本月初，柏杨为大家深刻剖析了港股市场，用“本地”和“全球”兼具的视角，跨学界、研究界、投资界的经验，讲述港股市场的机会和风险，解构港股投资者和流动性。本期，柏杨展开分享自己的投资哲学：什么是“3U”资产，怎么看相对能力圈，赚什么样的钱，投资靠天赋吗？

投资的本质是概率和预期

当前关注“3U”资产

投资的本质是什么？

柏杨：这是一个非常好的问题。投资本身其实是一种概率和预期的游戏。买，就是我以今天一个确定的价格、确定的投入去换取未来无限多种可能性中间的一种。或者如果从概率的角度说，我买的是一个概率分布。我买是认为折现折价之后，这个价格对我是有利的。卖，就正好相反，我把对未来的无限种可能，加上对概率的预期、加上对风险偏好的预期，折成了现在的价格，我认为这个价格是我愿意接受的，OK，我愿意用这个价格卖给你。

从单纯买卖的角度去看，它是一个概率和预期的游戏。其实你去参加博彩、赌马、赌球、下棋、打牌都属于这些这样一个范畴，不同的地方在于股票投资的话，我们投资的是实实在在的公司企业、实体经济。所以博弈的标记资产是不同的。

所以说，投资最王道的一种做法就是我们股票长仓基金的做法，是和优秀的公司乃至优秀的经济体一同成长，分享经济成长和公司成长当中获得的红利。这在投资中可以说是最良性的一种。但并不是每一种投资都是这种做法的。

股票投资和赌博博弈不同的第二点是，我们生活的这个世界是有持续通货膨胀的。从长远来说，用本币法币计价的资产名义价格一定是有上升的。因此，持有权益类的资产，作为一个整体在名义收益率上是一个正和游戏，而不是像赌球赌马是一个典型的零和甚至负和游戏。

能不能介绍一下您的投资框架？

柏杨：我的投资框架是自上而下和自下而上相结合的，但是相对来说更倾向于自上而下。

首先，当下全球的宏观经济，特别是美国、中国的宏观经济处在什么样的位置，货币财政政策处在什么样的阶段。当下的资本市场对这个又是怎么估计的，市场的估值处在什么样的位置。市场整体各个板块大概处在什么样的估值水平，未来的盈利增速如何？

然后，从中选取出当前认为性价比最好的国家、地区、行业，然后在这个范围内，再根据自下而上研究个股的成果，选取合适的股票进行配置。这个过程中，我们平常很少做择时，但是并不排除在市场估值和情绪处于比较极端位置的时候做一些显著的择时。同时，我们经常会做相当多的行业选择和风格偏向。

您怎么看待投资能力圈的问题？

柏杨：我对这个问题的理解可能跟一些偏自下而上的投资者的理解不是特别一样。从复杂和分形的理论来说，任何一个地方的研究都是无穷尽的，所谓“一花一世界，一叶一菩提”，所以能力圈其实未必仅仅是在某一个地方的精研。我认为能力圈分为两种，第一种叫做“绝对能力圈”，就是你对这个事物非常非常了解，你几乎绝对确定它价值如何。我举一个极端的例子，如果说一个公司没有负债，然后它现在的股价只有公司现金的一半，那不管别人怎么想，这个公司是确定有投资价值的，你就可以大胆地买入。其实市场上专门做所谓无风险套利的对冲基金就是这样一种做法，我称为“绝对能力圈”。

还有一种我认为叫做“相对能力圈”，就像一句西方谚语所说“在一个都是瞎子的国度里面，独眼龙也能当老大”。如果对某一个行业或者某一个公司，大家的认知都停留在一个比较模糊的阶段，而你对这方面的认识可能不一定说得上对重大的终局有确定性把握，但是你的理解明显比市场的一致预期要更加深看得也更远，恰好这时又在相对介入的初期，这种能力也是有价值的，我把这个叫做“相对能力圈”。

所以我认为“能力圈”只是一个概念。第一种的能力圈是很绝对的，你知己就可以。第二种能力圈就更加具有考验，你要知己还要知彼，不仅要对自己的认知有正确客观的认识，还要对市场的一致预期也有比较正确客观的认识。如果你发现市场的一致预期有明显偏差的话，这就是你的相对能力圈带给你的安全边际。

