本文来自微信公众号“兴证全球基金”

今晚，伯克希尔·哈撒韦年度股东大会将再次线上召开，今年沃伦巴菲特和查理芒格将在会上分享什么呢？我们整理了伯克希尔·哈撒韦过往60年的致股东信，回顾他的精彩发言！

巴菲特在概括自己的投资理念形成过程时曾经说过，自己是“85%的格雷厄姆和15%的费雪”。从1956年至2020年，借鉴罗伯特·哈格斯特朗的《巴菲特之道》，可以将他的投资历程大致划分为三个阶段：

第一阶段：1956-1971年（26-41岁）

巴菲特采取的投资风格是格雷厄姆式的安全边际法，被后人称为“价值投资法”，巴菲特则戏称为只买便宜货的“烟屁股”投资法。

1949年，巴菲特19岁时，阅读到格雷厄姆的经典著作《聪明的投资者》，对早期的巴菲特带来很大影响，从此“安全边际”的哲学成为巴菲特投资思想的奠基石。巴菲特曾说：“当我管理小规模资金的时候，我的烟蒂策略非常的有效。事实上，我1950年代所获得的许多免费的烟蒂，使得那10年至今为止，是我人生中最好的10年，从相对和绝对投资表现上来看。”

投资这样一个低估且有很好（安全边际）保护的项目，是获得证券长期收益的可靠手段。

——1958年伯克希尔哈撒韦致股东信

我们可能达到的任何一个优秀纪录，其相对工业平均价格指数的超额收益都不太可能总是稳定的。如果这种纪录可能被实现，那么我们尽可能这样做：在股票市场稳定或是下跌的情况下，获得高于平均水平的投资业绩；而在股票市场上涨的情况下，获得与平均水平持平或者略低的投资业绩。

——1960年伯克希尔哈撒韦致股东信

无论如何，基于证券固有价值并且以低于该价值的价格进行买入的行为是具有令人感到舒适的安全边际的。在具有相当的安全边际的前提下买入的股票将具有较大的升值潜力。长期以来，我们对于买入时机的选择都要优于我们对于卖出时机的选择。

——1961年伯克希尔哈撒韦致股东信

虽然我认为5年是一个更加合适的时间段，但是退一步说，三年是最少最少的一个检测投资绩效的时间段。如果在累积三年（或更长）的时间里我们的投资绩效表现糟糕，那无论是你们还是我自己都应该考虑一种更好的让资金保值增值的方式。

——1962年伯克希尔哈撒韦致股东信

对于取得控制权的投资而言，往往需要花费我们较长的一段时间才能看到利润。也正是因为如此，在买入的时候，我们需要一个宽大的安全边际，否则我们宁愿错过一些“机会。”

——1963年伯克希尔哈撒韦致股东信

我们并不在乎市场是否会立即反应这些股价被低估的股票，事实上，我们宁愿价格不要反应，因为通常我们不断会有资金流入以供我们进场投资，持续不断以便宜的价格买进最终证明比趁短期股价上扬出脱持股所赚取的利益更多。

——1979年伯克希尔哈撒韦致股东信

那就是我们在买股票时，必须要坚持安全边际，若是我们所计算出来的价值只比其价格高一点，我们不会考虑买进。我们相信恩师葛拉罕十分强调的安全边际原则，是投资成功最关键的因素。

——1992年伯克希尔哈撒韦致股东信

第二阶段：1972-1989（42-59岁）

巴菲特采取的投资风格融合了费雪和芒格的思想，形成“用低估或合理的价格购买优秀的企业”的投资哲学。”

早在1964年，巴菲特就发现格雷厄姆式买进廉价股票的策略存在价值实现的局限性。“烟蒂投资法的可扩展性，仅仅只到了某个程度。对大规模资金，它可能就不那么好用。”并且随着股市的上涨，这种投资机会越来越少。正如巴菲特所言：“在过去的20年中，通过数量分析方法所能把握的机会之水已经逐步干涸，到今天可以说是已经完全枯竭了。”

1969年，巴菲特从费雪的著作《普通股和不普通的利润》得到启示，但真正使巴菲特蜕变、完成进化的是查理·芒格，标志着巴菲特“从猿进化成人”。“查理把我推向了另一个方向，而不是像格雷厄姆那样只建议购买便宜货，这是他思想的力量，他拓展了我的视野。我以非同寻常的速度从猩猩进化到人类，否则我会比现在贫穷得多。”

1972年1月3日，巴菲特接受查理·芒格的建议，用2500万美元收购了喜饴糖果公司，自此芒格就不断地推动着巴菲特向为了优质企业付出代价的方向前进。“上天派了芒格，来打破我的烟蒂投资习惯，并且为建立一个可以将大的投资规模和满意利润相结合的方式，指明了方向。”

本人在数年前曾买下位于Manchester的Waumbec纺织厂，以扩大我们在纺织业的投资，虽然买进的价格相当划算，也取得一些价美物廉的机器设备与不动产，几乎可以说是半买半送的，但即使我们再怎么努力，整个决策事后证明依然是个错误。因为就算我们再努力，旧的问题好不容易才解决，新的状况又冒出来。最后在经过多次惨痛的教训之后，我们得到的结论是，所谓有“转机”（Turn-arounds）的公司，最后显少有成功的案例，所以与其把时间与精力花在购买廉价的烂公司上，还不如以合理的价格投资一些体质好的企业。

