来源：张忆东策略世界

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1、5月港股配置思路：做多窗口期开启，聚焦盈利驱动的优质个股行情

1.1、回顾：2月下旬判断市场调整并非熊市开始，而是结构性长牛的短期休整

2020年9月，我们率先提出布局港股牛市。《守正出奇，布局港股好时机》提出美国大选之前的9、10月份是港股牛市孕育期、布局的良机。

2020年10月强调经济复苏并推荐制造业核心资产和深度价值股。《乘风破浪的中国制造业核心资产》《策略角度看银行，价值重估刚起步》。

2020年11月10日发布《做多中国，港股牛市——2021年度全球策略报告》判断2021年港股将是价值重估和创新成长双轮驱动的指数型牛市。

2021年1月下旬率先提醒港股牛市也会有震荡，2月提醒震荡波动会改变行情的节奏和结构，看好价值股。《大风起兮，港股稳行才能致远》《炒作风歇，震荡不改港股牛市，趁机布局高性价比优质资产》。

2021年2月底判断抱团博弈短期情绪动荡，市场调整并非熊市开始，是结构性长牛短期休息，并且预判，三月中旬前后美债收益率上行斜率有望放缓，股市有望短期反弹，但是，“黄金坑”构筑完成要到二季度。《初生牛犊遇到虎，倒春寒后换风格》《美债之谜、抱团博弈及核心资产的价值真谛》。

2021年3月底报告《深度价值和超预期成长的哑铃式配置》中判断当前中国股市对应的宏观基本面环境更像是2010年，都是经济复苏之后，政策回归正常化，从而股市估值体系重估、结构性风险释放，行情调整结束快的也要到4月，慢的可能到五六月。

2021年4月初报告《初生牛犊不怕虎》判断4月份和5月份行情仍有波折，蓄势待发，二季度A股和港股有望构筑完成从3月中旬开始的“黄金坑”底部区域，最迟5月中旬，这次从2月中旬以来的股市调整将告一段落，可以立足中长期基本面开始布局新一轮结构性行情。

1.2、展望：2月份开始的季度性调整在4月底已到尾声，最迟5月中旬将迎来季度级别的做多窗口期

首先，美国经济二、三季度有望强劲复苏，欧美央行并未收缩相反继续“鸽派”，中国股市对于美股波动有望脱敏。

——基本面，随着疫苗接种超预期推进以及拜登财政刺激的进一步加强，美国经济2季度呈现强复苏，甚至有过热的苗头，后续关于4万亿美金的基建和家庭扶持计划仍将支撑美股复苏主导的行情。同时，近期海外疫情变种的冲击，尤其是印度疫情失控带来的海外供需缺口仍将继续支撑中国出口。

——资金面，美联储货币政策继续鸽派，政策目标优先支持复苏，美股尚未到泡沫破灭之时，中国股市对于美股波动有望脱敏。毕竟，过去数月，美债长端利率上行、通胀、美元反弹以及美联储措辞的调整等“拦路虎”对股市行情有惊无险，只是短期扰动，尚无法动摇美股复苏行情。受2020年低基数影响，4、5月的通胀也会出现多年未见的超高数字，但是，美联储明确表示对其容忍度提升。短期不要与美联储为敌，美联储停止放松之前，还是多关心复苏和盈利。

第二，中国宏观经济平稳，微观经济朝气蓬勃，海外经济强劲复苏以及十四五规划落地将催生制造业新机会。

——2021年美国经济复苏及刺激政策继续加力，中国具有全球竞争力的企业其盈利有望持续超预期。

——中国制造业投资开始回暖，消费复苏虽有滞后但逐步改善。1-2月制造业投资环比受社保减免到期影响，出现较为明显的超季节性下跌，而从3月来看，政策的临时性影响已经缓和，投资环比再度超季节性规律。相对于3月生产、投资同比数据的回落，社会消费品零售总额同比却仍在上升，消费复苏逐步改善。

——“十四五”期间的开局之年，新发展格局为先进制造业龙头提供战略机遇期。

第三，政策环境有望迎来百年大庆之前的平稳期、友好期。4月政治局会议强调经济恢复不均衡、不稳固，短期内宏观政策“不急转弯”，叠加此前华融及中资美元债市场冲击，5月份开始政策环境有望转暖。

——4月底政治局会议认为“经济运行开局良好”，不担心经济过热，反而强调“要辩证看待一季度经济数据，当前经济恢复不均衡、基础不稳固”；同时要求“保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性、不急转弯”，意在“保持经济运行在合理区间”，为结构转型提供良好环境。本次政治局会议的政策基调，符合我们4月初《初生牛犊不怕虎》的预判，预示5月开始到三季度初，政策环境或迎来一段有利于股市的平稳期和友好期。

