来源：聪明投资者

“2015年是全面性的微观结构恶化，这次主要是抱团股的微观结构恶化，所以程度没有2015年那么严重。不管是幅度还是时间，要比2015年要好很多。但是格局是有点像的。”

“站在今天这个位置，我们往后看，就目前来讲，横盘震荡的时间还是远远不够的，现在只有一个多月的时间，我们做一个最初步的估计，横盘震荡的时间估计大概需要6个月左右时间，所以这种震荡性的行情可能要到夏天到秋天，特别是到秋天才有可能逐步做到震荡行情的尾声。”

“预期提升是之前这个行情从2000起，一直涨到3500点的一个主要原因，但是涨到3500点以后，预期很难再继续往上抬升。

照道理来说，预期抬升不上去，股票市场也涨不上去了。但不是这样子，预期抬不上去的时候，交易还可以继续发挥力量。

所以3500点以下靠的是预期的抬升，但是3500点以上，靠的不是预期的抬升，而是交易的抬升。”

“底部不管是3300，还是3300更低的位置，整体上离现在底部位置不会太远，所以是横盘震荡，很有可能还要继续下行，但是下行空间是不大的。”

“传统型的资产，比如周期性板块，大宗商品等，由于这些（公司）盈利都是名义的，所以通胀一上来4~5成，你会看到他们的盈利也有4~5成甚至更多的增长。我们看到美国有很多公司的季报、年报已发布，他们已经开始涨价了，意味着终端开始涨价了。

所以我们觉得在未来的12~18个月内，最明确的或者说最直白的一个保护通胀的方法是买刚才讲到的这些资产类别，因为他们的盈利都是名义的盈利，因此它会随着通胀带来增长。”

“大宗商品的股票到现在为止，基本上也要走到它的顶部了。”

“对于大宗商品来说，已经涨了这么多了，它再接着往上涨的话（也有可能），用行话来说，最容易赚的钱已经赚到了。”

“A股市场的投资是周期走到了尾声，机械设备投资类的股票正当令，下半年我们可以重点去看一下科技和医药。”

“不管市场发生什么变化，下半年通胀、利率的继续抬升是一个大概率事件，对于之前高估值板块的压抑以及增长预期的压抑也是一个大概率的事件。”

“在什么情况下，美国的市场会出现风险？反而不是它停止加杠杆，而是如果美联储由于债务负担的担忧、停止了资产负债表去吸收整个市场风险的时候，让市场自负盈亏的承担风险定价，这个时候反而是美股的最危险的时候。”

以上，是国泰君安研究所所长黄燕铭和交银国际董事总经理、研究部主管洪灏，日前在“燕铭夜话”线上直播中，分享的最新精彩观点。

黄燕铭对于年后这场回调背后的原因进行了详细的分析解读，他认为这次是股票微观结构恶化，和2015年的股灾比较相似，但2015年是全面性的微观结构恶化，这次主要是抱团股的微观结构恶化，所以程度没有2015年那么严重。

