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天风策略：指数性价比仍然不高周期板块下半年可能还有重要机会

时间：2021-04-18 16:23:05 | 来源：新浪财经-自媒体综合

如果央企能分红？兼论当前的市场格局和最新观点【天风策略】

来源：分析师徐彪

摘要

核心结论：

1、趋势研判精准指标的更新：沪深300股债收益差（10年期国债-沪深300股息率）春节前高达2x标准差，上次达到2x标准差是18年2月和15年中。目前回落到1x标准差附近震荡，中期看，指数性价比仍然不高，结构性机会为主。️

2、情景假设：若沪深300股债收益差回到均值（3年滚动）附近，那么需要，①国债利率下行40BP；或者②沪深300下跌15%；或者③国债利率下行20BP同时沪深300下跌7%。

3、目前市场悲观情绪较多的一个因素在于Q2找不到逻辑通顺的大类板块，换句话说预期重建仍然需要一段时间。

4、结构上来说，结合一季报的情况来看，Q2有望继续加速的板块可能包括——①自身产业周期的爆发：比如军工上游、新能源车、生产线设备。②受疫情影响比较严重的：比如疫苗、计算机、线下大服务类等；

5、科技产业周期目前处于爆发的空档期，重点关注5G应用端的变化，包括：汽车智能化、VR、工业互联网。

6、周期板块下半年可能还有重要机会：周期板块超额收益基本同步或稍领先与PPI，5月是PPI第一个高点，但是业绩韧性可能比想象的强，下半年业绩可能继续维持高位，背后是类似10年的国内外经济修复错位，导致下半年PPI的二次探顶。

7、核心资产β不利的情况下，表现可能呈现分化：类比73-79年漂亮50消化估值、β都不利的阶段，股价表现分化极大。美股漂亮50涨跌幅与PEG负相关关系明显：PEG（1972年末估值/1973至1979年均净利润增速）处于1-2之间的、估值泡沫较低的个股，在杀估值阶段基本仍维持正收益。

8、从历史经验来看，当沪深300的股债收益差（10年期国债-沪深300股息率）从两倍标准差回落的过程中，红利指数都会出现阶段性占优。

本篇报告，我们也从央企分红和股息策略的角度围绕以下几个问题，进行了重点讨论：（1）近期央企市值管理诉求加强，分红政策有哪些变化？（2）分红能否刺激股价？分红对ROE提升、股价提振的传导逻辑？（3）股息分红策略哪些时候能跑赢市场？今年有哪些增量资金？（4）从分红角度，如何对央企进行筛选？

提升分红比例可能成为央企

市值管理的重要方式之一

1.1．近期政策事件的背后反映了国资委对上市央企加强主动市值管理的要求

无论是国资委加强上市央企对业绩披露重视度的要求还是部分央企大幅提升分红比例，均反映出上市央企市值管理要求提升。国资委近日下发的《关于做好央企控股上市公司2021年投资者沟通工作有关事项的通知》（以下简称《通知》）载明，“境内上市公司在2020年年度报告披露后及时召开业绩说明会”，“原则上要求上市公司董事长、总经理亲自参加”，“可考虑将2021年投资者沟通相关工作实施情况以适当形式纳入内部考核”。这是国资委首次发文要求上市央企召开业绩说明会，这也体现出国资委对央企进一步加强与投资者沟通的重视度。与此同时，部分央企2020年的分红比例也大幅提升。截至4月8日，有161家央企发布了2020年分红方案，其中有62.7%的央企分红比例（分红金额/归母净利润）较2019年提升，有16加央企分红比例提升幅度在20个百分点以上。其中，江铃汽车与中国神华是其中的典型：3月29日江铃汽车披露分红方案，公司拟以8.63亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利34.76元。按照8.63亿股为基数计算，此次拟派发现金红利约30亿元，是2020年归母净利润的近六倍；而在3月27日中国神华发布的利润方案来看，中国神华2020年拟发现金股利359.62亿元，占当年归母净利润的91.8%。上述主要央企的积极行为背后来自于监管层对央企主动市值管理的要求进一步提升。正如《通知》里所说，“部分公司仍存在主动管理市场价值的意识不强、对投资者关系管理重视不够、传递公司价值和讲好央企故事的能力有待提升”。