——华融信用风险事件暴露，就好像是布谷鸟的声音，预示国内政策环境转暖。大国博弈背景下，中国经济稳中求进，好的时候压一压，不稳固时托一托。去年中国率先控制住疫情，率先实行政策正常化，去年三季度，中国货币政策已经从极度宽松走向了中性，同时开始处理地方隐性债务。今年2月份下旬开始收缩信用，严查经营性贷款违规流入楼市，并开始控制政府杠杆率，4月初开始清理整顿地方融资平台。最终，4月中旬华融风险暴露，引发整个中资美元债市场的大动荡。基于政治经济学的分析框架，在大国博弈持久战的背景下，我们4月中旬前瞻性地判断国内政策不能加码收紧了，今年不是2018年。在百年大庆的年度，在不急转弯的政策基调下，化解存量风险不可能形成系统性风险。

1.3、投资建议：逢低做多，积极把握盈利驱动型的结构性行情

不论是A股还是港股，3月中旬开始构筑的股市黄金坑（2021年上半年重要的底部区域）4月底基本构建完成，最迟5月中旬有望出现新的上行行情，不是类似年初的吹泡沫拉高估值式的行情，而是聚焦盈利增长以及估值性价比的行情，更需要体现投资研究的专业能力。

进攻的方向主要立足业绩驱动的机会。A股聚焦制造业的朱格拉周期，港股聚焦业绩高增长且性价比合适的新经济龙头（较高性价比的互联网龙头、医美和潮文化等新兴消费、物业、医药、品牌纺织服装、教育等）。

次要方向精选周期股，结构性行情聚焦美国复苏、通胀以及中国“十四五规划”和碳中和，智能制造、半导体等先进制造业核心资产值得淘金。

立足深度价值，防守反击，包括有能力和有意愿释放利润的国企龙头、券商、银行、地产、保险等。

2、荐股组合逻辑

腾讯控股：视频场景外延，业务重组加速发展（洪嘉骏）

康哲药业：一体两翼，蓄势待发，健康美丽新时代开启（蔡莹琛/李伟）

康宁杰瑞制药-B：核心产品注册性临床稳步推进，在研创新管线大幅增加（蔡莹琛/李伟）

华润万象生活：打造标杆商场，提供优质服务（宋健/严宁馨/孙钟涟）

创科实业：受益美国复苏及基建计划，增长趋势持续（宋婧茹）

中国宏桥：业绩弹性将继续释放，估值修复是最大亮点（韩亦佳）

申洲国际：经营稳如泰山，产能加速释放（韩亦佳）

宇华教育：业绩稳健，经营效率持续提升（宋健/周灵珮/宋婧茹）

永达汽车：新能源车及二手车业务快速发展，供给偏紧利于公司盈利能力提升（余小丽）

中国飞鹤：超高端高增长，打造第二成长曲线（张博）

风险提示：本报告中涉及的行业观点及标的研究内容全文均整理自已发布的报告，完整的研究观点和风险提示请参阅正文中提到的相关研究报告全文

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报告正文

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1、5月港股市场配置思路：做多窗口期开启，聚焦盈利驱动的优质个股行情

1.1、回顾：2月下旬判断市场调整并非熊市开始，而是结构性长牛的短期休整

2020年9月以来，我们率先提出布局港股牛市，10月份强调经济复苏并推荐制造业核心资产，10月底推荐深度价值股重估的机会。11月10日发布《做多中国，港股牛市——2021年度全球策略报告》，立足于基本面复苏和新经济朱格拉周期的核心逻辑，以及资金面海外宽松、全球资金再配置、中国社会财富再配置等多维度分析，判断2021年港股将是价值重估和创新成长双轮驱动的指数型牛市，比A股、美股的性价比更好。

当市场一直认同港股牛市逻辑并情绪亢奋时，我们率先提醒港股牛市也会有震荡，2021年1月20日，恒指年内首次突破3万点，市场情绪亢奋，当天我们发布报告《大风起兮，港股稳行才能致远》，“始终不要忘记：港股市场是习惯于使用衍生交易、方便做空的。要警惕后续会受美元短期反弹和美股震荡的影响”。

2021年2月初开始，我们认为震荡波动是常态，不影响港股大趋势，但是，会改变行情的节奏和结构，看好价值股。2021年2月1日报告《趁海外震荡上车港股，战略成长+周期价值》提出“深度价值股的战术性重仓良机已至，将随着基本面改善而“放礼花”式“戴维斯双击”。2月17日报告《策略角度看大宗周期品，有段礼花式灿烂照亮复苏或滞胀》，进一步提醒精选盈利超预期的周期类优质资产。