对于后市，他认为A股周期已经走到了尾声，机械设备投资类的股票正当令，下半年可以重点去看一下科技和医药。

洪灏重点谈到了通胀和大宗商品，他认为，大宗商品最容易赚的钱已经赚到了，虽然还是会在震荡中出现新高，但是要赚这最后的一点钱是很累的，而且风险和回报不是特别匹配。

聪明投资者整理了对话精彩内容。

3500点以下靠的是预期的抬升

3500点以上靠的是交易的抬升

问：最近市场一些抱团股的瓦解现象非常突出，对这种抱团股瓦解的后续怎么看？大家所提的核心资产概念，在国内市场中是否存在？

黄燕铭：这轮行情下跌的原因，如果从大视野看，无非是三个角度：

第一个角度是DDM模型的分子端，就是从盈利端的角度去看。

去年6月到7月，一直到年底的时候，大家把盈利预期不断往上提，到今年的1月份，这个预期已经被打到非常高的程度，之后预期就很难再往上抬。

预期提升是之前这个行情从2000起，一直涨到3500点的一个主要原因，但是涨到3500点以后，预期很难再继续往上抬升。

照道理来说，预期抬升不上去，股票市场也涨不上去了。但不是这样子，预期抬不上去的时候，交易还可以继续发挥力量。

所以3500点以下靠的是预期的抬升，但是3500点以上，靠的不是预期的抬升，而是交易的抬升。交易的抬升缺乏基础，之后基本上出现的是交易性的问题。

所以我们给的第一个结论是：

从盈利端角度来讲，未来要从盈利的角度继续抬升股票市场的走势，在1月份以后，难度在加大。

特别是最近一段时间，宏观经济的复苏在是正当令，还是在逐步走向尾部。

如果说整个经济的复苏进入到一个顶部区间，未来经济复苏所能给我们带来的新的预期空间已经在减弱了。

结合之前的各个行业大家把预期打到很高，而最近一段时间，宏观经济预期逐步进入到铸造顶部阶段的时候，未来通过预期继续抬升股市的能力，已经很弱了。

美债利率对A股市场影响没那么大

利率端和风险偏好端都不能继续推动股票估值上行

第二个，影响股票价格的第二个因素，是DDM模型的分母。

分母端主要是看无风险利率、风险评价和风险偏好。

今年3月份股市出现下跌的时候，主要是美债利率上行，导致大家认为国内股票市场的无风险利率上升。

美债利率和国内股票市场无风险利率，这里面本身有一个很长的距离。当时的情况下，美债利率上升对国内确实产生了一个利率预期上行的压力。

当然，下一个阶段美债利率可能还要继续上行，但是美债利率下一个阶段对A股市场影响压力逐步是减弱的，

所以这个阶段，大家对美债利率可以继续关心，但美债利率对于A股市场影响接下来没有那么大。

但是不管怎么样，从下一个阶段的角度来说，利率端和风险偏好端都没有办法再继续推动整个股票的估值上行。

这种情况下，我们从预期的角度来讲，预期的分子和预期的分母对下一个阶段的整个A股市场，都没有办法形成一个继续拉动的作用。

3500点以上

交易推动指数继续向上走

结果是股票微观结构恶化

1月份大盘指数上了3500点之后，指数继续能够往上走的核心原因主要是交易的推动。

我们可以看到的是爆款基金的发行以及大量的资金的入市，这种情况下，尤其是大量的资金进入到最乐观的投资人手上，由此导致股票不断地继续上行。

而这种继续上行的过程当中，是股票微观结构平均均匀的分布，逐步走向微观结构恶化的分布。

历史上，微观结构恶化这种情况在股票市场发生过，发生在2015年。

2015年的股灾，本质上就是个微观结构恶化导致股价崩塌的过程。

什么叫微观结构恶化？

就是大量的股票集中在了最乐观的人手上，当大量的股票集中在最乐观的人手上的时候，股票价格就只有两个结果：

第一个，出现大规模的、快速的下跌。

这轮行情也是出现了这种微观结构恶化的问题，主要出现在抱团股，而不是所有的股票。

2015年是全面性的微观结构恶化，这次主要是抱团股的微观结构恶化，所以程度没有2015年那么严重。不管是幅度还是时间，要比2015年要好很多。

但是格局是有点像的。

像的是在哪里？

第一个出现价格的快速下跌，第二个跌完了以后长时间的横盘震荡，长时间横盘震荡的主要任务是把过于集中的筹码从集中重新打散。

横盘震荡的时间还远远不够

很有可能还要继续下行

但是下行空间不大

所以我们做几个预测。

下个阶段如果股票市场抱团股出现下跌，下跌以后横盘震荡的时间足够长，筹码打散了以后，微观结构恶化的问题就解决了，

所以如果横盘震荡的过程当中是放量的，震荡的时间就短，如果震荡过程当中不放量，量极小，震荡的时间会比较长。

站在今天这个位置，我们往后看，就目前来讲，横盘震荡的时间还是远远不够的，现在只有一个多月的时间，

我们做一个最初步的估计，横盘震荡的时间估计大概需要6个月左右时间，所以这种震荡性的行情可能要到夏天到秋天，特别是到秋天才有可能逐步做到震荡行情的尾声。

A股市场下跌已经出现了，底部到底在哪里？我们之前看到3300，3300是不是这轮行情的底部，大家可以去探讨。

但底部不管是3300，还是3300更低的位置，整体上离现在底部位置不会太远，所以是横盘震荡，很有可能还要继续下行，但是下行空间是不大的，大家对未来还是可以保持信心，要做好充足的心理准备。