1.2．虽然市值规模较大，但上市央企整体市值增值较慢

以市值绝对规模来看，央企整体规模较大。从市值中位数来看，央企在近三年都稳定在110-120亿元附近，远远高于地方国有企业、公众企业、集体企业外资企业等（近三年市值中位数均在65亿以下）。

但从市值增幅来看，央企远远低于其他同类型企业，与其盈利增长不成正比。我们以2017年之前上市的公司作为样本，其中，相比于2016年年末，央企盈利增长了20%，仅仅略低于地方国有企业的24.88%，高于全部A股的17.22%；但同期全部A股市值增幅14.87%，地方国有企业、公众企业、集体企业也都在20%以上，而央企市值增幅仅有1.53%，不仅低于其他类型公有制企业，还低于整个A股的水平，这也表明央企市值增幅较慢主要来自于估值层面的萎靡不振。

估值层面萎靡不振的背后，是央企主要分布在金融和周期类传统行业，在产业结构转型与经济增速扁平化的背景下，导致其成长性和景气度都不高，市场不愿意给予其更高的估值溢价。从央企分布个数来看，在前十大分布行业中，公用事业、化工、机械设备、建筑装饰、交通运输、非银金融、汽车行业央企个数占比达到40%以上；而如果从市值分布来看，前十大行业中银行、非银、公用事业、采掘、交通运输、化工、建筑装饰市值占比合计在70%以上。而业绩爆发力和景气度来看，央企业绩增速中位数从2017年15%附近下滑至2020年的3%附近，基本等同于全部A股的中位数水平；ROE水平虽然可以保持稳定，但中位数也始终在6.5%-7%之间，低于全部A股中位数，这些都使得央企整体难以获得很高的估值溢价。

估值体系迁移下分红对

ROE提升、股价提振的传导逻辑

在上一部分我们提到，央企主要以传统行业为主，业绩增速缺乏爆发力，ROE稳定但不高。而在当前估值定价体系迁移与国内经济增速逐步扁平化的大背景下，分红成为部分ROE相对较高的央企维持ROE水平、实现市值增值的重要方式。

2.1．经济增速扁平化与外资流入下A股估值体系的变迁所谓“定价体系”的重塑，要从一个教科书上常见的估值模型说起。在可持续增长模型假设下，PE和PB估值均可由ROE和增速g推导得出。其中，股息支付率d，贴现率r。再由PB=P/BV、ROE=EPS/BV、P=EPS*d*（1+g）/（r-g），可推导得（一阶段永续增长）：

在A股历史上的大部分时间，我们一直给短期业绩增速的爆发力（g）的权重太高，而给长期稳定的ROE的权重太低。但是，在经济增速换档、外资持续流入的背景下，这种传统的理念正在逐渐发生变化，“定价体系”重塑的长期过程已经开始。一是在经济增速换挡、全社会投资回报率下降的大环境中，企业难以长期维持高ROE水平（特别是行业格局稳定的传统行业），此时适当地提高分红，一定程度上可使得公司的ROE水平抵抗住短期盈利增速的波动，从而市场对盈利的关注点可能会更偏向于持续稳定的ROE。企业长期维持高ROE水平是很难的。假设有一家公司，期初ROE为20%，在可持续增长和30%分红比例的条件下，若想长期维持20%的ROE水平，则每年所需增速为16.3%；若想长期维持10%的ROE水平，则每年的增速大概在7.5%左右。然而，2010年—2020Q3，每年ROE均维持在20%以上的公司仅有8家，分别是恒瑞、大华、茅台、伊利、德赛、华东医药、海康威视、双汇，仅有一家海康是央企；如果放宽到10%以上，则有82家，其中央企也仅有13家。

二是外资趋势性流入的过程中，A股的估值体系逐步与成熟市场接轨，ROE稳定较高但增速相对较低的公司，长期也是能获得不错的回报率。以可口可乐公司为例。可口可乐在2012-2019年，8年期间，净利润仅增长了4%，但市值增长53%，复权后股价涨幅达103%；期间ROE由28%上升到51%，净利率由19%到24%，负债率由37%到51%，周转率由59%到44%；而股息率和回购率平均为3.5%和1.7%。可见，股价上涨的驱动力来自ROE，而ROE的上涨驱动力除了净利率、负债率外，还有持续较高水平的分红与回购的作用。