2021年2月下旬开始提醒炒作风险，港股跟随海外行情进入risk off的调整格局。《炒作风歇，震荡不改港股牛市，趁机布局高性价比优质资产》提到“短期港股市场可能会趁机震荡、蓄势。随着美国长端利率过快上行，近期海外市场进入risk off的调整格局”。

2021年2月底报告《初生牛犊遇到虎，倒春寒后换风格》中判断股市倒春寒何时结束？快则三月中，慢则无穷六绝，认为三月中旬前后美债收益率上行斜率放缓，短期有反弹。2021年3月《美债之谜、抱团博弈及核心资产的价值真谛》判断抱团博弈短期情绪动荡，市场此次调整并非熊市开始，是结构性长牛短期休息，后续调整空间不大，短期有反弹，二季度或有“黄金坑”。

2021年3月底报告《深度价值和超预期成长的哑铃式配置》中判断当前中国股市对应的宏观基本面环境更像是2010年，都是经济复苏之后，政策回归正常化，从而股市估值体系重估、结构性风险释放，行情调整结束快的也要到4月，慢的可能到五六月。

2021年4月初报告《初生牛犊不怕虎》判断4月份和5月份行情仍有波折，蓄势待发，二季度A股和港股有望构筑完成从3月中旬开始的“黄金坑”底部区域，最迟5月中旬，这次从2月中旬以来的股市调整将告一段落，可以立足中长期基本面开始布局新一轮结构性行情。

1.2、展望：2月份开始的季度性调整在4月底已到尾声，最迟5月中旬将迎来季度级别的做多窗口期

首先，美国经济二、三季度有望强劲复苏，欧美央行并未收缩相反继续“鸽派”，中国股市对于美股波动有望脱敏。

基本面，随着疫苗接种超预期推进以及拜登财政刺激的进一步加强，美国经济2季度呈现强复苏，甚至有过热的苗头，后续关于4万亿美金的基建和家庭扶持计划仍将支撑美股复苏主导的行情。同时，近期海外疫情变种的冲击，尤其是印度疫情失控带来的海外供需缺口仍将继续支撑中国出口。

美国高频数据显示经济复苏继续强劲，PMI创新高。4月份，美国Markit PMI为62.2，高于前值59.7，其中制造业PMI为60.6，服务业PMI为63.1，二者均创历史新高，且连续10个月处于荣枯线之上。同时，就业市场恢复良好，3月份失业率为6%，低于前值的6.2%。4月美国密歇根消费者信心指数为86.5，高于前值84.9。

疫苗接种推动出行限制放松，美国服务业有望维持高斜率复苏。美国公布一季度GDP初值，一季度GDP环比上升6.4%，其中消费拉动达到7.9%，主要受益于疫情好转与新一轮财政刺激。根据美国CDC最新规定，对于国内完全接种疫苗的人群，国内、国际出行限制均已完全放开。未来随着美国疫苗接种普及继续提高，预计美国服务业将维持高斜率复苏。

4万亿美元的基建和家庭扶持计划仍将支撑美股复苏主导的行情。4月1日拜登宣布推出一项总耗资高达2万亿美元的基建计划，旨在重振美国的交通基建和制造业，改善美国芯片、能源等领域的地位并保持竞争力。4月28日又公布了一项价值1.8万亿美元、针对儿童、学生和家庭的“美国家庭计划”。巨量的财政刺激计划将继续支撑美股复苏主导的行情。

资金面，美联储货币政策继续鸽派，政策目标优先支持复苏，美股尚未到泡沫破灭之时，中国股市对于美股波动有望脱敏。

美国时间4月28日，美联储召开4月议息会议，维持联邦基金目标利率0%-0.25%区间不变，重申通胀仅为临时性因素，且表态未到讨论缩减QE的时间，坚定市场对联储鸽派的信心。

过去数月，美债长端利率上行、通胀、美元反弹以及美联储措辞的调整等“拦路虎”对股市行情有惊无险，只是短期扰动，尚无法动摇美股复苏行情。受2020年低基数影响，4、5月的通胀也会出现多年未见的超高数字，但是，美联储明确表示对其容忍度提升。短期不要与美联储为敌，美联储停止放松之前，还是多关心复苏和盈利。

第二，中国宏观经济平稳，微观经济朝气蓬勃，海外经济强劲复苏以及十四五规划落地将催生制造业新机会。中国出口将继续保持较强竞争力，得益于2021年海外经济复苏及刺激政策继续加力。“十四五”期间的开局之年，新发展格局为先进制造业龙头提供战略机遇期。

