毛利、净利连跌四年，从事“短信营销”的线上线下，现金流告急和短期债务膨胀 | 独立评级

来源：市值风云

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徒有其表的“业绩增长”。

”

一、奇葩的名字

上市公司的名字有时候真让人忍俊不禁。

拿A股来说，有个叫奥特佳（002239.SZ）的股票，风云君就一直看成是奥特曼。

还有一个叫葫芦娃（605199.SH）的医药公司，看这名字就特别有画面感。

起名字也是一门大学问嘞各位老板，名字起得好，市值涨得好。你们看看“市值风云”这名字霸气不霸气？值不值8000亿？

最近A股的一家上市公司又成功吸引到了风云君的目光，他叫线上线下（300959.SZ）。

没错，真的就叫线上线下，公司市值也在50亿元以上，体量也不低。

线上线下，全称无锡线上线下通讯信息技术股份有限公司，总部位于无锡市，于2012年9月由门庆娟和梁琼共同出资设立。

上市之前，汪坤直接持有线上线下46.24%的股份，门庆娟则直接持有公司15.67%的股份。

另外，汪坤和门庆娟还通过一个叫峻茂投资的公司，持有线上线下9.46%的股份。

这么算下来，汪坤和门庆娟二人就合计持有线上线下71.37%的股份，是公司的控股股东和实际控制人。他们二人之间是夫妻关系。

（线上线下招股说明书）

管理层方面，线上线下的董事会成员有5个人，其中3个人为非独立董事，其中，汪坤是公司的董事长兼总经理，门庆娟则担任公司的董事、总经理助理。

二、收入增长的主要驱动力是短信销量的增加，而非短信销售单价

线上线下是一家移动信息服务提供商，主营业务即为移动信息服务，包括企业短信业务以及少量的流量业务。

其中，企业短信业务是公司最核心的业务。

众所周知，现在个人与个人之间很少用短信来交流了，一般都通过聊天软件，但是企业类短信的市场规模还是不小的。

根据中国工信部的数据，中国企业类短信的发送量从2011年的3000多亿条，增长到了2017年的5000多亿条。

而移动通信业务整体的收入规模，近几年也都在8000亿元以上。

日常所见的企业类短信一般是指企业或者其他机构发送给个人用户的短信，比如信息验证、用户通知、会员提醒以及营销推广等（如下图所示）。

客户将这些短信发送、传输业务外包给第三方，像线上线下这种公司，承揽的就是这种活儿。

为了确保短信内容能够安全高效地传达到信息接收者那里，线上线下会对短信的内容进行审核。

（线上线下招股说明书）

流量业务，是公司短信业务的延伸。

流量业务具体是指：公司向电信运营商或者是第三方流量供应商预先购买一定量的流量包，然后再转手卖给下游客户，后者再将流量包进一步出售给个人终端用户。

本质上讲，线上线下在流量业务中充当的角色，其实就是一个流量包的二道贩子。

2017-2019年，短信业务销售收入从2.56亿元增长至5.32亿元，在2020年上半年达到4.29亿元，其占同期营业收入的比例一直在90%以上。

因此，接下来，风云君就重点分析一下短信业务的经营模式。

短信业务的采购，是指公司向各地方的电信运营商和第三方供应商采购短信资源。

在中国，移动通讯资源的提供者是电信运营商，一般情况下，公司要通过网关参数调试等工作，才能与电信运营商签订合作协议。

签订协议之后，公司就可以与电信运营商网关相连，从而拿到相关的短信资源。

销售方面，线上线下的销售模式分为直销和渠道销售，直销客户主要包括国内大型的互联网公司，金融服务机构、物流企业等对短信业务有很大需求的客户。

至于说渠道销售模式，这是线上线下在成立早期所采用的销售模式，主要是为了方便快速获取客户。2017年开始，线上线下开始逐步拓展直销客户。

（线上线下招股说明书）

2017-2019年，直销客户收入从0.17亿元暴增至3.66亿元，并在2020年上半年达到3.46亿元，直销客户收入占营业收入的比例从2017年的6.3%一路飙升至2020年上半年的80.7%。

从趋势上看，线上线下的销售模式已经从以渠道销售为主转变为以直销为主。

短信业务的流程大致可以用下图来描述：直销或者渠道客户向线上线下提交短信内容和手机号码，然后公司再通过企信通平台将这些内容提交给电信运营商，电信运营商最后再发送短信到手机终端用户。

收费方面，客户向线上线下支付信息服务费，线上线下向电信运营商支付信息费。

在整个产业链中，线上线下作为移动信息服务提供商，处于中游。

这里有一个问题，根据前文所述，不管是哪个客户，也不管是哪家服务中介，给个人终端用户发送短信这个工作，最终都是由电信运营商来完成，既然如此，为什么电信运营商不直接对接企业客户，为什么要通过线上线下这样的公司去做这项业务呢？

