到今年四季度或明年一季度后低的过程。

所以这就导致今年年中给美联储非常大的压力，它流动性收回来的速度可能要比预期快，这也会带来美国市场的波动率迅速的放大。

所以国内无论是宏观环境，还是这两个流动性收紧，还是可能的美股波动率的影响，我比较担心国内市场受这三重因素影响，今年可能还有一个比较大的坑大家要防范。

油价已得到提前控制铜供应端有风险黄金已过涨幅最快时候

付鹏：今年5月份全球的铜价突破了1万美元大关，布伦特原油价格也接近70美元。我来谈下最近原油、铜的价格表现。

原油的情况还算好的，好在3月份美国对沙特实施了一定的压力，这使得油的供应端上稍微松了松。否则现在全球的压力会非常巨大。如果真的油价到了80甚至100，所有权益可能都会往下崩。

所以沙特从去年11月份进一步收紧供应，到了目前在逐渐往外放。这样就适度缓和原油过度紧张的供应，油的价格保持在了比较舒服的状态。

然后再到铜，中国的金融稳定委员会、国常会，再到发改委的会议，大家都在提，其实我认为供应链已经出现了一些重大风险。

铜本身库存低，铜金矿又出不来，很容易出现现在的涨价，这和铁矿石一个道理，答案非常清楚，就是进入到今年需求已经在预期里price in的比较多，实际发生的需求量也很好，对价格已经提供了作用。但额外的70%以上的就来自供应端的风险。

有关黄金，就比较简单了。它就和中长期实际利率相关。去年8月份鲍威尔讲话以后，中长期实际利率就已经翻上来了。那个时候是黄金最好的时间。

现在黄金大的行情高点早就出来了，后续的走法倒着翻2012年到2014年的逻辑就好。也就是说在逐渐走入美联储加息收缩的过程中，黄金收益率曲线是怎么变的，我们现在大概也是这个情况。

当然到4月份，整个美债的预期稍微的放缓了一下，通胀的预期在变得更强，所以实际利率稍微的缓和了一下，黄金出现了一波反弹，仅此而已。

现在我们要找的是低点到底在哪？我们不用去猜，从交易员角度猜不出来的，只能说看着债券收益率还在加速陡峭，后面一旦开始进入扁平，大概黄金的低点就出来了。

所以其实黄金比所有资产都早反应利率的变动。

如果说大宗品价格是客观经济学问题大宗商品股价就是主观金融问题

黄燕铭：我补充一个问题，关于大宗商品的价格和大宗商品股票的价格到底是什么样的关系？

在国泰君安内部讨论问题的时候，我经常会问宏观研究员对宏观经济的看法，问策略研究员对股票市场的看法。大家千万不要认为这是同一个问题，我们经常可以看到宏观经济往上走，股票价格却要往下掉，当然反过来也可以出现。

在2014年我写了一篇文章，讲的是树上的花开了，心里的花却要谢。客观世界往上走，人的内心世界往下掉，股票价格就掉给你看。

回到大宗商品的价格和大宗商品股票的价格，我们说它们俩是一回事，但也不是一回事，本质上有一个区别。

大宗商品的价格本质上是一个客观世界的东西，它价格的因素主要是供给与需求，思维更偏向于经济学思维。而大宗商品股票的价格，不是一个经济学问题，是个金融学问题，本质上看的不是供给与需求，主要看人们的预期如何改变，人心的改变影响了股票价格。

所以大宗商品股票的价格本质上是人心，是金融学，不是客观世界，而是人的内心世界的问题。

同时有人说大宗商品价格先于股票价格，我要说不是的，它们两者有的时候A领先，有的时候B领先，之间是有偏差的。

当然有人认为大宗商品价格里面也有人的预期，那我就要说那大宗商品股票的价格就两含了两层预期，是预期的预期。

所以大家不要认为大宗商品价格涨，大宗商品股票价格就涨，大宗商品价格见顶了，股票的价格才见顶。

我们经常可以看到大宗商品的股票价格先见顶，然后大宗商品价格见顶。所以大宗商品的股票价格有可能走在更加前面，这就表现出它晴雨表的特征。

我们来举个最简单的例子，假设我们认为大宗商品的价格会持续保持30%的增长，但是有一天我们突然发现，大宗商品的价格接下来的增长从30%变成20%了。

那么下个阶段大宗商品的价格还是往上走，但是对不起，就在上涨速度调整的这一刻，由于人们的预期下调了，大宗商品的股票价格不是往上走的，而是往下掉的。

所以大宗商品价格变动的曲线调整，少出了一块面积，才有大宗商品股票价格的变动的一条线。我们说大宗商品一个面积，大宗商品股票价格就一条线。

还有朋友问我期货价格。在国泰君安我经常考研究员一道问题，铜的价格、铜的期货的价格、铜的股票的价格和铜的股票价格的期权，这四个东西相互之间是什么关系，能不能用一个简单的逻辑把它说出来？这四样资产放在一起做大类资产配置，你准备怎么配？