2021年美国经济复苏及刺激政策继续加力，中国具有全球竞争力的企业其盈利有望持续超预期。2021年3月中国出口（以美元计）同比增长30.6%，接近预期31.1%。分经济体来看，对美、欧、东盟以及东亚经济体的出口对整体出口同比拉动均上升，欧美的出口需求显著高于亚洲经济体。2021年3月工业企业利润同比增速为92.4%，延续了2021年以来的高速增长。3月产成品库存累计同比增长 8.5%，略低于前值8.6%，补库存趋势延续。

中国制造业投资开始回暖，消费复苏虽有滞后但逐步改善。1-2月制造业投资环比受社保减免到期影响，出现较为明显的超季节性下跌，而从3月来看，政策的临时性影响已经缓和，投资环比再度超季节性规律。相对于3月生产、投资同比数据的回落，社会消费品零售总额同比却仍在上升，消费复苏逐步改善。

第三，政策环境有望迎来百年大庆之前的平稳期、友好期。4月政治局会议强调经济恢复不均衡、不稳固，短期内宏观政策“不急转弯”，叠加此前华融及中资美元债市场冲击，5月份开始政策环境有望转暖。

4月底政治局会议认为“经济运行开局良好”，不担心经济过热，反而强调“要辩证看待一季度经济数据，当前经济恢复不均衡、基础不稳固”；同时要求“保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性、不急转弯”，意在“保持经济运行在合理区间”，为结构转型提供良好环境。本次政治局会议的政策基调，符合我们4月初《初生牛犊不怕虎》的预判，预示5月开始到三季度初，政策环境或迎来一段有利于股市的平稳期和友好期。

华融信用风险事件暴露，就好像是布谷鸟的声音，预示国内政策环境转暖。大国博弈背景下，中国经济稳中求进，好的时候压一压，不稳固时托一托。去年中国率先控制住疫情，率先实行政策正常化，去年三季度，中国货币政策已经从极度宽松走向了中性，同时开始处理地方隐性债务。今年2月份下旬开始收缩信用，严查经营性贷款违规流入楼市，并开始控制政府杠杆率，4月初开始清理整顿地方融资平台。最终，4月中旬华融风险暴露，引发整个中资美元债市场的大动荡。基于政治经济学的分析框架，在大国博弈持久战的背景下，我们4月中旬前瞻性地判断国内政策不能加码收紧了，今年不是2018年。在百年大庆的年度，在不急转弯的政策基调下，化解存量风险不可能形成系统性风险。

1.3、投资建议：逢低做多，积极把握盈利驱动型的结构性行情

不论是A股还是港股，3月中旬开始构筑的股市黄金坑（2021年上半年重要的底部区域）4月底基本构建完成，最迟5月中旬有望出现新的上行行情，不是类似年初的吹泡沫拉高估值式的行情，而是聚焦盈利增长以及估值性价比的行情，更需要体现投资研究的专业能力。

进攻的方向主要立足业绩驱动的机会。A股聚焦制造业的朱格拉周期，港股聚焦业绩高增长且性价比合适的新经济龙头（较高性价比的互联网龙头、医美和潮文化等新兴消费、物业、医药、品牌纺织服装、教育等）。

次要方向精选周期股，结构性行情聚焦美国复苏、通胀以及中国“十四五规划”和碳中和，智能制造、半导体等先进制造业核心资产值得淘金。

立足深度价值，防守反击，包括有能力和有意愿释放利润的国企龙头、券商、银行、地产、保险等。

风险提示：全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险。

2、5月荐股组合逻辑

腾讯控股（00700.HK）：视频场景外延，业务重组加速发展（洪嘉骏）

业绩稳健增长，视频号成为增长驱动。公司2020Q4营收1，337亿（人民币元，以下同），yoy+26%，Non-IFRS归母净利同比增长30%至332亿，符合市场预期。核心业务在付费率与游戏出海的驱动下，游戏季度收入达391亿，同比增长29%，其中手游同比增速达45%。用户数量以及付费率均有提升，叠加出海驱动，2020Q4游戏递延收入（付费购买或充值）同比增长36%至828亿，夯实变现空间。

业务重组强化协同，打造特色短视频，视频号将是下一增长驱动。腾讯近期的组织架构调整，将腾讯视频与微视并入同一个BU，微视可望利用腾讯视频的版权优势，对平台上的电视剧、电影及综艺进行二次创作，提供差异化的短视频内容。我们判断，随着长视频版权的收紧，此类短视频内容价值将进一步突显。在视频号产品方面，我们判断日活数量已达两亿以上，用户时长也稳健提升，日均或达20分钟。微信持续积极丰富短视频内容以及优化推荐算法，并在产品交互方面加速迭代；虽然视频号尚未货币化，但其庞大的信息流将支撑微信流量增长，叠加短视频与直播的电商变现空间，公司具备雄厚的生态与变现潜力。