不要死抱核心资产

市场在不断地进行风格轮换

第二点，客观世界有核心资产，人的内心世界没有核心资产。

人的内心世界没有核心资产，股票市场就没有核心资产。

25年前左右，差不多1996年，股票市场的核心资产是四川长虹，牛的不得了，但是现在四川长虹已经过了它最高的景气度。

再来说15年前，A股市场最牛的是五朵金花，五朵金花作为核心资产也过掉了。

客观世界有核心资产，股票市场很难有持续的核心资产，这个是很难保持住的。

下个阶段，股票市场的核心资产，它也是不断的在轮换的。

客观世界的核心资产，本质上是一种总量思维，但是股票市场的核心资产，那不是一个总量思维，它本质上是一个边际思维。

因为股票市场是以边际思维来思考问题的，用总量思维去看待股票市场，这本来就是错的，所以下个阶段，核心资产这种提法，大家慢慢会提得比较少。

当然我们也会去寻找新的核心资产。

在这个过程中，市场风格本身是在不断轮换的，死抱某一类股票为核心资产，这种投资方法不可取。在投资的过程当中，我们强调的是投资没有执念，跟随市场的变动进行及时的调整。

感觉上好像大家亏了很多钱

但是市场出现一个再平衡的过程

洪灏：我就补充一下，前段时间，高估值的板块不仅仅在中国市场下跌，在美国市场也下跌。

一般来说，当市场风险比较确定、在一个低风险区域徘徊、同时长端利率不断下降的时候，高估值是可以不断的抬升的。这个是今年2月，就是春节以前的情况。

春节以后，尤其是纳斯达克100，随着长端利率的走高、通胀预期的抬升，他们的所谓核心资产出现了一大波回调。

受此影响，我们上游的通胀压力在今年一季度也是比较明显的，同时开始往下游传达。

所以我们这边也看到了一波所谓的核心高估值板块下跌的行情，这些板块下行的速度非常快。

还有一点，好像市场跌了很多，因为之前大家非常兴奋，之前估值非常高的资产成长板块，他们遭遇了一波下跌的行情，但是市场的另外一个部分，就是低估值的板块、价值板块以及以前没有太多人问津的周期性的板块，它有一波上涨的行情。

虽然市场相对于年前高点下降了一些，但是你看一下整体的走势图，下降并不是很多的，虽然我们感觉好像亏了很多钱，这主要还是因为很多钱抱团这些所谓的核心资产，高估值成长板块。

后来这些钱轮动到低估值板块，周期性板块以及之前的无人问津的板块，市场整体出现了再平衡的过程。

虽然感觉上好像大家亏了很多钱，但是市场出现一个再平衡的过程。

基金经理被迫减仓造成抛压

减仓后，卖好股票的动机就减少了

第二点，我们中国之前这些抱团的板块，（如果）你集中持仓，那你整个仓位只有10个股票，

所以到了3500点、3600点以上的时候，我的感觉是，这些股票的持仓已经远远的超过了每一个股票能够占的仓位，因此不难想象，一些基金经理很可能是被迫去掉一些仓位，获利了结。

所以这些资产并没有特别大的问题，比如说大家都喜欢的白酒板块，

因为它的供应的确定性以及定价的能力，它每年的盈利是非常明显的，但是由于它涨得太过分，

或者说它仓位占的比重太高了，可以想象导致一些基金经理不得不从技术的要求上，减掉一些仓位。

这个也可能造成了一定的抛压，但是这种技术上的抛压并不改变你持仓的这些公司的基本业务，

这个公司仍然是赚那么多钱，他们的现金流仍然是非常强劲，他们的定价能力仍然很强，中国人仍然喜欢喝白酒，所以更多的是一个市场轮动再平衡，以及技术性的调整。

至于要调整多久，我也说不好，但是到了3300、3400，也跌不下去了，似乎也有一定的支持。

这是因为仓位的百分比下降了之后，他再去卖这些好股票的动机就减少了，我是这样理解这个现象。

至于核心资产，我很同意黄老师刚才讲的，没有所谓的核心资产，我们现在看到的所谓的好股票是今天的核心资产，但是我们作为投资者，尤其是长期投资者，我们要找到的是长期的、未来的、明天的核心资产。