这是道非常难的题目，我们在这里想要跟大家特别强调的就是，大宗商品的价格和大宗商品股票价格，两者之间是有差异的。

前两天我们也看到在抱团股跌的时候，很多全球定价的大宗商品股票价格都出现了下跌。再之后的最近几天，大宗商品的价格又起来，这个过程中也伴随着股票价格的变动。所以我们要仔细看到这四者相互影响的过程。

钢铁现长周期产能错配未来3~5年估值中枢抬升

李鹏飞：有关钢铁和煤炭的价格走势。在今年3月3号当天，我们是全市场第一家看好碳中和下钢铁板块全年投资机会的。在过去两个多月，整个市场的股票价格也符合我们之前的判断，整个钢铁板块进入一个非常好的投资机会。

过去两个多月我们也一直在和投资者交流，我们发现对这轮行情，大家普遍还是愿意从需求端角度去看。大家觉得全球经济复苏，带动了整个大宗商品涨价，而且从周期角度供给和需求还有短期的错配。

但是我们觉得更多的要看到各个大宗商品产业端格局的变化。尤其以钢铁为例，过去20年钢铁行业是一个疯狂扩张的板块，整个行业的门槛非常低，基本上当需求起来，供给马上就出来，然后供过于求价格就下跌。所以企业盈利稳定性不强，股票价格也一直是暴涨暴跌的状态。

但是进入2021年，我们发现了新情况。

首先是行业有了进入壁垒。

在2016~2018年，钢铁行业、煤炭行业、电解铝行业，国内这些大宗商品都出现了限制产能和去产能。在2018年之后，这些行业不再允许新增的产能批复了。这就导致这个行业由原来非常分散的、没有门槛、集中度非常低、充分竞争的行业，转到了一个行业进入壁垒极大，有资本也很难进入的状态。

第二就是集中度在快速提升。

第三个就是龙头企业通过近几年管理的提升，对科技制造的应用，固定成本端出现很大的下降。

所以在这样的背景下，我们看到各个行业未来是没有太多新增资本开支的，而且行业的竞争格局、行业间的壁垒都出现了本质性变化。

尤其以钢铁行业为例，我们看到2018年之后，2019~2020年两年还是有一些新增产能在陆续放出来，这包括之前合规的项目，也包括企业通过提高产能利用率，添加废钢让产量上来了。

但是到2021年我们发现企业通过添加废钢很难再提高自身的产能利用率了。也就是说企业的供给端不仅是产能见顶了，产量也没有很大的提高空间。

出现这个情况后，行业的供给曲线在未来基本面临停滞的状态。而需求端在全球疫情后复苏，以及随着国内城镇化和工业化的持续推进，中国很多大宗商品行业出现了供给端和需求曲线的长周期错配，而且这种错配我们认为没有太多的办法。

所以这就导致3月份我们写深度报告，判断中国钢铁行业进入到一个新的繁荣期的起点，2021年是这样一个起点。

当时螺纹钢价格在4000多，我觉得钢铁价格会创新高，大家很难相信。但是走到今天大家越来越相信。

所以站在目前的位置，我们觉得未来大宗商品的股票还是会有比较大的空间，核心就是大家对大宗商品的预期还更多停留在短期供需层面，而没有看到企业中长期盈利中枢的改变。

包括之后钢铁价格也会由过去的暴涨暴跌转到易涨难跌的状态，这本质上来自于长周期的供需错配。我们的结论是未来3~5年，整体的大宗商品的价格中枢以钢铁螺纹钢为例，会缓慢上行，这背后是整个产能周期的变化。

那么刚刚付总也谈到，铁矿石算是这轮涨价最猛的，也是在上游行业集中度最高的一个环节。但是我们看到在2016~2018年中国做供给侧改革的时候，铁矿石的价格并没有出现很大的上涨。

在2018年之后，铁矿石为什么出现了一个持续性的上涨？我们当时出过一篇深度报告，应该也是全市场第一篇，认为铁矿石的大的产能周期在2018年彻底结束，整个铁矿石的价格在2018年触底。