您有没有比较偏爱的行业？

又有哪些行业是你基本不碰的？

柏杨：比较简短的回答是没有。我当初进入摩根士丹利，在金融行业第一天受的教育就是：你可以爱上一个女人、爱上一个孩子、爱上一条狗，但是你千万不要爱上一只股票，股票并不知道它有你这么一个持有人。另外，在看过、经历过这么多周期轮动和行业兴衰之后，我不会去特别偏爱什么行业，更没有特别讨厌或者基本不碰的行业。

但如果从投资实践来说，处在成长成熟期的大型蓝筹公司，特别是有品牌的消费品公司，持有它们的体验比较好。也就是说，这些公司经常处于在一定波动范围内稳步上行这样一种状态。当然，这类公司的另一面就是相对也比较缺乏爆炸性上升的弹力。

您觉得投资中最重要的事情是什么？

柏杨：以我的理解，投资中最重要的事情是在把钱投出去之前要明白自己想赚的是什么钱，愿意承担的是什么风险。投资既然是一个概率博弈的游戏，是没有十足胜算的，100%确定的事情是不存在的，即使是小概率的事件也有可能发生的，所以投资可能赚钱也可能亏钱。但无论赚钱或是亏钱都要明白：为什么赚到了钱？为什么亏了钱？投资的预期是什么？而我们计划赚的是哪些钱？在投资的过程中，哪些是如你计划的？哪些是意外（不管是意外之喜还是意外的冲击）？

将这些问题弄明白是投资中最重要的事情。如果你确认是在做大概率赢的决策，那么重复决策加上风险控制，累计下来最后大概率是能够跑赢基准赚到钱的。否则，糊里糊涂赚到的钱，哪怕是大钱，最后也一定会糊里糊涂地亏回去。

您在摩根士丹利担任市场策略师期间，您的团队曾在美国《机构投资者》投票中荣获全球第一名，您认为深厚的宏观研究判断能力对投资有何帮助？宏观经济多大程度上决定了您的投资组合选择及持有周期？

柏杨：关于我在摩根士丹利的经历，我说明一点，我在摩根士丹利做的是市场策略，而不是宏观。宏观方面研究的主要的对象是经济体本身，GDP增速、CPI通胀、工业产出等等这样一些东西，而我们策略师要面对的则是股票市场。

策略，这两个字其实把工作已经说得很明白。“略”指的是战略，就是我们其实要考量的是在股票投资这场战役中战略性的打法，怎么去考量、怎么去布局。而“策”呢，讲的是对策，是要知己知彼，我们不仅仅需要对未来的宏观经济和公司的理解，还要看看市场的价格水平，市场价格水平反映的是其他投资者的一致预期。我们如何理解市场预期和我们想法不一致的地方，这是我们需要去找到的机会。其它如主题性的研究、数量化的研究等等，都是我投资方法的一部分。

您曾经两获中国证券报海外基金金牛奖，对于股票、债券等多种资产的投资都有丰富经验，从大类资产配置角度来说，您觉得现在最值得配置的资产是什么？

柏杨：第一点，在通胀抬头的宏观环境下，如果我们纵观历史，最好的能够对冲乃至跑赢通货膨胀的资产还是股票权益类资产，一篮子不断根据情况主动调整的有价值的股票权益类资产。第二点，在去年如此大的风格分化之后，我可能比较感兴趣的会是“三U资产”，就是“under-loved，under-owned, and undervalued”，就是大家不太喜欢的、被机构投资者所少持有的、以及深度低估的股票，我认为这类股票里面很可能埋藏着中长期的良好投资机会。

当您观察一家公司时，您会注重哪些方面？

柏杨：看一个公司最重要的是看这个公司的营商模型，营商模式是关乎公司长远发展的一个重要因素。第二，要看这个公司靠不靠谱。所谓 “事靠谱、人靠谱、钱靠谱”。“事”更多指的是营商模式以及公司在产业链当中所处的格局位置；“人”呢，主要是看公司的内部管理、是否有好的治理结构、是否善待投资者等；“钱”代指的是各方面的资源。

您认为什么样的公司是好公司？

好的商业模式是怎样的？

从哪些维度挑选好公司？

柏杨：我觉得在产业链上有较强议价能力的公司就是一个好公司，需要考察它上下左右几个维度。“上”是它是否对产业链上游的供应商有较强的议价能力；“下”是指它是否对客户有较强的议价能力：“左右”指的是左邻右舍，即它在类似产品当中的竞争格局和市场份额是什么样一个位置。