金融科技与企业服务业务稳步增长。金融科技及企业服务业务季度收入达385亿，同比增长29%；金融业务的交易量与单笔交易金额双双增长，企业服务则得益于垂直领域的市场地位加深。除此之外，广告业务同比增长22%至250亿元，主要由于教育、电商、快销品等行业的社交广告需求拉动。同时品牌广告需求逐步恢复，同比增长8.8%，为7个季度以来首次同比增长。我们判断，媒体广告将进一步提速。

公司处于历史低估值区间。由于公司游戏业务稳健，广告与金融业务加速增长，我们预期2021/2022年收入为6，273/7，918亿元，Non-IFRS归母净利1，797/2，280亿元。参考目前股价，对应2021/2022年的盈利预测为33/26倍PE，处于历史低估值区间。

风险提示：政策监管风险；国际情势影响商务合作；广告业务不及预期。

相关报告：《腾讯控股（00700.HK）：强化内部协同，腾讯发力新文创》_20210416

康哲药业（00867.HK）：一体两翼，蓄势待发，健康美丽新时代开启（蔡莹琛/李伟）

业绩表现稳定，估值性价比高。得益于公司良好的销售能力和机制，以及杰出的产品引进能力，我们预计原有产品2021-2022年能维持稳定20%或以上增长。4月30日收盘价对应2021年市盈率仅为12.6倍，股息现价比为3.2%，具有非常好的性价比。

一体两翼，蓄势待发。公司已形成药品、大健康、皮肤医美三大业务，一体两翼，蓄势待发。药品部分，公司经过数年积累了十多个创新药械管线以及系列复杂仿制药管线，2021年逐步进入收获期。其中地西泮鼻喷剂有望在2021年底获批，0.09%环孢素滴眼液和替拉珠单抗预计于2022年获批。大健康部分，除Plenity以外，公司将持续引进在欧美市场有一定口碑及品牌形象、解决特定病症需求的OTC、器械、膳食补充剂、医用食品在大健康商城上线，满足客户减肥塑身、护发养护、美容养颜、滋补保健、常备用药、安神睡眠、两性健康、儿童营养、营养补充等需求，预计2021年底将达到约300个SKU。公司将持续以多年来卓越的筛选引进优质产品的能力丰富品类，同时根据产品特性拓展新的市场营销方式及渠道，在强化原有能力的基础上进一步拓展能力圈。皮肤医美部分，公司于2020年2月收购了皮肤线医美专业公司卢凯的全部已发行股份，围绕公司原有的皮肤科补充皮肤产品及医美产品，扩充产品组合及在原有皮肤渠道基础上增加医美渠道。我们预计新业态有望为公司带来额外的业绩和估值弹性，为长期持续良性发展奠定基础。

风险提示：并购整合不及预期；在研产品上市进度低于预期；市场竞争加剧。

相关报告：《康哲药业（00867.HK）：一体两翼，蓄势待发，健康美丽新时代开启》_20210320

康宁杰瑞制药-B（09966.HK）：核心产品注册性临床稳步推进，在研创新管线大幅增加（蔡莹琛/李伟）

公司拥有多个专有技术平台，包括Fc异二聚体平台（CRIB），混合抗体开发平台（CRAM）、单域抗体（sdAb）技术平台。近几年也逐步建立多个新的多功能技术平台，如BADC、BIMC、TIMC、GIMC、CIMC、Treg调节等。基于这些技术，公司开发了多个管线，并成功将KN046（PD-L1/CTLA-4双抗）、KN026（Her2双抗）、KN035（皮下注射PD-L1）、KN019产品推至临床后期，KN052（PD-L1/OX40双抗）、JSKN003（Her2双抗）、KN062（新冠双特异中和抗体）即将推至临床阶段。

KN046数据呈现优异的生存获益，临床进展顺利。2021WCLC数据显示KN046单药在PD1耐药非小细胞肺癌二线治疗效果优异，截至数据披露时，中位数生存期尚未达到，12个月总生存率达到69.7%。近期在AACR会议公布的联合白紫治疗三阴性乳腺癌的研究数据同样看到较好的生存获益，25例可评估的患者15个月的总生存率达到77.1%。产品有望以单药治疗胸腺癌在2022年上半年递交BLA，以联合化疗一线治疗鳞状非小细胞肺癌在2022年上半年递交BLA，以联合仑伐替尼治疗PD-1经治非小细胞肺癌在2023年下半年递交BLA。良好的产品力和机制也吸引了众多合作伙伴一起尝试联合实验，包括和东阳光合作联用宁格替尼用于肝癌及肺癌等、和东曜合作联用vegf抗体、和泽璟合作联用多纳非尼治疗晚期肝癌，和应世合作联用IN10018治疗胰腺癌，和信诺维合作联用XNW7201治疗胰腺癌，和开拓合作联用ALK-1单抗治疗肝癌等。数据优异呈现出较好的市场潜力，多适应症及丰富的组合尝试夯实了产品的全球市场基础。