虽然一部分权重股出现了一波回调，但是一些质优的中小盘股，它的指数是创了新高的。

比如你从中证500里头挑100个质量好的、过去三年都有盈利的、现金流非常强劲的公司，把它做成一个指数，尽管整体的大盘的出现调整，但是这100个质量好的中小盘公司，它是创了新高的。

所以我还是把它理解为市场整体再平衡的过程，

同时，货币政策仍然是在支持经济复苏，中国经济仍然在复苏，全球的经济开始跟着我们中国的经济复苏，这个大的环境下，应该也就这样，跌不下去，但是往上涨还有一些技术上的困难。

最大的结构性问题是怎么分配剩余价值

社会结构导致的长期通缩压力没有改变

问：如何把握今年和明年的整体全球通胀形态？在通胀之下如何进行资产的保值？

洪灝：现在国内外都很关心通胀的问题，毕竟印了这么多钱。

但是现在双方各执一词，看多通胀的一方觉得，魏玛共和国的时代又来了，因为现在全球央行总的资产负债表的规模已经达到了31、32万亿美元的规模。

按照这样的速度下去，明年一季度美联储的（负债）规模应该会超过10万亿。

大家觉得这样的印钱不可能没有后果，所以看多通胀的一方就觉得巨型的通胀要来了。

但长期来看，最大的结构性问题是整个社会怎么样分配剩余价值的问题。

底层的工人阶级占整个人群的大多数，但是他们工资的收入，尤其是财富的占比更少了，工资的收入可能只占1/3，甚至更少，但是财富可能只占1/5，甚至更少。

这些人的有效需求长期被压抑，只要社会结构不改变，他们对于整个社会加强通缩的压力会越来越明显。

同时看一下美国社会，一方面在短期的18个月之内，我们的确会看到一些通胀的压力，这些通胀的压力不仅仅从大宗商品中来。

我们现在看到大宗商品的价格，比如木材、铜、铁矿石、螺纹钢等等的价格在不断创10年来甚至十几年来的新高，比如木材的涨价根本就停不下来。

但是大家也要想到，整个大宗商品占全世界经济输入的成本不超过10%，

所以，最大的成本来自于整个社会的工人工资的需求。

现在我们的确在短期内也看到美国的一些公司，比如沃尔玛，有人说要给全体工人加薪15%；

亚马逊说现在的原料很贵，一些食品公司，比如一些面粉厂都说自己的食品原料价格上升；联合国食品署的食品通胀系数已经上涨了近5%……

所以通胀的压力在短期的确是存在的，尤其是在未来的18个月里头，

但是18个月之后，这种周期性的通胀是否会转化为一个长期趋势性的通胀呢？这就要看整个社会的结构。

现在拜登在美国做了很多事情，比如他要给美国年收入40万美元以上的家庭加收所得税，但这很明显是一个奇怪的主张，其实对于一个三口之家来说，在纽约年赚40万美元是很难活下去的。

而且他并没有提出社会不平等的根源就是财富的根源，并没有提出有关财富税、遗产税等等的具体措施。

暂时来讲，社会结构导致的长期通缩的压力是没有改变的，只是在未来的18个月内我们的确看到了通胀的压力。

买周期性板块

大宗商品可以对抗通胀

那在通胀环境下我们要怎么样去保值？

我们暂且认为现在要做的所谓的保值是面对未来12~18个月即将到来的通胀环境，因为通胀可能占到4成左右，但过去的这么多年里，通胀一般都是1成，有的在2以下，甚至远远，不及2，和现在的环境是非常不一样的。

在这个时候，长端的利率不断地下行，对于高估值的资产、股票，成长型的资产和长久期的资产有一个压抑的作用。

但是传统型的资产，比如周期性板块，大宗商品等，由于这些的盈利都是名义的，所以通胀一上来4~5成，你会看到他们的盈利也有4~5成甚至更多的增长。

我们看到美国有很多公司的季报、年报已发布，他们已经开始涨价了，意味着终端开始涨价了。

所以我们觉得在未来的12~18个月内，最明确的或者说最直白的一个保护通胀的方法是买刚才讲到的这些资产类别，因为他们的盈利都是名义的盈利，因此它会随着通胀带来增长。