2.2．分红对于维持ROE的传导逻辑

2.2.1．分红可以延缓ROE下滑斜率，尤其是成熟企业

分红对于ROE的提振简单传导过程如下：分红->净资产减少、股价回落、市值回落、EPS不变->ROE上升、PE回落->股价上涨。我们在上文提到，在实体投资回报率整体下行的大环境中，多数传统行业的公司面临新项目收益率小于原有权益回报率的情况。假设一家公司期初ROE为20%，新增项目ROE为10%。考虑三种情况，测算过程如下方表格：①若不进行任何分红，则到了第10年，公司整体的ROE降为12.4%。②若采取的分红比例为50%，则到了第10年，公司整体的ROE降为14.4%。③极端假设下，若分红回购比例提高到100%，则公司可长期维持20%的ROE水平。这就不难理解，为何成熟企业的分红回报率较高，主要因为新增投资收益率大幅低于现有股益回报率。可见，通过分红可以减缓ROE下滑的斜率，一定程度上，可保证股东在较长时间内有相对高的权益回报率。公司维持利润长期高增长并不现实，否则公司的折现价值将无限大。适当的分红是股东权益最大化的一种理性选择，特别是对于成熟企业来说。

而从A股具体的案例来看，提高分红比例确实可以维持或者提升ROE，熨平ROE的波动，我们以中信特钢、华侨城A、中航机电、航发控制、国药股份、太阳能6家央企为例。中信特钢在2018年之后，分红比例从30%以上提升至50%以上，尽管业绩增速在2018、2020年有所下滑，但是高分红比例仍然可以维持ROE上行或者走平；航发控制在2017年-2019年分红比例从10%附近上升至15%以上，尽管在2017、2019年出现了业绩增速回落，但ROE水平持续上升。除此之外，2017-2019的太阳能、2019年的中航机电，均在业绩增速下滑的情况下，通过分红比例上台阶，来维持ROE水平的上行。

但值得注意的是，当业绩增速持续大幅度下滑之后（接近0或者转负），通过高分红比例来维持ROE的难度将会加大。比如，华侨城A在2016年-2019年分红比例从10%附近提升至20%以上，尽管区间公司业绩增速从48%下降至16%，但同期ROE却从15.7%上升至18%附近，但随着公司2020年业绩增速再度下滑至2.8%，ROE水平也掉头向下。同样，国药股份在2017年之后分红比例从15%上升至20%-30%，这也使得尽管2019年业绩增速下滑，ROE水平仍然在提升，但随着2020年公司业绩增速转负，尽管分红比例仍然维持在30%，但ROE水平也跟着掉头向下。

2.2.2．不同水平ROE与业绩增速下股价表现的A股实证分析我们选取2010-2019年的数据，将ROE分10组，第1组到第10组，ROE依次由高到低。再将每组的扣非增速分为十档：>100% 、50%~100%、 30%~50% 、20%~30% 、10%~20% 、0%~10% 、-10%~0%、 -20%~-10% 、-50%~-20% 、<-50% 。最后，统计2010年-2019年每组成份股涨幅的中位数，再取平均值。有几个直观结论：① ROE水平越高，增速越高，获取的相对收益越高。表中“1”部分，这是最理想的组合。② ROE水平较高，但增速中等（0-30%），仍可获取相对不错的收益。表中“2”部分。③ ROE水平较高，但增速为负，则也较难获取相对收益。表中“3”部分。④ ROE水平极低，即使增速再高，获取的相对收益也有限。表中“4”部分。可见，投资高收益存在于两种情形：一是高增速+不太低的ROE（例如科技成长行业）；二是中等增速+较高的ROE（例如格局稳定的传统行业龙头）。而在长期视角下，传统行业的龙头尽管业绩增速可能有所下滑，但可以通过稳定ROE在一个较高的位置（比如通过提高分红比例），进而获得显著的绝对收益。