KN035即将上市，唯一皮下注射产品。该产品相比传统PD-（L）1单抗具有给药快、给药便捷、患者覆盖面更广、血药浓度稳定、用药剂量更低等优势，该产品第一个适应症即MSI-H泛癌种即将获批上市。另外该产品也与Tracon合作在美国进行临床开发，公司有望在全球的商业化进程中分享其权益分成。

众多产品各具特色，公司具有持续创新能力，性价比高。除上述产品以外，其他产品各具特色及竞争力，随着临床推进产品价值将更为明朗。当前市值仅为133亿港币，相比其他可比公司性价比更高。随着产品临床数据更为明朗以及合作进度推进，估值有望得到一定修复。

风险提示：KN035上市不及预期；KN046及KN026研发进度不及预期；行业政策风险等。

相关报告：《康宁杰瑞制药-B（09966.HK）：核心产品注册性临床稳步推进，在研创新管线大幅增加》_20210324

华润万象生活（01209.HK）：打造标杆商场，提供优质服务（宋健/严宁馨/孙钟涟）

华润万象物业管理和商业运营业务规模全国领先，并积累了全业态、全产品、全服务的能力和资源，为第三方拓展奠定基础，打造了购物中心的中高端品牌——万象城及万象汇，运营和管理了国内最优质的商业资产。

公司的商场主要位于核心一二线城市，定位中高端。受益于“就地过年”带来的消费爆发，以及居民消费升级对高端及奢侈品的消费需求。截止2020年底，公司在管商场项目个数57个，覆盖40个城市，重奢购物中心数量全国第一。预计到2025年在营购物中心150个。

业绩保持高速增长，2020年净利润8.2亿元，同比增长148.6%。根据彭博一致预期，截至4月30日，公司股价45.85港元，对应2021/2022年经调整净利润的59/43倍PE。

风险提示：商场出租率及租金收入不及预期；商场开业进展不及预期；轻资产业务推进不及预期；物业管理收缴率不及预期。

相关报告：《华润万象生活（01209.HK）：各项经营指标全方位提升》­­­_20210407

创科实业（00669.HK）：受益美国复苏及基建计划，增长趋势持续（宋婧茹）

同行业公司公布2021Q1财报，上调2021Q2及全年增速预期。4月28日电动工具公司史丹利百得公布2021Q1财报，电动工具业务录得48%同比增长，预期2021Q2工具及储存业务同比增速区间为35%-40%，并将全年该业务预期增速自4%-8%上调至14%-16%。

2020年主要市场高速增长，疫情下公司收入猛增。2020财年公司录得营业收入98亿美元，同比增长28%；经调整净利润8亿美元，同比增长30%，经调整净利率为8.2%。分市场来看，2020年公司市场份额仍保持集中趋势，78%的收入来源于北美洲，北美市场同比增长29.5%，欧洲市场同比增长19.1%，其他市场同比增长30.6%。创科实业董事会宣布派发末期股息1.9亿美金，派息率40%。

电动工具收入增速上涨，地板护理及器具收入增速由负转正。2020财年电动工具营业收入为87.3亿美元，同比增速28.5%，为近6年来增幅最大的一年。地板护理及器具营业收入为10.8亿美元，同比增速23.6%，扭转2019年负增长状况。电动工具快速增长受益于MX FUEL设备系，业务录得25.8%增长；RYOBI业务录得双位数增长。

毛利率连续第十三年上升。2020财年公司销售费率上升至16.0%，有效税率和管理费率分别为7.0%和10.3%，2020财年公司净利率上升至8.2%，毛利率为38.3%，增长0.6%。公司推出高利润率的新产品、进行产品组合管理带动毛利率连续13年达成每年0.5pct以上的稳步上升指引。为应对疫情变化，公司在2020年增加了销售员、驻店营销专家，以及为新品进行营销推广活动，导致销售费用率有所提升，但净利率仍录得0.2pct上升。

我们的观点：2021年随着美国经济复苏及房地产市场复苏，公司专业级电动工具在建筑的应用场景迎来爆发；美国人均1400美金消费刺激政策带动DIY家庭工具及地板护理产品需求提升。展望未来，公司将受益于拜登2.3万亿基建计划对电动工具的需求，及碳中和目标下长期无绳率进一步提升的大趋势。