大宗商品的股票现在基本走到顶部了

问：对于整个市场的预测，或者是对于宏观的预测，你在方法论上有什么样的感悟？

黄燕铭：刚才有人说，预测股票市场是不是算命？

我说不是算命，对股票市场的预测和对宏观经济、实体经济的预测本身是连在一起的。

我先来说说这两者之间到底是个什么样的关系。

宏观经济的预测和股票市场的预测，都是在做预测，但这两者在本质上还是有差异的。

在2015年的时候我写过一篇文章，讲的是穿越证券研究的三个世界，客观世界、内心世界、符号世界。

我在那篇文章里讲到，任泽平是宏观分析师，那作为宏观分析师的任务是什么呢？是坐在树下，看着树上的花开花落，形成他内心的花开花落。

宏观研究员看着客观世界的变化，来形成他内心世界的变动；

宏观研究员观察客观世界，形成他内心世界的感悟和认知；

客观世界的变动，指导了宏观研究员内心的变动，但是这两者之间不完全是一致的。

比如说最近一段时间，宏观经济还是在复苏的过程之中，但是宏观经济学家们对宏观经济的预期在往下调。

接下来我们可以看到的是经济在往上走，但是经济的预期却往下调。

这就是我们讲的，树上的花终于开了，心里的花却要往下掉。

另外，在下一个阶段我们可以看到大宗商品的价格还会继续往上走，人们对大宗商品价格往上走的预期现在已经被打得很高了。我们从大宗商品的角度来看下一个阶段，也可以看到树上的花在开，但在人们心里的花却在往下掉。

所以在这里我想说一下，大宗商品之前的行情都走得相当不错，但是大宗商品的股票到现在为止，基本上也要走到它的顶部了。

周期已经走到了尾声

现在的重点是机械设备

下半年可以看一下科技和医药

预测市场风格要盯6个指标

下一个阶段投资的重点在哪里？

现在整个A股市场的投资是周期走到了尾声，机械设备投资类的股票正当令，下半年我们可以重点去看一下科技和医药。

现在我们给一个结论是，周期走到了顶部，机械设备正当令，科技和医药重点看年终时候的表现，我们可以逐步去布局科技和医药。

不管怎么样，现在的投资机会重点是在机械设备类的股票。

我们说宏观研究员看的是客观世界，形成内心的感知和变化，那我们这些策略研究员是干嘛的呢？我们的任务是观察宏观研究员内心世界的变动，形成对股票市场的预期。

所以宏观研究员是看着客观世界，形成对未来的预测以及预测的变动，而策略研究员是观察宏观研究员内心世界的变化，形成对股票市场的预期。

在这个过程当中，宏观研究员做的是一层预期，而策略研究员做的是预期中的预期，这是一个最简单的直白的解读。

所以整体上来讲，策略研究的三大任务是大势研判、行业比较以及主题策划。

但是行业比较这几年越来越不流行，更多的是风格配置。

那怎么去预测整个市场的风格配置？你就盯着6个指标。

第一个是DDM模型的分子端EPS、ROE和成长性。

第二个是分母端的无风险利率、风险评价和风险偏好。

所谓的风格配置本质上就是分子的三个指标和分母的三个指标相互之间的排列组合而已。

预测不可能有100%的准确性

问：对于预测市场的整体方法论或者整体框架的感悟是什么？

洪灝：我经常跟自己的内心世界在不断地斗争，因为我看到了一些宏观变量在发生变化，但是同时也看到了市场的预期先于这些宏观的变量发生了变化。

刚才有一位网友提到：预测股市就是算命。

但我觉得预测本身就是一个概率的游戏，我们作为宏观策略的分析师，要做的事情是努力提高自己的胜率，让胜率大于整体市场的胜率。

比如说在A股市场中如果你每一天都下注，那胜率大概是50%~52%左右，很有意思，就跟在一个大赌场打Black Jack 21点的胜率差不多。

作为宏观分析师，我们要做的事情就是把做投资推荐的胜率提高到市场的胜率以上，

这一个提高的胜率和提高的逻辑推演就是为各位投资者增值的过程。比如说我们做一些模型把胜率提高到70%甚至更高，这就非常难得的了。

所以很多人觉得预测股市是一个算命的过程，他可能会苛求预测有100%的准确性，但是我们都知道这基本上是不可能的。能够以100%的确定性去预测整体市场走势的人是不存在的。