从提升分红比例/股息率的角度，

哪些央企存在投资机会？

3.1．在当前的环境下，红利策略可能较为有效

第一，从资金面的角度，在新会计准则下，持续入市的险资可能会加大高分红资产配置比例，来减少利润波动。2017年3月，财政部修订发布了《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》等，境内上市企业自2019年1月1日起施行；非上市企业自2021年1月1日起施行。新准则下，金融资产由“四分类”调整为“三分类”，主要有以下三个影响：（1）权益资产不再具有原可供出售类的当期利润调节空间。在以往，可供出售类资产不交易时只影响资产负债表，对利润表没有影响，即使出现大幅减值，也不会立即体现在利润表上。当需要释放利润时，通过资产处置将价差计入当期损益。（2）非交易性权益可指定为FVOCI，且分红收益计入利润表。但持有期间浮盈和卖出收益均无法体现在损益中。（3）对股权类投资的金融资产分类一旦做出，不得撤销。而对于持续入市的险资来说，主要应对方式是加大非交易性权益资产配置比例，以获取长期稳定的投资收益，并减少当期利润波动，其中持有高分红资产是重要方式。一是加大对高分红资产的配置力度。以获取分红为目的而持有的股票等非交易性权益工具，可计入FVOCI，其公允价值的损益计入所有者权益，即不影响利润表；而分红收益又可确认为投资收益，影响当期损益；股票卖出时的差额计入留存收益，也不影响利润表。二是通过权益法核算长期股权投资资产，长期持有具有较高投资价值的优质上市公司。长期投资被投资企业的当期利润按持股比例确认为当期损益；对于这类投资，好公司是基本条件（盈利稳定，且有一定抗周期性），进入价格是否合理也很重要（估值水平较低）。

第二，“经济复苏+利率上行”、“经济衰退+利率回落”（大熊市）两种环境是红利策略占优的宏观背景。从历史上来看，中证红利指数跑赢万得全A半年以上的总共有5个阶段，可以划归为经济复苏阶段的超额收益显著以及经济衰退阶段（大熊市）相对抗跌两种情况，这也表明高股息策略在以下两种情形相对有效，这主要源自于红利指数中传统周期型行业占比较高，在经济复苏期顺周期板块的需求支撑较强，而在衰退初期市场下跌过程中高股息板块本身也相对抗跌。

第三，从历史经验来看，当沪深300的股债收益差（10年期国债-沪深300股息率）从两倍标准差回落的过程中，红利指数都会出现阶段性占优。比如2015年6月-2016年1月、 2018年2月-2018年12月，这两段时间内，红利指数均是趋势性跑赢wind全A。在春节之后，伴随着市场调整，沪深300股债收益差从两倍标准差回到一倍标准差附近，在沪深300股债收益差继续回落的过程中，股息策略仍然有较大跑赢的概率。

3.2．三个维度挖掘高分红和潜在高分红央企投资机会

我们在上文中提到，当前央企面临着提高主动市值管理能力的要求，而上市央企多为传统行业，普遍业绩增速不高、ROE较为稳定，在这种情况下，提升分红比例和股息率，成为上市央企可能提升回报率、吸引投资者、实现市值增值的重要方式之一。而从当前央企分红的情况来看，近几年年度现金分红比例中位数始终稳定在30%-31%，而股息率（已实施口径）中位数自2015年以来持续提升，如果分红比例提升，股息率也有望进一步提升，从而吸引更多的增量资金。

我们从三个维度去挖掘高分红央企的投资机会：（1）第一维度：持续高分红的央企投资机会在当前上市央企中，我们主要从分红连续性好、分红较高、ROE相对较高且近期业绩增速没有出现连续下滑、当前标的估值历史分位不高几个角度进行筛选：1）分红高且持续性较好：连续3年分红且平均股息率>4%；2）基本面较为稳健：2018-2020Q3ROE均值大于10%，剔除净利润增速连续两季度下滑的个股，剔除近一个季度业绩增速下滑转负的标的；3）估值相对不高：PE（TTM）历史分位在60%以下。

（2）第二维度：2020年分红比例提升幅度较大央企的投资机会当前上市央企中，我们主要从分红比例提升幅度大、近期业绩增速没有出现连续下滑或转负、当前标的估值历史分位不高几个角度进行筛选：1）分红比例提升较大：20年分红比例提升幅度在20个百分点以上，20年股息率在4%以上。2）基本面不差：剔除业绩增速连续两个季度下滑的标的，剔除近一个季度业绩增速下滑转负的标的；3）剔除第一维度标的。