好的商业模式就是在一个较好的发展轨道上，距离发展的天花板还很高，同时护城河又很深，具有较好的议价能力，那就是一个较为完美的公司，当然，还需要用一个较好的价格来买入。

踏空不是风险

亏钱才是真正的风险

关于公司定价的贵和便宜，您的标准是怎样的？

好公司的溢价给多少才算合理？

柏杨：所有的东西都有价格。再好的公司也必须要用一个合理的价格去买入，如果一个公司贵到离谱的话，我会考虑把它卖出和替代成其他性价比更加合理的公司，并不是不看好这个公司的成长，而是说这个公司目前透支了未来过多的成长。价格过高会导致一个关键问题，那就是容错率太低，如果公司的价格已经预期了未来若干年的快速平稳成长，未来这个公司成长之路万一有一些闪失或者是出现天灾人祸不可抗力事件的话，其股价就难以支持了。

你如何理解护城河？

哪些因素是企业的护城河的来源？

柏杨：真正靠谱的护城河只有四种。第一是知识产权，包括稀缺的技术以及品牌。第二是规模效应，这是多数制造业公司所具备的，这也是符合经济学上的边际成本递减原理的。第三是网络效应，这并不仅局限于互联网公司，而是任何具有“更多的买家吸引更多的卖家，更多的卖家吸引更多的买家”这样性质的公司都可以叫做网络效应公司，比如说信用卡发行公司——Visa和Master。第四是一种特殊的护城河，产品或服务未必是完美的，但用户的转移成本实在太高，比如微软公司的Windows操作系统和Office，其实它被人诟病的地方也不少，但是用户转换成本实在是太高了。

投资您会赚哪部分的钱？

会选择买入的时机吗？为什么？

柏杨：其实从学术界对于基金绩效的分析研究来看，投资绝大多数收益的归因是来自于资产配置，其次是来自于标的资产的选择即选股，最小的一部分是来自于择时。我的情况也大致如此，我过往的投资业绩最大的部分还是来自于对个股的选择。但是和纯自下而上的投资者不同的地方在于，风格选择和板块轮动判断也是我投资收益的一个比较主要的来源，相对比较少的是择时。择时是一种只在非常特殊时候会使用的一种投资手段，但是其对于短期内的投资绩效的影响还是相当大的。

再重复一遍，我认为所有的投资都需要用一个合理的价格买入才是一个好投资。如果这个价格不合理，或者我认为没到吸引我的程度，我可以等。等一年、等两年、等三年都没有问题。我一直有一个观点，其实也是一种常识：“踏空不是风险，亏钱才是真正的风险”。

您的自选股票池大概有多少只？

主要投资的股票有多少只？

投资组合多长时间进行调整？

柏杨：我的自选股票池基本上以港股为主，然后也包括部分较好的中国概念相关的股票，以及在全球有风向标地位的重要美股/ADR，大概有300只左右，主要投资组合里的股票一般是有30到70只。根据组合规模的不等，组合规模越大，相应投资的股票数目会更多一些。

投资组合的整体年均换手率不高，但我的换手会集中在某些时间段里。当我判断市场估值水平或者风格轮动可能接近重要拐点的时候，会做多而集中的交易。而在其它时间内会是一个比较平稳的、缓慢的替代为主。另外也不排除一些事件性反应这种交易机会的把握，但这个不是投资贡献的主要方向。

你选择的股票都会设定预期回报吗？

您认为什么时候该卖出股票？

柏杨：我会有大致的预案，但是具体的回报是很难去设置的。我觉得投资这一行有点像农民，你辛勤地耕耘，还要祈祷风调雨顺来获得好的收成。股票中短期的回报，就像司马迁讲的“力田不如幸年”。外部的大的环境以及公司自身运营出现的一些事件是我们难以预期的，所以对整体组合可以设一个大致的回报预期，对于个别股票是较难设置准确数字的。

至于卖出的原因，我觉得无外乎两点。第一，就是你买入的逻辑和理由发生了重大变化的时候。第二是你买入的股票估值非常高透支了后面过长时间的成长，而且同时你找到了更加合理的股票去替代。如果发现大面积的股票都处在一种过高估值的状态的话，那么可能调仓最后的结果是卖出，而没有发现有合理的股票值得买入，这就形成了总体降仓位的自然变化。这种情况有出现过，但并不多见。