原因很简单，因为在国内，不同电信运营商，是不能互相向另一方的终端手机用户发送企业短信的，尽管各家电信运营商的短信发送业务不存在很大差异。

（线上线下招股说明书）

也就是说，中国移动是无法向一个中国联通的手机用户发送企业短信的。如果你是一家企业，要想将你的信息传送到所有的手机用户，那只能与三大电信运营商的各个省级公司都签一遍合作协议。

但这么做会降低企业的经营效率，增加企业的内部成本，与其这样，还不如交给外部第三方去做。

所以，正是电信运营商相互独立、相互割裂的现实，才有了像线上线下这样的公司发展的空间。

这是线上线下商业模式能够成立的一个非常重要的原因。

风云君还要重点说一下短信业务的结算模式。

与客户的结算，有两种模式：一种是后付款，另一种是预收款。

如果是第一种，则公司会按月与客户进行对账。对账的内容包括预先约定的移动信息费价格和上个月的短信发送数量，双方如果确定都没有问题的话，客户就要向公司支付一定的费用。

预收款模式，简单讲，就是指公司先收钱，后办事。

（线上线下招股说明书）

与电信运营商（也就是公司的上游供应商）的结算，同样也有预付和后付两种模式，这里就不细说了。

（线上线下招股说明书）

根据这个行业的惯例，短信业务的结算通常以发送的“成功数”作为销售、采购的结算标准，这里隐含着两条信息：

第一，结算单位是以短信条数为基准；

第二，只有发送成功（即手机用户成功收到短信）的短信才能进行结算。

（线上线下招股说明书）

短信发送的状态一般有以下三种情况：发送成功、失败以及异常的状态等，其中只有第一种状态才能够作为结算的基准。

从公司披露的运营数据看，公司每年大概会有十几、二十几亿条短信是发送失败的状态，发送失败的短信数量占同期公司的短信采购或者销售数量的比例在10%左右。

（线上线下招股说明书）

短信发送失败，原因有很多，比如客户提交的手机号码本身就存在错误，或者本身系空号，再比如终端手机用户的手机欠费、关机等，也会导致短信发送失败。

（线上线下招股说明书）

线上线下将自己发送的短信分为两大类：行业类短信和营销类短信。

行业类短信包括验证码通知、交易确认等，营销类短信则以促销通知为主。同一个客户，可能兼有两种不同的需求，比如作为公司客户的同程旅游（如下图所示），就既有交易确认的短信，又有促销的短信。

（线上线下招股说明书）

短信业务销售单价从2017年的2.84分/条下降至2019年的2.1分/条，与此同时，短信销售数量则从2017年的90亿条增长至2019年的253亿条。

2020年上半年，短信业务销售单价和短信销售数量分别达到2.3分/条和187亿条。

根据前文所述，在2017至2019年期间，线上线下的短信业务销售收入从2.56亿元增长至5.32亿元，这说明，公司收入增长的主要驱动力是短信销量的增加，而非短信销售单价，短信的销售价格实际上是在不断下降的。

2017-2020年上半年，线上线下前五大客户占营业收入的比例在50%-70%之间，客户集中度略微偏高。

仔细看一下，2020年上半年公司前十大客户大多数都是直销客户，像腾讯、阿里、字节跳动以及百度等国内知名的互联网科技企业，都是线上线下的直销大客户。

线上线下最重要的渠道客户是江西欣典。

从2017年开始，江西欣典就一直是公司最大的渠道客户，也是2017、2018年的第一大客户以及2019、2020年上半年的第二大客户。

（线上线下招股说明书）

江西欣典，全称江西欣典文化传播有限公司，看介绍，也是一家做多媒体短信服务的公司。

（线上线下招股说明书）

2017-2020年上半年，前五大供应商采购金额占当期营业成本的比例最低也有近50%，最高可接近70%，供应商集中度不算低。

2020年上半年，公司前十大供应商中，除了第三方供应商，其余都是各个地方的电信运营商，比如无锡移动、赣州移动等。

（线上线下招股说明书）

三、应收账款和预付款项增加，导致公司短期债务规模增加

线上线下的货币资金从2017年的0.86亿元下降至2018年的0.51亿元，降幅超过40%。

货币资金规模在2017至2018年期间大幅下滑，主要原因是同期的应付账款大幅下降所致，2017年应付账款有0.29亿元，到了2018年就只有0.06亿元。

这里的应付账款主要是指应付给供应商的短信采购款。

（线上线下招股说明书）

线上线下目前向客户收费的形式以后付为主，所以会有一定规模的应收账款。从2018年开始，应收账款就是公司最大的单一流动资产和资产科目。

应收账款从2017年的0.31亿元一路增长至2020年的1.86亿元，其占流动资产的比例从2017年的19.5%增长至2020年的44.9%。

应收账款占营业收入的比例从2017年的11.2%增长至2020年的16.9%，占比有所提高。

看账龄结构，90%以上的应收账款的账龄是在一年之内。

（线上线下招股说明书）

按客户类型划分，超过一半的应收账款是来自直销客户。

（线上线下招股说明书）

截至2020年上半年，线上线下几个比较大的应收账款客户基本都是些国内知名的互联网巨头，如京东、阿里以及美团等。

在这些企业面前，线上线下的话语权肯定是不大的，所以随着直销客户收入规模的不断增加，应收账款的规模也随之不断增加。

（线上线下招股说明书）

对这些行业地位较高的直销客户，线上线下一般会给予60天及以上的信用期。

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应收账款周转天数从2017年的41.5天增长至2020年的52.5天，应收账款的回收风险有所增加，回款速度明显变慢。