（3）第三维度：潜在高分红的央企投资机会

在当前上市央企中，我们主要从分红连续性、现金流质量与留存收益情况较好、ROE相对较高且近期业绩增速没有出现连续下滑、当前标的估值历史分位不高几个角度进行筛选：1）分红持续性较好：筛选2017年以来持续有分红，排除分红出现过波动的个股；2）现金流质量与留存收益情况较好：以2020Q3货币现金/市值、留存收益/市值作为指标，处在全部A股前20%的标的；3）ROE相对较高且近期业绩增速没有出现连续下滑：选取2018-2020Q3ROE均值大于10%的标的，剔除业绩增速连续两个季度下滑的标的，剔除近一个季度业绩增速下滑转负的标的；4）当前估值水平不高：当前PE（TTM）近十年历史分位数低于60%。按照以上标准，我们筛选出央企标的如下：

如果假设市值不变，净利润采用wind一致预测中值，21年分红比例在20年的基础上增加20个百分点，21年报告期股息率预测计算如下：

核心结论

第一、近期国资委要求央企董事长原则上参加业绩说明会以及较多央企2020年报告期分红比例大幅提升，背后是国资委对央企市值管理能力要求提升。

第二、由于传统行业占比较高，央企难以获得较高的估值溢价，近几年市值增值缓慢。我们以2017年之前上市的公司作为样本，其中，相比于2016年年末，央企盈利增长了20%，但市值增幅仅有1.53%，不仅低于其他类型公有制企业，还低于整个A股的水平，这也表明央企市值增幅较慢主要来自于估值层面的压制。背后是央企主要分布在金融和周期类传统行业，在产业结构转型与经济增速扁平化的背景下，导致其成长性和景气度都不高，市场不愿意给予其更高的估值溢价。

第三、在经济增速扁平化、估值定价体系迁移的背景下，通过提高分红来提升和稳定ROE是可能是央企市值管理的重要方式之一。

（1）一是在经济增速换挡、全社会投资回报率下降的大环境中，企业难以长期维持高ROE水平（特别是行业格局稳定的传统行业），此时适当地提高分红，一定程度上可使得公司的ROE水平抵抗住短期盈利增速的波动，从而市场对盈利的关注点可能会更偏向于持续稳定的ROE。

（2）二是外资趋势性流入的过程中，A股的估值体系逐步与成熟市场接轨，ROE稳定较高但增速相对较低的公司，长期也是能获得不错的回报率。

（3）分红对于ROE的提振简单传导过程如下：分红->净资产减少、股价回落、市值回落、EPS不变->ROE上升、PE回落->股价上涨。

（4）而从A股具体的6家央企案例（中信特钢、华侨城A、中航机电、航发控制、国药股份、太阳能）来看，提高分红比例确实可以维持或者提升ROE，熨平ROE的波动。但值得注意的是，当业绩增速持续大幅度下滑之后（接近0或者转负），通过高分红比例来维持ROE的难度将会加大。

第四、在当前环境下，红利策略可能较为有效：

（1）从资金面的角度，在新会计准则下，持续入市的险资可能会加大高分红资产配置比例，来减少利润波动。

（2）从历史上来看，中证红利指数跑赢万得全A半年以上的总共有5个阶段，可以划归为经济复苏、利率上行阶段的超额收益显著以及经济衰退、利率下行阶段（熊市中）相对抗跌两种情况，当前利率中枢上升、经济仍在复苏的阶段有利于红利策略。

（3）从历史经验来看，当沪深300的股债收益差（10年期国债-沪深300股息率）从两倍标准差回落的过程中，红利指数都会出现阶段性占优。

第五、我们从3个维度去挖掘高分红央企的投资机会：

（1）第一维度：持续高分红的央企投资机会在当前上市央企中，从分红连续性好且分红较高（近三年平均股息率>4%）、ROE相对较高（近三年平均ROE>10%）且近期业绩增速没有出现连续下滑或转负、估值历史分位不高几个角度进行筛选。

（2）第二维度：2020年分红比例提升幅度较大央企的投资机会当前上市央企中，我们主要从分红比例提升幅度大、近期业绩增速没有出现连续下滑或转负几个角度进行筛选：