我们看到的今天2021年钢铁的产能周期，实际上复刻了2018年铁矿石的周期。

所以我们认为即使没有这次中国和澳洲关系的变化，没有海外疫情后的强复苏，我们认为钢铁价格的中枢也会缓慢往上走，带来的企业盈利中枢持续上修，龙头企业兼并重组以后的定价权持续提升。

我们认为这一轮钢铁股票实际上会超出所有人的预期，不仅是价格的弹性，业绩的弹性，更多的估值体系也会从之前的龙头思维更多的往更高水平切换。

所以我们认为今年可能是大宗商品业绩加估值双击的一年，钢铁板块在这里面是非常好的一个赛道。关于其他的板块，我觉得更愿意从整个大的产能周期和需求角度来看。

我们看到铜是全球定价的商品，整个产能周期也很早结束了，整个企业对未来整个需求是比较悲观的，就导致了很多上游的企业需求再好也不增加资本开支。

包括煤炭，我们看到也一直在收缩。这一轮需求启动以后，供给给不出来，造成了长时间的供需缺口。

所以我觉得从挑选大宗商品股票角度来说，比较好的一种方式还是去看哪些产能周期未来出不来，甚至有收缩预期，它可能业绩持续性会非常好，包括上市龙头公司资产负债表的修复，也包括资产价值的重估，这些都是新的看点。

所以站在投资的角度，即使钢铁涨这么多，我们依然看好钢铁板块，建议大家去配置。核心原因就是整个市场对钢铁板块的认知还是不足，有超预期的部分待兑现。

钢铁处在周期前端，煤炭在后端，先买钢铁股再买煤炭股

同时大家担心钢铁价格涨了以后，它的原料煤炭和铁矿石的价格也上升，会挤压钢铁企业的利润。对比来看钢铁和煤炭，钢材价格涨，它的原材料价格也涨，但是煤炭价格涨，它的原材料价格可不涨，是否有可能煤炭的盈利比钢铁更好？

对这个问题，我们认为钢铁涨价之后，原材料端的铁矿和煤炭价格上涨的预期已经被市场反映了，有很多基金经理会更愿意买煤炭或者铁矿，不愿意买钢铁，但我觉得这一点已经被大部分投资者反应掉一部分了。

第二点是这一轮钢铁价格变动逻辑不同。即使钢铁价格上涨了，它的产能也扩不出来，这就导致它对上游煤炭和铁矿石的需求不会像历史那样疯狂。

所以当然煤炭相对钢铁来说确实弹性可能更优，在周期的后端。但是现在还处在周期的前端，相对来说钢铁的利润弹性、估值、过去的分红、业绩的释放，都是更优的。

之后如果行情走到大宗商品的中后端，那么可能原料端的铁矿、焦炭和煤炭的弹性会更大一些。所以判断整个周期处于前中端还是中后端，这个还是比较重要的。

所以我们认为，如果这轮钢铁煤炭价格持续上涨，那可以先买钢铁股票，后买煤炭还有有色类里供需比较好的标的。

钢铁是偏前端，后面是原料端。当然这一轮会出现一些不同，就是钢铁的持续性可能会更长，因为展望未来三年，它的产能可能都释放不出来。

铝股票的弹性和确定性比铜股票好

有关下个阶段铜和铝的股票的对比，我们认为铝的股票情况要比铜的好。

两个原因，第一个是在全球经济复苏的过程中，铜的供给在过去很多年没有太大的扩张，当需求突然起来，之后供给跟不上，企业也不会因为短期的价格上涨马上开始资本扩张。

所以导致铜的价格在前期表现为供给和需求的对比，在后期尤其是通胀预期抬升，流动性超发的背景下，铜的金融属性更强，在中后端的价格弹性上升。如果说往后，铜的价格实际上是有部分虚高成分在的。铜价后续取决于整个经济周期下游需求的持续性，所以铜对需求的要求更加严格。

第二个看铝，铝核心还是跟碳中和有关，逻辑跟钢铁更像一点。铝更多是一个国内的品种，供给端受到明确的限制。铝的需求即使不考虑这一次疫情之后的复苏，它每年的需求都是个位数的增长。

所以从中长期来看，它的供给收缩需求增长是确定的，所以对需求的要求是更松的。所以从供给和需求，包括中长期的价格走势以及行业的情况来看，我觉得铝的行情会更加持续。从股票的角度来说，铝的很多股票估值都回到了4倍到5倍，水平是非常低的。