您是神童级的学霸，中科大少年班毕业后在香港大学金融学博士毕业。之后12年的投资生涯中，屡获权威奖项。您认为投资这份工作是要讲天赋的吗？

柏杨：既然投资本身就是既有科学的成分，也有艺术的成分，我想跨界举个文学艺术方面例子，可能大家就更容易明白。我认为天赋有两种，第一种叫做“文章本天成，妙手偶得之”；第二种呢，叫做“读书破万卷，下笔如有神”。第一类的例子比如李白、索罗斯，第二类的例子比如杜甫、彼得林奇。

拥有第一类天赋的人永远是少数中的少数，是极度可遇不可求的。但至于第二类的天赋，我觉得一个人如果不笨不懒，也没有大的情绪障碍的话，经过自己的努力都是可以取得一定成就的。

人们常说，性格决定命运，您性格中有什么样的特质让您在投资这个充满竞争的行业中保持投资业绩长期稳定增长，并能身兼数职？

柏杨：成功投资人需要具备一些基本的特质，比如说有智慧、经验、勤奋，对历史的了解，善于总结经验教训，开放的头脑和灵活性，以及少部分投资人具备的稀缺的直觉。我认为我性格比较相关的重要特质：第一是冷静，第二是诚实。

我稍微展开说一下。先说冷静，我是一个相对来说比较善于克制自我情感的一个人，也就是说那种情绪起伏波动不是太大，高兴的时候也不是过于高兴，不高兴的时候也不会过于不高兴这种。因为市场常常会以一种情绪化的形式存在，短期市场会被这种市场情绪所冲击，甚至有时候冲击到一种比较极端的状态。那这个时候能否静下心来冷静地思考？古人说“为将之道，当先治心。泰山崩于前而色不变，麋鹿兴于左而目不瞬，然后可言兵也”，我觉得这和投资的道理是相通的。

第二是诚实。我讲的这个诚实呢是说，要对客观世界、对真理保持诚实，在这里面任何的不承认现实、放不下架子，任何虚伪的、廉价的自尊心都是没有意义的。我们要直面现实，直面真理，哪怕它是苦涩的、冷酷的，也要坚定地去接受它。在接受事实和真理的基础上，再去思考对策。

国内市场公募基金已成为投资主流，您能否给基金投资人港股投资的一些建议？

柏杨：明朝有个思想家叫李贽，他给自己写了一副自勉联：“诸葛一生唯谨慎，吕端大事不糊涂”。后来毛泽东主席曾经把这副对联用来称赞叶剑英元帅，我也很喜欢这副对联。

我觉得第一句讲的是风险控制，就是任何的时候失败不至于造成全局性的、无法挽回的损失。第二句讲的是在所有的事件中，要抓主要矛盾，抓到最关键的那一点，其他的问题常常都可以迎刃而解，或者即使有些偏差疏忽，也不会危及大局。综上所述，风险控制+大局观，是我个人认为投资中最重要的两点。

对于给投资人投资港股的一些建议，前面讲港股离岸市场的特性已经讲到了这个市场各路神仙都有，也戏改一个对联吧：“庙小妖风盛，池浅套路深”，赚钱的机会也大把，亏钱亏起来也是快得很。所以大家还是要抱着既开放又慎重的心态进入港股市场。

您希望自己的基金持有人是什么样的投资者呢？

柏杨：我认为最理想的投资者肯定是能够看我这么久的访谈，对我有这么多的了解之后，认可我这个人的投资理念和投资经验，然后经过慎重的考虑把钱交给我管理的。对我来说，这就是知己的钱啊，是高山流水难得一遇的，是最可贵的。

其次呢，就是随缘的钱。可能他太忙了，没时间听我们这边去啰嗦、娓娓道来，但觉得这人似乎还靠谱，还不错，我就给他点儿时间，看看他做怎么样。这种钱我也会非常欣然接受的，我觉得这是有福气的钱（笑）。

最后，如果说非常急于在很短的时间内，比如说在六个月以内就希望获取显著收益，那我可能得老老实实跟您说，这只基金可能不一定适合您。香港股坛有一些老的俗语，比如说“财不入急门”，又有句话叫“淡淡定，有钱剩”，听起来好像平平无奇，其实都是经历了很多事件和周期之后的经验、智慧之谈。

