风定始知蝉在树 灯残方见月临窗

来源：证券时报

陈嘉禾

价值投资大师巴菲特对股票投资的描述，尽管道理精妙之至，依照他所说的投资者往往都能在长期取得不错的业绩，但是也有一个小缺陷：所用的比喻经常有点过于口语化。

比如说，巴菲特有一个著名的比喻，叫做“只有退潮的时候，你才知道谁在裸泳。”道理虽然讲得不错，但听完的投资者往往只能颔首道：“确实是话糙理不糙啊！”

同样的道理，中国人五千年文明史，早有人把同样的道理讲得同样透彻。不同的是，中国人的语言就要有韵味、有禅意得多。

在明代冯梦龙所著的小说《喻世明言》中，就有这样两句诗：“风定始知蝉在树，灯残方见月临窗。”比起巴老的“只有退潮才知道谁在裸泳”，这两句话意思一样，但是文学意境的确是大有不同。

由是想到，中国古代文言文真的是简洁优雅。以前曾经有个老师，让同学们用尽量少的文字描述这样一个场景：一匹马在路上走，突然发狂自己奔跑了出去，跑着跑着踢死了一只狗。结果，最简洁的表述是“马逸毙犬于途”。6个字，把这么一件事交代得清清楚楚。这要用英文或者西班牙文，得多少字？

噪音掩盖真相

闲话放下，所谓“风定始知蝉在树，灯残方见月临窗”，用来描述资本市场，真的再好不过。在每一轮资本市场的大浪潮中，当狂风大作、灯火辉煌之时，又有几个人能听到枝上的蝉鸣，看到窗前的新月？当站在风口上的投资者赚得盆满钵满时，又有几个人会想到盛宴散尽时的冷清？

我以前一直说一句话，不管哪一个资本市场，当全市场的估值平均都有60倍PE（市盈率）以上的时候，没有几个投资者会觉得，自己是不会做投资的。反过来，当全市场平均估值在6倍PE的时候（或者有时候稍微高一点），全市场没有几个投资者会觉得，自己是会做投资的。如果大家不信的话，可以自己观察一下。

比如说，房地产的PE就可以用房价除以年房租的80%粗略计算（扣除的20%包括一些装修费用、潜在税费、租赁空置期等等）。在2000年左右，当上海商品房的这个比值在15倍左右时，几乎没几个人认为，买房地产可以赚到钱。但是等到了2021年年初，不少上海商品房的比值达到100倍左右，几乎所有的投资者都认为，买房可以赚到钱。

在股票市场，事情也是一样。从2000年科技股泡沫、2007年A股泡沫、2015年小盘股泡沫到2020年抱团股泡沫，几乎在每个时点，标的资产的平均PE估值都达到，或者超过了60倍。而在2005年A股低点、2008年低点、2014年蓝筹股低点、2016年港股低点、2020年深度价值股低点的时候，伴随着10倍左右的PE估值，几乎每个身在场中的投资者，都对自己的投资能力开始有所怀疑。而他们身边的人，也都把他们的投资业绩当作前车之鉴，警告同伴们不要步其后尘。

但是，当极高和极低的估值回归以后，当风停下、灯火熄灭以后，人们才看到那被噪音掩盖住的真相。只不过，总是健忘的投资者，常常在几年以后就忘记市场所给的教训，重新投身到另一个资本故事之中，重新为另一个投资故事付出超高的价格。这正像电影《华尔街：金钱永不眠》中，出狱的前资本大鳄戈登指着一幅郁金香花的油画，对他女儿的男朋友杰克说：“人们倾家荡产，但谁又会吸取教训？”

心如明镜台

其实，所谓“风定始知蝉在树，灯残方见月临窗”，只是对那些不观察的人们所说的。而对于那些理智而成熟的投资者来说，他们即使身处大风与明灯之中，也能像唐代永嘉禅师在《证道歌》中所写的那样，“心镜明，鉴无碍，廓然莹彻周沙界。”心中如明镜一样，自然能够不被幻想所蒙蔽。

要知道，金融泡沫的幻象终究是幻象，而幻象并不会掩盖真正的事实。根据金融泡沫中的蛛丝马迹，聪明的投资者会早早就洞察一切。当多年以后的市场终于验证了他们的看法时，旁人会觉得神奇而不可思议，但是在当事者看来，一切却又显得那么理所当然。

比如，在一些金融泡沫中，投资者可能会宣称自己奉行长期持有股票的理念，对一些风口浪尖上的公司不管用多少估值持有都合算。但是，细心的人会发现，这些投资者的换手率其实不一定像他们所宣称的“长期持有策略”那样低。当一个投资者每年持有的股票换仓好几次时，我们又如何能相信他是在长期持有呢？

再比如说，当2020年高PE股票的表现远超低PE股票时，有的投资者说，历史上事情就是这样：从2008年12月31日到2020年12月31日，整整12年里，高PE股票指数的表现和低PE股票指数的表现几乎没有差别。因此，投资根本不需要看估值，只要跟对热点就好了。

确实，根据数据，在2008年12月31日到2020年12月31日之间，申万高市盈率指数从606点上涨到1253点，涨幅106.8%，而同期申万低市盈率指数从2546点上涨到7314点，涨幅187.3%。从表面看起来，事情似乎真的是这样：估值一直很高的高PE指数，在长期也没有输给低估值的低PE指数太多。

不过，事情真的是这样吗？

一方面，这两个指数都不包含股息，因此由于低市盈率指数的股息率更高，如果加上股息回报，那么低市盈率指数的回报会远高于高市盈率指数。但是，这还不是最重要的事情。

最重要的事情，在于两个指数在这12年里，所包含的巨大而相反的估值变动。由于申万高市盈率指数的PE估值经常波动巨大（有时候公司在微利和亏损之间迅速切换，导致数据不准），这里让我们看看在这12年里，这两个指数的市净率（PB）估值，是如何变动的。

根据Wind资讯统计的数据，在2008年12月31日，申万高市盈率指数的PB是2.5倍，低市盈率指数的PB是1.6倍。而到了2020年12月31日，申万高市盈率指数的PB上涨到了8.9倍，涨幅259.4%，而低市盈率指数的PB下跌到了1.0倍，跌幅-36.4%。相对应的，当时两个指数的PE估值分别为119.1倍和8.7倍，宛若天渊之别。

从表象上看，在2008年到2020年的12年中，高估值指数和低估值指数的表现相差不多，低估值指数甚至在有些年份严重输给高估值指数，比如高市盈率指数在2020年上涨了48.8%，而当年低估值指数只上涨了0.2%。但是，股票价格的表现只不过是那障眼的风与灯，而在这风声中微弱的蝉鸣与灯火中隐约的月光，却透过区间估值变动的巨大差别，被聪明而睿智的投资者所洞察。

风定始知蝉在树，灯残方见月临窗。在投资工作中，如“香象渡河”般的定力和“心如明镜台”般看透一切的洞察力，是每个立志在投资工作中胜出的投资者所必须拥有和掌握的。当穿透了风声灯影、看穿了市场的嘈杂之后，投资者就能发现属于自己的、真正的投资圣杯。

（作者系九圜青泉科技首席投资官）