——1979年伯克希尔哈撒韦致股东信

必须特别注意的是，本人虽然以反应快速著称，不过却花了二十年才明白要买下好企业的重要性，刚开始我努力寻找便宜的货色，不幸的是真的让我找到了一些，所得到的教训是在农具机械、三流百货公司与新英格兰纺织工厂等经济形态上上了一课。

——1987年伯克希尔哈撒韦致股东信

相信我时间虽然是好公司的朋友，但却是烂公司最大的敌人。

——1989年伯克希尔哈撒韦致股东信

不管是在经营企业或是投资通常坚持在容易又明显的好公司会比死守在有问题的公司要来的好，当然有时困难的问题也有被解决的机会。

——1989年伯克希尔哈撒韦致股东信

查理跟我着眼的是投资组合本身的经营成果，以此来判断投资是否成功，而不是他们每天或是每年的股价变化，短期间市场或许会忽略一家经营成功的企业，但最后这些公司终将获得市场的肯定。

——1987年伯克希尔哈撒韦致股东信

依我看来，查理最重要的建筑功绩，是设计了今天的伯克希尔。他给我的设计图很简单：忘记你所知道的，以极好的价格买入普通生意，相反地，以合理的价格买入极好的生意。纵使有了查理的设计，自Waumbec之后，我还是犯了很多错了。最可怕的错误是Dexter鞋业。当我们于1993年购买该公司的时候，它有很好的记录，在我眼中，全然不像烟蒂股。然而，因为外国的竞争，它的竞争优势，很快蒸发，而我根本没有发现这点。作为一场金融灾难，这是那种值得被写进吉尼斯世界纪录的。

——伯克希尔过去、现在和未来

第三阶段：1990至今（60岁以来）

巴菲特提出“护城河”概念的投资方法，标志着巴菲特评估企业长期竞争优势和内在价值的艺术更加成熟。

进入90年代后，伯克希尔的发展遇到更大的困难，企业规模太大导致投资选择被限制在极具竞争力的领域。芒格说：“当前的环境令未来15-20年内的普通股与我们在过去15-20年内看到的股票将有很大的不同。”面对挑战，随着巴菲特不断学习和滚雪球的力量，他的投资思想已经发展到更高的水平，投资技巧也变得更加全面。

“最近几年可乐和吉列剃须刀在全球的市场份额实际上还在增加。他们的品牌威力。他们的产品特性，以及销售实力，赋予他们一种巨大的竞争优势，在他们的经济堡垒周围形成了一条护城河。相比之下，一般的公司在没有这样的保护之下奋战。就像彼得·林奇说的那样，销售相似商品的公司的股票，应当贴上这样一条签：“竞争有害健康”。

——1993年伯克希尔哈撒韦致股东信

如果你不打算持有一家公司股份十年以上，那最好连十分钟你都不要拥有它，在慢慢找到这样盈余加总能持续累积的投资组合后，你就会发现其市值也会跟着稳定增加。

——1996年伯克希尔哈撒韦致股东信

我们根据“护城河”、它加宽的能力以及不可攻击性作为判断一家伟大企业的主要标准。而且我们告诉企业的管理层，我们希望企业的护城河每年都能不断加宽。这并不是非要企业的利润要一年比一年多，因为有时做不到。然而，如果企业的“护城河”每年不断地加宽，这家企业会经营得很好。

——2000年伯克希尔·哈撒韦股东会

一家真正伟大的公司必须要有一道“护城河”来保护投资获得很好的回报。但资本主义的“动力学”使得，任何能赚去高额回报的生意“城堡”，都会受到竞争者重复不断的攻击。因此，一道难以逾越的屏障，比如成为低成本提供者，像盖可保险（ceico）或好事多超市（costco），或者拥有像可口可乐、吉利、美国运通这样家喻户晓的强大品牌，才是企业获得持续成功的根本。

——2007年伯克希尔哈撒韦致股东信

对于那些打算在买入后一两年内出售股票的投资者而言，我不能够提供任何保证，不论他们的买入价格是多少。在如此短的时间内，总体股票市场的变动，对于你结果的影响，将可能远远重要于伯克希尔股份内在价值相伴发生的变化。

——伯克希尔的过去、现在和未来

回顾巴菲特这60年来的投资历程，可以发现他始终坚持长期投资，投资理念不断发展和进化，投资理论和方法在不背离价值追求的前提下也变得更加灵活，其根本原因是他的开放思想和学习精神。正如巴菲特所言：“如果我只学习格雷厄姆一个人的思想，就不会像今天这么富有。”

芒格描述巴菲特：“沃伦是这个世界上最佳的持续学习机器。乌龟最终战胜兔子是持续努力的结果，一旦你停止了学习，整个世界将从你身旁呼啸而过。巴菲特很幸运，直到今天，即便是早已过了退休的年龄，他仍可以有效地学习，持续地改善其技巧。他的投资技巧在65岁后更是百尺竿头更上一层。”

2021年4月30日，兴证全球基金携手腾讯新闻、猛犸新闻，第十一次召开“2021年巴菲特股东大会中国投资人峰会”。我们也将于今晚实时直播伯克希尔·哈撒韦年度股东大会！在经历了疫情的阴霾，世界经济受到影响的情况下，两位老先生将在会上分享什么呢？让我们共同期待！

作者：刘芸茜（实习）