除了应收账款，预付款项也是近几年增长较为明显的资产科目，预付款项从2017年的0.37亿元增长至2020年的1.2亿元，占流动资产的比例从2017年的23.3%增长至2020年的29%。

从2017年开始，预付款项就一直是公司第二大资产。

预付款项主要系采购短信而向供应商支付的短信款，从公司披露的数据看，大部分预付款项都是预付给电信运营商的，在三大电信运营商面前，线上线下估计也占不到多大的便宜，只能预先支付采购款。

（线上线下招股说明书）

由于预收款项和应收账款的大幅增加，公司的营运资金变得紧张起来，导致公司不得不通过借债来缓解流动性压力。

公司的短期借款从2017年的0亿元增长至2020年的0.63亿元。

2017年公司没有短期借款，账上的货币资金有0.86亿元，到了2020年，货币资金为0.84亿元，变化不大，但是同期的短期借款已经达到0.63亿元，这么看，公司明显是比较缺钱的。

线上线下的营业收入从2017年的2.76亿元增长至2020年的11.02亿元，但是同期的毛利率却从2017年的21.7%一路下滑至2020年的12.3%。

公司的营业成本主要是直接材料，而直接材料中，又以短信采购成本为主，短信采购成本是指公司向电信运营商或者第三方供应商采购短信的成本。

（线上线下招股说明书）

2017-2020年，短信业务的销售单价从从2.84分/条下降至2.3分/条，降幅为19%，而采购单价则从2.18分/条下降至1.99分/条，降幅为9%。

销售单价和采购单价同时都在下降，但是两者的下降幅度不同，销售价格比采购价格下降得更快。销售单价与采购单价之间的价差逐年缩小，说明导致毛利率下滑的最主要原因是下降的销售价格，而不是采购价格。

线上线下的净利润从2017年的0.39亿元增长至2020年的0.83亿元，不过，由于销售单价的下滑，公司的盈利能力变得越来越差，净利率从2017年的14.1%一路下降至2020年的7.5%。

2017-2020年，公司的研发费用也就几百万的规模，研发费用率不到2%。

总的来说，移动信息服务这个行业，本身的技术门槛并不高，线上线下目前也无任何专利，只有20多项软件著作权。

（线上线下招股说明书）

从员工结构上看，公司最主要的员工类型是销售人员和运营人员，两者占总员工人数的比例在60%左右。

（线上线下招股说明书）

从薪酬结构上看，2017-2020年上半年，研发人员的平均工资基本都要比公司整体的平均工资低些，这个数据更说明了公司所从事的业务，就没有多少技术含量，销售能力和客户资源，才是公司发展的决定性力量。

受到净利率的拖累，公司扣除非经常性损益之后的净资产收益率，从2017年的39.7%下降至2020年的28.5%。

由于应收账款和预付款项不断增加，公司的现金流表现远远不如净利润和营业收入。2018年的经营性现金流和自由现金流净流出分别达到0.42和0.45亿元，主要原因就是当期的应付账款减少了。

四、徒有其表的“业绩增长”

线上线下这家公司，在财务基本面上的缺点还是比较明显的。

表面上看，净利润和营业收入近几年都在不断增加，但是收入和利润的增长并没有转化为货币资金的增长。

随着公司收入规模的增加，应收账款和预付款项也在不断增加，货币资金不仅没有增长多少，反而迫使公司扩大短期债务规模，来缓解流动性压力。

公司的现金流状况真的比较捉急。

另外，近几年的短信销售价格和采购价格都在不断下降，但是前者的下降幅度明显更大，导致公司的毛利率和净利率进一步下降，盈利能力一年比一年差，净资产收益率也有明显下滑。

综上所述，导致公司财务基本面的几个主要因素包括应收账款、预付款项以及短信销售价格等，而这些因素都有一个共同特点，那就是他们都反映了公司所处的产业链状况。

想想看，你是一家年收入只有10亿级别，净利润不到1亿元的公司，你的下游客户是腾讯、阿里、美团等互联网巨头，上游供应商是三大电信运营商，你能有多少议价权呢？

更何况，你所作的业务，是承包发送短信，没啥技术含量，基本靠客户资源和销售能力，这就更加让你没有话语权了。

从过去的财务数据看，线上线下的业绩确实是在增长的，只是，这种业绩增长所带来的负面效应也很大。

如果用一个词来形容这种增长，那应该就是：徒有其表。