来源：华泰证券研究所

引言：4月过半，上市公司业绩集中披露，本期周刊为您带来对已披露的上市公司业绩的整体综述，从历史业绩探寻盈利链条的动态变化。同时，华泰策略献上二季度策略研判，自上而下梳理投资逻辑。此外，3月社融数据公布，显示出哪些新特征新变化。且看华泰研究为您解读。

01上市公司业绩：从首尾分化，到盈利扩散

2020年年报和2021年一季报业绩预告显示两大趋势：

一是全A企业盈利结构上，首尾分化现象缓和，盈利改善从头部企业向尾部企业扩散；

二是在基数效应、景气扩散的带动下，盈利由中游制造与消费板块，向中上游企业扩散，中上游企业业绩弹性显现。

配置建议：震荡中指数加配中证500、行业加配周期、制造。

① 板块趋势：中小创与主板盈利增速差，由走阔到收窄

分板块2020年年报归母净利增速中位数来看，中小企业板好于历史同期、好于本期创业板和主板，其中中小板、创业板归母净利增速预告均值达到2011年以来最高值，或原于中游制造受益供需改善、2020年PPI同比仍处相对低位，中游制造业占比较高的中小企业板盈利改善相对更为显著。

2021年一季报归母净利增速中位数显示，各板块均好于历史同期、达到2011年以来高位，主板与中小板净利增速差值收窄，我们认为主要原于2020年四季度以来，国内地产链向好、中游制造盈利企稳、海外供需错配、PPI同比企稳等因素，拉动上游资源和中游材料占比较高的主板盈利企稳。

②行业趋势：20年报盈利向中游制造与消费集中，21Q1向中上游扩散

相比2020年前三季度，年报盈利进一步向中游制造板块和部分消费集中，但钢铁、煤炭行业盈利初现小幅改善。其中机械、电力设备及新能源、家电、医药、电力公用及事业、电子等年报预告盈利增速相对三季报加快，交通运输、消费者服务、商贸零售、石油石化等盈利持续恶化。21Q1季报预告显示，2020年年报预告盈利增速居前的消费板块（如家电、汽车等）盈利增速仍保持高位，但业绩弹性开始弱于产业链上游的基础化工、煤炭、钢铁、建材等，基数效应叠加景气修复影响下，交通运输、纺织服装板块的盈利也加速改善。

风险提示：美联储早于预期收紧货币；全球疫苗有效性和接种进展低于预期，A股2020年年报、2021年一季报披露的盈利情况低于预期。

研报《业绩预告：从首尾分化，到盈利扩散》发布日期 2021/4/13，分析师：张馨元 SAC No. S0570517080005/SFC No. BPW712、陈莉敏 SAC No. S0570517070003

02季度策略：仍在右侧，以小胜大

核心观点：Q2，A股港股的机会成本仍高，我们预计指数维持横盘震荡，下行风险约5%；Q2末~Q3，美债利率和美元指数大概率减压，我们预计盈利驱动A股港股上行空间10%~15%左右。上行空间10%~15%、下行风险5%，意味着股指当前性价比高、市场仍在右侧，建议震荡中指数加配中证500、行业加配周期、制造，等待融资盘压力消化和三类潜在资金加配。

① 现状分析：利率的第二次升压和估值的第二次降维

Q1，全球宏观经历了“再通胀预期”向“通胀预期”的升级，美债利率由通胀预期和实际利率交替推升，美元指数在疫情节奏差和经济特质差两点影响之下反弹，全球权益资金回流相对基本面弹性大的美国、填补疫情减压较晚的欧洲洼地。

A股和港股核心资产的负债成本与机会成本均抬升，港股还经历交易成本的抬升，大盘走势呈倒V型；配置思路由“DCF估值”向“PEG估值”转换，市值风格由大转中，但中等市值指数也仅取得了相对收益，行业风格由顺周期板块转向低估值板块，正收益行业相比去年Q4明显减少。

②估值展望：Q2末美元有望减压、A股港股的机会成本降低

Q2，全球宏观环境将从“通胀预期”转为“实际通胀”，美债长端利率有望从“快速上行”转为“平稳上行”；Q2末，预计美国有望逐步达群体免疫，美国居民储蓄有望释放、货币流通速度加快，全球广义宏观流动性保持平稳。

Q2，A股港股面对的机会成本仍较高；Q2末，我们预计“美国阶段性的相对基本面优势”带来的美元反弹、美股相对收益在群体免疫之前即演绎到位，下半年随着其他非美国家疫情减压、美国服务业恢复转化为低收入群体的商品需求，美元指数有望再度走弱、A股港股机会成本降低、相对收益走强。

③ 盈利展望：PPI“M型形态”，下半年A股仍有盈利驱动

我们预计下半年A股的盈利驱动仍较强：

1）从历史周期时长和疫情节奏考虑，本轮经济短周期的顶点或不早于三季度；

2）本轮经济特点突出，出口强劲为内需政策预留空间、制造业投资高增长或提升货币流通速度、服务业修复显著滞后则可能拉长经济修复时间；

3）疫情特殊性之下，当前原材料价格传导能力弱于趋势，下半年随全球疫情的减压和在建产能的投入，成本端压力有望边际降低；

4）PPI同比在年内或呈“M型”，下半年9~10月有第二个高点，水平或与上半年高点相当，意味着下半年A股仍有盈利驱动。

④资金展望：融资盘短期制约A股持续反弹，等待三类潜在增量资金

基民资金为顺势资金，难以期待其在下跌后的横盘震荡阶段增量入场；融资资金本为顺势资金，但本轮下跌中融资盘未显著缩水、融资余额占流通市值比重上升，其可能成为当前市场反弹中的卖出力量，是我们认为大盘仍将横盘震荡一段时间的重要原因之一。等待三类潜在增量资金：保险资金在1~2月已减仓股票和基金资产，是当前潜在的加配力量；北向资金的加配有待年中美元回落、美国相对基本面优势演绎到位，是下半年的潜在加配力量；产业资本Q1增持额高于去年四个季度，有望继续成为当前的潜在加配力量。