所以无论是从弹性还是价格的持续性和确定性，铝的股票相对铜来说都更好。

另外有人说煤才是王者，其实在整个产业链中，煤炭在整个大宗商品处在最后端。如果大宗商品的景气度能够持续，煤炭肯定会受益，所以最后要看大宗品价格上涨的持续性有多少。

短期之内煤炭价格的上涨可能还是跟澳大利亚的煤炭进口的影响有关，当然澳大利亚进口的煤炭数在我们整个国家煤炭的消费量里面也就占2%左右，这个比例很低，但是对短期煤炭价格还是会有一些影响。

当然煤炭更重要的是看整个周期景气度持续的时间长短。如果时间长，对煤炭价格的进一步利好还是会有影响。所以下个阶段大宗商品还可以继续关注。

我们可以看到大宗商品的类别有很多，从机械类全球定价的大宗商品，国内定价的大宗商品，到人文稀有金属。今天我们分析大宗商品下个阶段的走势，从三方面看，一个是全球经济的复苏情况，第二个是通胀的预期，第三个就是在投资股票时候要注意预期到底有多少已经被反应掉，还多少没被反应掉，投资要抓的是这里。

大宗品短期关注供需错配后的修正以及流动性问题周期类股价启动有时滞

付鹏：我聊一下下个阶段大宗商品的投资策略，有关大宗商品，也有关大宗商品相关企业的股票。

其实刚才也聊到，商品价格是个动态的东西，从供应端决定的长周期角度来看，大宗商品价格确实处在重心抬升阶段。

同时从中短期角度看，这场疫情带来的错配是非常大的影响因素。一旦疫情缓解了，再发生价格下跌也正常。

第二是要关注流动性。现在大宗商品价格大幅上涨也隐含了很大的流动性问题。

所以我们要区分长短期。基本面里关于投资周期的故事在支撑中长期价格重心抬升，同时我们也要密切短周期里的供需错配后的修正和流动性问题。

把这三项一拼，大家脑子中就形成一个画面了。

第二是关于周期类的股票。我想说，第一，周期类公司股票2007年以前是有定价有估值的，这跟中国经济高速发展周期类产业链处在成长期是有关系的。

但是过了2008年以后，这部分产业已经进入到中老年状态，典型特点就是进入到大量淘汰的过程。只不过2009年到2012年强刺激性需求，延缓了整个产业链的调整。理论上2008年到2014年2015年，应该是产业链进行淘汰、收购、并购整合、寡头垄断的过程，海外进展是比较赤裸裸的。

那国内到了2014年2015年，上游其实已经开始出现大量的破产债务等等。所以2016年我们主动搞了供给侧改革，用行政的手段来加速产业链的整合。

整合完毕以后，产业也显然并不是处在全球总需求扩张的青春期里，原则上来讲，它属于60岁50岁，已经清理过一波了，用我的话说就是处在盈利周期里，仍然是没有估值周期的。

那么关于周期类企业股怎么定价，就看交易员怎么定。前面大家讲的是对的，商品的价格在启动的时候是早于商品股的。

原因很简单，大部分交易周期类的股票的基金经理们其实不太去观察产业链，他不是产业链里头的人。所以在早期商品价格开始变动的时候，眼睛都没有看到。大部分基金等着研究员开始关注到价格，看到价格的暴涨，然后去翻报告，去找投资标的，所以他一定比商品价格反应慢。

但是在见顶的时候，权益早于商品价格。因为还是那句话，我并不知道商品价格多少是顶，但交易员只要一看到铜价不涨，先不管三七二十一什么因素，平了再去问。所以哪怕商品价格横了一段时间，交易员后边再去猛地补到位也行。

所以包括黄金、铜矿，去做相关交易的时候都会发现商品本身和企业股票两类资产两边的交易者，交易行为的影响蛮大的，这值得大家关注。

比如举个简单例子，可能我非常了解黄金，比大市场上大部分人更早感知到市场价格的转折点，这个时候你会发现黄金可能已经悄然开始动了，但是黄金股并不一定会动，这时候有一个明显的时间差。

所以说不同资产的交易员在信息维度上是有差异性的。你甚至可以充分利用这样的时间差。在国内江浙一带，大家很流行一种做法，就是一手搞商品，一手搞权益。一般就把商品先搞出来，价格啪的往上搞一两把，同时右边的商品股开始埋伏进去启动。这个套路是可以用的。

