过去两年各种类型的股票表现差异很大。大体上，成长股跑赢价值股超过50%，同时成长型个股的收益分布差异也远远高于价值型个股的收益分布差异。与之对应的是，这几年优秀成长型基金经理获得的超额收益大幅超越了优秀价值型基金经理的超额收益。

超额收益通常符合一条基本规律，即超额收益大小取决于投资者的投资技巧、技巧可运用的次数和股票收益分布的标准差。这其实很符合直观，例如基金经理的洞察力对组合的超额收益起决定性作用，洞察力越优秀，组合越容易获得超额收益。而当股票收益分布差异很大，对市场做判断的机会很多时，优秀基金经理的超额收益会大幅放大。过去两年优秀成长股，例如白酒和医药里面一些优质的个股，通常有超过200%的收益，相比成长股指数有100%以上的超额收益。而同时期的价值股收益分布差异要小得多，表现好的个股基本上超越价值指数不到50%。正是由于这种收益分布差异，造成了优秀价值型基金经理的超额收益大略落后。雪上加霜的是，这两年价值股整体表现落后成长股，让价值型投资经历了很大的困境。

过去几年成长股跑赢价值股的原因之一是利率下行。通常价值股现金流较大比例分布在近期，而成长股较大比例的现金流分布在远期，利率下降时远期现金流的价值增值更大，这就使得利率下降周期下成长股表现好于价值股。另外一个很重要的原因是商业模式差异，这两年企业以高回报率大规模再投资的能力对股票估值影响巨大。成长股中品牌建设和研发支出巨大的公司通常走的是轻资产模式，能够迅速扩大规模，利用越来越反应迅速的网络效应维持高利润，这种特征的个股这两年估值提升显著。而价值股中多数是重资产公司，无法享受这一波提估值的红利。造成的结果是，最近两年成长股以市盈率衡量的估值大约提升了50%，而价值股估值下降了约5%。

上述两个因素目前都在发生改变。一方面目前利率已经处于极低的水平，未来利率上升的概率要远远超过下降的概率。另一方面随着股价表现差异，价值股与成长股的估值差异已经处于历史极大的位置。但不论是盈利增速还是盈利能力，成长股与价值股的差距远远没有估值体现的大。展望未来，两者的估值应该会逐步收敛，价值股的投资收益有望超越成长股的投资收益。

除此之外，价值型个股的收益分布差异也在变大，这将使得价值股投资能够获得的超额收益空间也随之变大。如果注意今年以来的盈利预期变化，会发现价值股中很多公司的盈利预测大幅变化，以资源型公司表现最为显著。这种盈利预测的变化幅度是多年来少见的情况，势必造成价值股内部收益分布的差异变大。这导致的直接结果是优秀价值型基金经理的超额收益空间将变大。

综上所述，未来价值股的收益有望超过成长股，同时价值股内部的超额收益空间也在变大，价值股投资有望逐步走出困境。

冯雨生： 北京大学经济学硕士，特许金融分析师（CFA）。现任长盛基金量化投资部负责人，长盛量化红利策略、长盛多因子策略优选、长盛量化多策略等基金基金经理。