你最欣赏的投资人有哪些？

柏杨：这也是个好问题。其实有很多东西是难以去比较孰长孰短的，就比如你觉得李白的诗好还是杜甫的诗好？看你个人喜欢咯。这个是很难去量化比较的。所以我认为更加有意义的是我想向谁去学习，或者说我的风格能向谁去请益。

我想题外讲一个历史故事，雍正皇帝有一次向他的一个爱臣，刚刚身居总督高位的青年大臣尹继善说，让他向自己最欣赏的三大模范总督学习，尹继善的回应，我觉得讲得很好，他说“李卫，臣学其忠，然不学其粗；田文镜，臣学其勤，然不学其刻；鄂尔泰可学之处甚多，然臣不取他的刚愎。”

我讲这个小故事是什么意思呢？就是非常成功的人都是性格特点非常鲜明的人。但是这个特点的一面是长处、优点，另一面也就是短处和缺点。所以很多人都是投资大师，都非常值得尊敬，但是不见得是我最欣赏的、或者我这样的性格可以学得到的。比如我很难学到巴菲特那样从来都不碰科技股的定力；我也很难学到索罗斯那样天外飞仙似的交易灵气；也很难像彼特林奇那样极其勤奋，以及他对宏观方面的完全漠视。

我相对愿意学习的知名投资人是霍华德·马克斯，《投资中最重要的事》那本书的作者。我比较欣赏他的是一种平衡，就是他既有独立的思考研究，也对市场保持充分的敬畏，他既看重价值投资的价值，也看中入场出场的价格，这种分寸感和投资的度把握得非常好，这跟我的投资理念相对是比较契合的。

我也非常欣赏一些商界的大师，我觉得金融投资这个工作其实也是一种特别形式的做生意。所以古往今来一些商界的商圣，像古代的白圭、范蠡、近代的胡雪岩、现代的李嘉诚，他们都是我非常欣赏的投资大师，我认为他们的理念跟做法其实一点也不过时，甚至永远不过时。“旱则资舟，水则资车”、“贱取如珠玉，贵出如粪土”，都是非常有哲理和智慧的。

除了金融投资，您文史修为也颇深。您觉得古典哲学或中国历史对您的投资框架建立有什么影响吗？

柏杨：我认为哲学对于我的投资框架非常非常重要，不光是先秦古典的哲学，包括西方的哲学，还有就是现代的一些哲学思想。我要坦率地承认苏格拉底说的“我唯一知道的就是我一无所知”。人类的认知，即使是大圣先哲、科技前沿，比起风云变幻的大千世界其实都是微不足道的一部分，用数学的说法是测度为零的一部分。也就是说，我们面临的大多数的事情是不确定、不可测、难预测的，这里面哲学起到的作用就非常大。

我们国家过去的一位老领导，当过全国政协主席的李瑞环同志说过，“学点哲学，终身受益”。恰恰李瑞环同志是青年鲁班，只有小学毕业文化，木匠出身的一个实干家。邓小平同志曾经赞扬他说“李瑞环懂哲学，并能活学活用”。这正从一个侧面说明了务虚跟务实两者是非常相辅相成的。金融投资用的是真金白银，这是实实在在的，最来不得半点虚假的东西。哲学方面的智慧看似虚无，却在无知的夜幕里点燃了一盏智慧的明灯，这些东西对于你去获得真金白银的收益，规避真金白银的风险恰恰是非常有益的。

可否给基金投资人推荐几本值得阅读的书籍？还有，人们说：以史为镜。您有什么文史类的书籍可以推荐给大家吗？

柏杨：关于投资，我推荐几本最王道的书籍吧，一本是美国宾夕法尼亚大学沃顿商学院的名教授西格尔写的一本书，叫做《投资者的未来》（《The future of investors>》。另一本是彼得·林奇写的《彼得·林奇纵横股海》。这两本一本是学术界的，一本是实务界的，用武侠小说的话来说都是正宗心法，不论能领会多少、练成多少对读者都是有益无害。

如果觉得自己有些天分的投资者可以试着去读索罗斯的《金融炼金术》，这是从另一个角度对金融市场的哲学理解，但是我坦率告诉大家，我认为能够读懂《金融炼金术》的人应该是远少于人类总和的1%。

文史类的书籍，我也推荐三本吧。按写作的时间顺序分别是西方兵圣克劳塞维茨的《战争论》、大历史学家汤因比的《一个历史学家的宗教观》以及彼得·圣吉写的《第五项修炼》。

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