⑤ 配置建议：中证500＞沪深300，制造＞消费，上中游＞下游

指数层面，从定价锚、ERP下行空间、增长弹性、行业成分四个角度，我们均认为中证500将继续优于沪深300；

行业层面，外需强于内需、海外实际通胀上行、美债利率上行这三点虽有节奏变化，但仍是最凸显的宏观特征，对应自上而下配置大方向仍是外需品优于内需品，制造优于消费，上中游优于下游；自下而上筛选低PEG行业主要也集中在中游制造及上游资源板块。

风险提示：美联储早于预期收紧货币；全球疫苗有效性和接种进展低于预期。

研报《Q2：仍在右侧，以小胜大》发布日期 2021/4/9，分析师：张馨元 SAC No. S0570517080005/SFC No. BPW712

033月社融

"| 宏观分析：

3月新增社融和M2同比增速均低于市场预期，但新增人民币贷款超出市场预期——3月社融存量同比增速从2月的13.3%大幅回落至12.3%，部分受去年高基数的拖累，而季调后月环比折年增速也从12.9%明显放缓至8.4%。同时，3月M2同比增速从2月的10.1%明显下降至9.4%，M1同比增速也从7.4%回落至7.1%。3月新增社融为3.34万亿元，低于彭博一致预期的3.7万亿元；同时，M2同比增速也不及彭博一致预期的9.5%。一季度贷款总量达7.67万亿元，高于去年同期的7.1万亿元，而同季社融总量低于去年同期水平。

3月新增社融低于预期，主要由于“非标”资产余额环比明显下滑，同时企业债、政府债净融资同比下降，显示政策“正常化”过程中监管边际收紧、及信用加速“分层”的影响。往前看，短期周期动能有望保持强势，贷款需求暂时无虞，但我们将继续关注监管政策“正常化”过程中新增非标及直接融资下降对社融增速的可能影响。

风险提示：货币政策超预期收紧；去杠杆政策加码。

研报《信贷增速偏强但社融总体偏弱》发布日期 2021/4/12，分析师：易峘 SAC No. S0570520100005/SFC No. AMH263、常慧丽 SAC No. S0570520110002/SFC No. BJC906

"| 固收观点：

3月金融数据有三大特征：

第一，社融增速放缓但增量较往年同期仍偏高，表内信贷表现更强，说明实体内生性融资需求依然强劲；

第二，结构上，企业中长期贷款放量、居民信贷需求依然强劲，而非标融资显露政策压力；

第三，企业流动性较去年同期减弱，而财政资金投放力度整体不弱。后续提防供给、通胀和资金面扰动，关注政治局会议政策定调，债市区间震荡格局难本质改变。

市场启示：

2019年而非去年疫情特殊时期是更好的参照锚。投资者不愿做信用下沉，非标供给不足，利率债发行滞后，导致有效资产供给不足。同时，银行及保险等欠配压力较大，导致债市对利空免疫，在当前位置窄幅震荡。社融数据难以给出更多指引，后续提防供给、通胀和资金面小幅扰动，关注政治局会议政策定调，债市区间震荡格局难本质改变。

风险提示：政策基调调整、信用违约增多。

研报《参照锚定观感》发布日期 2021/4/12，分析师：张继强 SAC No. S0570518110002/SFC No. AMB145

"| 银行投资建议：

经济复苏+基本面修复+资金配置需求提升，坚定看好顺周期环境下的银行加配机遇，当前应重点关注一季报的催化机会。当前银行板块PB（lf）估值为0.77倍，2010年以来分位数为8.2%，处历史低位。开年以来北向资金强劲流入，20Q4偏股型公募基金银行板块持仓持续反弹，我们认为当前银行风险出清已步入后半程，均为板块创造估值修复机遇。21Q1银行贷款投放强劲，贷款定价或有边际改善，叠加单季信用成本持续下行趋势，我们预计21Q1上市银行利润增速或有较好表现，建议关注一季报的催化机会。

风险提示：经济下行持续时间超预期，资产质量恶化超预期。

研报《新增贷款仍超预期，债券融资待发力》发布日期 2021/4/12，分析师：沈娟 SAC No. S0570514040002/SFC No. BPN843、蒋昭鹏 SAC No. S0570520050002

·视频号媒体采访栏目精编·

震荡筑底，4月结构性反弹何时开启？

Q：光伏板块最新观点？

A：光伏板块动态：（1）迈向发电侧平价，2021 年政策版图完成拼接，静候终端需求复苏。（2）硅料、硅片开工率维持高位，电池、组件仍有小幅下滑。随着硅料价格进入顶部区间，产业链上游涨价动能几近衰竭。（3）产业链博弈接近尾声，终端需求有望持续复苏。原材料价格短期波动与行业中长期平价的矛盾仍需要通过技术降本解决，行业也由上游硅料、硅片等标准品竞争，转向终端组件的功率竞争，产业链上下游有望快速进入大尺寸时代。

风险提示：新能源车产销量增长低于预期，产业链盈利增长低于预期；光伏装机增速低于预期，行业竞争激烈程度超过预期；风电装机不达预期、弃风限电改善不达预期。

研报《行业周报（第十四周）：新能源车板块高景气延续，光伏电价政策向》发布日期 2021/4/11，分析师：黄斌 SAC No. S0570517060002/SFC No. BPY554、边文姣 SAC No. S0570518110004、孙纯鹏 SAC No. S0570518080007