大宗品冲上去之后中游利润受冲击减弱寻找下游可能受益的行业

黄燕铭：很多投资者现在普遍关心大宗商品价格涨了，会不会导致下游的消费制造端出问题。因为原材料价格上涨，有的公司会不受这个影响，但也有公司的商品就要涨价，这就出现了不同公司业绩的差异。

举几个例子，比如说白酒公司用的原材料不涉及大宗商品，大宗商品涨价跟它没关系，但是有一些公司，比如说家电，需要用金属类的原料，他们就要面临原材料价格上升，PPI的大幅上涨，同时CPI又涨不上去，成本没法传递到商品端，这样对他们的业绩就会有很大的挤压。

第三个对于设备类公司，他们也有这类问题，有的能通过自己产品提价转移成本出去，有些公司就不行。

关于这个问题，还请董琦来说一说大宗商品价格上升，对消费品以及其他行业的影响。

董琦：大家已经确定了今年上游的涨价对于中游甚至部分下游的成本都会有冲击。我们复盘了过去三轮PPI快速冲高，CPI缓慢上升的环境下，不同行业的毛利率以及固定资产投资的变化情况。

我们的核心是以2016年2017年这一轮作为对标，因为我们之前在做宏观研究的时候提到，今年的很多周期性现象，特别是朱格拉周期，跟2017年那一波有一些相似之处。

2016年2017年那一轮，核心的结论就是在PPI快速冲高的过程中，越偏下游的行业相对来说毛利率的负面影响会稍微多一点，中游的影响会弱一点。

但是这里面有个节奏问题，我们也看到在PPI刚开始快速冲高的过程中，中游的毛利率受的影响会相对更大。

但是随着PPI逐渐上行，CPI缓慢的传导过程中，对中游的影响会逐渐走弱，对下游多数行业毛利率的影响就会开始体现。

另外下游的行业中也会有一些受益的行业。像刚刚提到的食品饮料、纺织服装这些行业，随着CPI缓慢的提升，它的毛利率会出现一些改善。

针对中游比如说设备行业，从投入产出表去分析，钢铁占整个行业的10%左右。同时我们看到未来机械设备的出口还是很有韧性，特别是随着发达经济体在复苏，对于国内的零部件和设备类出口有很大的拉动。

我们觉得对标2016和2017年，机械设备的毛利率还出现了一些改善，到最后整个PPI上行对盈利的影响是非常小的。

因此站在今天这个节点，PPI刚开始上冲，大家对于成本冲击的担忧还是最强烈的。随着PPI逐渐上行，CPI后续缓慢传导，我们觉得中游的利润的冲击可以减弱一些，另外还可以去下游找一些可能受益的行业，比如食品饮料、纺织服装。这是我们从宏观角度看到的结论。

投资周期关键在找拐点股市没有永恒的资产什么都值得学

问：有人说周期股投资太难把握了，周期股投资盈利能力从长期来看还是比较差，算了不做了，你对这个问题怎么看？

李鹏飞：我这边在和大家交流的过程中，大家普遍感觉参与周期类投资需要更加深入到整个产业中去，去看产业发生了什么，供给端未来几年的产能情况，去汇总供需平衡表。所以相对大众周期的门槛会更高。

但是实际上如果看懂了周期这个行业，之后又是相对简单的。

如果能细致的把行业的产能周期、需求周期、库存周期理解的非常好，甚至对宏观包括利率财政货币也有把握，那周期品的投资并没有那么难，实际上就是一个找拐点的过程，如何找底部拐点，如何判断顶部拐点，就是为了解决这两个问题。

我们觉得做周期类投资需要基本面非常扎实的研究，如果培养出感觉后，再去看其他行业就更容易。所以我建议如果没有看过周期，也可以研究一下整个周期的方法，这对其他板块投资也是非常重要的。

黄燕铭：关于这个问题，我想多讲两句。市场这几年投资者也在不断被教育，大家也不断在寻找新的投资方法和理念。但是我们最后会发现所有的东西还是在不断运行和往复的过程。曾经的历史会再次重演，但又不是简单的重演。

我们国泰君安研究所一直强调天下武功我都学，但是一百零八派武功我都不奉行。

在过去几年投资者养成了一个习惯，只投医药股。那对不起，最近两年医药股表现很差。2015年前后大家都说中国经济要转型靠成长，坚决做科技股，买了一肚子的科技股，去年的科技股的基金经理表现业绩都不佳。这两年我们又说买消费，中国有人口，还有财富，大家都去买消费，消费之前几年确实很牛，但最近表现又相对弱一点。

我们可以看到股票市场没有永恒的东西，所以从投资角度什么逻辑都要去学。