风险提示：原材料价格波动；中美贸易政策影响；汇率变动；市场竞争加剧。

相关报告：《创科实业（00669.HK）：受益美国复苏及基建计划，增长趋势持续》_20210416

中国宏桥（01378.HK）：业绩弹性将继续释放，估值修复是最大亮点（韩亦佳）

量：云南剩余67万吨计划于2021年3季度投产，我们预计2021年电解铝销量yoy+7.7%，2022年yoy+8.0%。印尼氧化铝2期计划于上半年投产，预计2021氧化铝外销量yoy+11%，2022年yoy+7%。

价：“碳达峰”和“碳中和”将对电解铝行业产生深远影响，供给端的格局优化将是抬升整个行业盈利中枢的重大支撑，叠加结构因素（产业集群化）导致的铝锭社会库存趋势性减少，铝价将在未来很长一段时间易涨难跌。

Alpha：2020年年底至今，宏桥净偿债约170亿元，大额偿债压力过渡后，宏桥已走入舒适区，α和β共同进击，估值有望得到修复。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为161.7、181.3及184.8亿元，以吨EV来衡量，公司目前估值仅约等于重置成本，重申“买入”评级。

风险提示：自备电厂清理整顿；几内亚政局不稳；需求不及预期。

相关报告：《中国宏桥（01378.HK）：业绩弹性将继续释放，估值修复是最大亮点》_20210306

申洲国际（02313.HK）：经营稳如泰山，产能加速释放（韩亦佳）

短期来看，新疆棉对申洲的影响十分有限，国际品牌客户订单并未趋弱，申洲亦有能力切换客户；印度疫情再起，东南亚纺织服装订单或将回流中国。

从产能角度，2021年将是申洲产能释放的大年，海外招工进度超预期，2021年产能增速将超过15%，产能利用率和人工效率有中单位数的提升空间。

从品牌客户的角度，随着海内外复苏的共振和申洲产能的扩张，申洲有望分享更多的市场蛋糕，国内品牌的崛起也正成为支撑公司未来增长的重要中坚力量。

我们预计公司FY2021/2022/2023营收分别279/332/378亿元，同比+21.3%/+18.9%/+13.9%；归母净利润分别为65/77/88 亿元，同比+27%/+19%/+15%，我们以DCF模型测算的申洲股价锚在195港元以上，当前估值和业绩的匹配度较高，维持“买入”评级。

风险提示：劳动力短缺及成本上升；原材料价格变动；全球贸易政策变动风险。

相关报告：《申洲国际（02313.HK）：经营稳如泰山，产能加速释放》_20210330

宇华教育（06169.HK）：重运营，高效率（宋健/周灵珮/宋婧茹）

持有三所优质高校，郑州工商、湖南涉外和山东英才均位于民办高校前十。在校学生人数再创新高，总在校人数超过14万人。业绩确定性强。最新专升本名额同比有大幅提升。高教收入及利润占比超过80%。

公司有明确的收并购要求，宁缺毋滥，本科专科都是收购方向，目前并购储备丰富，持有现金超过20亿，经营性现金流充裕，一旦有并购落地，将成为股价催化剂。

公司有丰富的高校运营管理经验，并购整合能力强，收购的湖南涉外及山东英才在学生人数、学费等方面提升明显，利润率大幅改善。

宇华教育继续保持稳健扎实的业绩，各学校运营精益求精，经营效率持续提升，内生增长高。我们预计公司FY2021/2022调整后归母净利润分别为13.2亿元和14.8亿元，分别同比增长27.2%和11.8%。截至4月30日，公司目前股价对应2021/2022财年经调整利润的16/15倍PE，估值处于较低水平。若后续有并购落地，估值有提升空间。

风险提示：教育政策变动；招生及学费提升不及预期；学校并购整合不及预期；VIE架构政策风险。

相关报告：《宇华教育（06169.HK）：重运营、高效率》_20210430

永达汽车（03669.HK）：新能源车及二手车业务快速发展，供给偏紧利于公司盈利能力提升（余小丽）

业绩高速增长，运营效率持续提升。2021Q1公司录得综合收入199.57亿元，同比2020Q1增长90.5%，同比2019Q1增长43.1%；录得归母净利润5.26亿元，同比2020Q1增长786.2%，同比2019Q1增长52.0%，整体业绩大幅增长。得益于主要豪华品牌价格折扣回收，公司新车毛利率为2.95%，同比2020Q1提升0.4个百分点，环比2020Q4提升0.1个百分点。此外，公司2021年一季度运营效率进一步提升，平均存货周转天数为25天，在2020下半年25.4天基础上进一步下降。

公司是宝马、保时捷在华最大经销商，核心代理品牌表现优异。2021年一季度，公司共销售新车5.84万台，同比2020年增长98.3%，同比2019年增长37.6%；其中豪华车销量3.73万台，同比2020年增长79.7%，同比2019年增长41.0%。公司代理的主要品牌市场表现优异，宝马实现销量2.21万台，同比2020Q1增长约94%，同比2019Q1增长47%，保时捷品牌实现销量0.25万台，同比2020Q1增长41.6%，同比2019Q1增长超过40%。从销售网点和规模来看，公司是宝马、保时捷在华最大经销商，宝马销量市场份额近10%，保时捷销量市场份额近12%。

二手车业务高速发展，新能源车业务持续布局。2021年一季度，公司完成二手车销量15，182台，同比2020Q1增长151%，同比2019Q1增长105%；录得二手车交易毛利7，565万元，同比2019Q1增长135%。得益于零售业务及豪华车占比持续提升，公司一季度单车交易毛利大幅提升至4，983元。未来，公司还将利用豪华车经销商优势继续大力发展二手车，加强从经纪向毛利更高的经销模式转型。新能源车方面，公司也已经跟特斯拉、小鹏、威马等新能源车企建立不同模式的合作关系，同时与国内外其他新能源汽车品牌的合作沟通也在稳步开展。此外，公司还建立了独立的新能源业务团队架构，专注于拓展公司新能源车相关业务。我们认为，永达在二手车和新能源车领域布局积极，有望分享两个市场快速增长的红利。

我们的观点：短期汽车行业受到芯片短缺影响，豪华品牌厂商在芯片获取方面拥有更强的话语权，受到影响相对较小。此外，供给偏紧有利于带来新车销售折扣的持续回收，经销商盈利能力有望提升。永达汽车是宝马和保时捷最大经销商，公司大力发展二手车和新能源业务，整体经营效率持续改善，后续剥离汽车金融业务有望改善公司资产负债结构。长期来看我国豪华车渗透率还有较大提升空间，后市场规模也有望继续增长。我们预计公司2021-2023年收入分别为830.28亿元、945.71亿元、1，072.89亿元，利润分别为21.70亿元、24.44亿元、28.03亿元，给予公司目标价17.07港元，相当于2021年PE为13倍，维持“审慎增持”评级。

风险提示：芯片短缺加剧；卫生事件持续；二手车、新能源业务发展不及预期。

相关报告：《永达汽车（03669.HK）：业绩大幅增长，二手车及新能源业务快速增长》_20210428

中国飞鹤（06186.HK）：超高端高增长，打造第二成长曲线（张博）

2020年业绩好于预期。2020年公司营业收入185.9亿元，同比增速35.5%；经调整后净利润60.45亿元，同比增长48.5%，收入、利润增速均超过市场预期。

高端产品占比进一步提升。公司强劲的经营表现主要由高端婴配奶粉拉动，其中超高端星飞帆、超高端臻稚有机和高端产品系列收入增速分别达到40%、68%和60%。公司的高端产品占比从2019年的69%提升至2020年的74%。

稳占中国婴幼儿奶粉市场第一，持续抢占外资份额。2020年公司市占率17.2%，超高端产品市占率超过30%。飞鹤目前在北京份额已经第一，深圳广州上海等地去年销售约翻倍增长，继续抢占外资份额。

我们预计公司2021-2023年的净利润为76.2亿元、95.3亿元和120.7亿元，分别同比增长2.5%（剔除2020年原生态收购收益增长33.6%）、25%和26.6%。截至4月30日，公司股价22.15港元，相当于2021/2022/2023年的22/18/14倍PE。

风险提示：食品安全事件；新生儿数量不及预期；新品推广不及预期。

相关报告：《中国飞鹤（06186.HK）：超高端高增长，打造第二成长曲线》_20210324

3、风险提示

本报告中涉及的行业观点及标的研究内容全文均整理自已发布的报告，完整的研究观点和风险提示请参阅正文中提到的相关研究报告全文。

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华山只有一条路，走出险境须激活资本市场 ——中国权益资产投资策略报告

山不转，水转 ——中国权益资产投资策略报告

中国权益资产投资策略报告

螺蛳壳里做道场 ——中国权益资产投资策略报告

一溪流水泛轻舟——中国权益资产2019年投资策略

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

《五月不穷，逢低做多——兴证海外2021年5月港股策略及金股组合》

对外发布时间：2021年5月2日

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本报告分析师：张忆东

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行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%~15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%~5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

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