药明系手握两杆“枪” 能否突破万亿市值？

英才杂志

CXO这门生意目前是医药领域的黄金赛道，近年来，CXO上市公司在业绩公布时总是引发一阵热议，相关上市公司市值也是水涨船高。

无论新药研发成功与否，CXO企业都能收到研发服务费，收益的高确定性代表低风险，医药外包赚的是提升研发效率，降低研发成本的钱，因此可谓“躺赚”。

当前CXO市场的一艘航空母舰无疑是药明系一众公司。而药明系也被尊为“医药界华为”和“医药界茅台”，与华为对比，代表市场对其研发能力及技术壁垒的认可，而与茅台对比，则代表市场对其高盈利能力的认可。

药明系目前已上市主体有三剑客，包括A+H股同时上市的药明康德（603259.SH；2359.HK）、港股上市的药明生物（2269.HK）和药明巨诺（2126.HK）。截至4月7日，主营CRO的药明康德总市值3471亿元，PE（TTM）117.26倍；主营CDMO的药明生物总市值4448亿港元，市值已经超过A股的药明康德，PE（TTM）为223.66倍，是药明康德的2倍；药明巨诺总市值132.4亿港元，公司仍处于亏损状态，药明系总体市值合计超过7000亿元，在国内医药市场首屈一指。

可以看到一个现象，从事CDMO的药明生物无论是市值还是市盈率都胜于从事CRO的药明康德，瑞银近期发布研报，将药明生物目标价由76港元上调至142港元，上调幅度达到82%，推荐原因是看好其持续研发投入。

这是不是代表CDMO的成长格局正在超过CRO呢？而药明系的高速成长又从何而来呢？

CDMO进入收获期

逐渐进入临床后期以及商业化订单的放量，成为药明生物的最大支撑。

药明康德从事的CRO，主要涉及的是医药研发过程中的外包服务，包括临床前CRO和临床阶段的CRO；而药明生物从事的CDMO主要指研发生产外包，包括前期的研发以及商业化阶段的规模化生产，涉及到医药领域更长的产业链范围。

3月23日，药明生物发布2020年业绩报告，药明生物收益56.12亿元，同比增长40.9%；毛利25.33亿元，同比增长52.7%。而从其细分的综合项目情况来看，已经有2个项目进入商业化生产阶段，预计每年会产生0.5-1亿美元的一般收入。另外，药明生物综合项目总数为361个，包括190个临床前项目、137个早期临床开发项目（临床一期101个；临床二期36个）、32个后期临床项目。随着临床前开发项目不断地进入临床，甚至商业化阶段，企业的里程碑收入激增，营收也会不断放大，盈利能力逐渐提升。

这样来看，CDMO是个放长线钓大鱼的生意。在项目的研发初期就凭借技术优势绑定客户，随着研发持续推进至临床后期甚至商业化，订单规模和收入规模不断持续增长。创新药如果研发成功，会有较长的专利保护期和生命周期，而如果替换合作伙伴成本极高。据弗若斯特沙利文的报告，若制药公司在研发过程中期变更服务供应商，需耗费500万美元至5000万美元的成本，且通常至少需要耗时2年的时间；若处于药物发现或临床前期的在研工作，需要耗费100万美元至300万美元，通常需要耗时6个月时间转换。对于创新药的研发来说，时间就是生命。

药明生物的护城河在于其研发能力，尤其是新工艺技术开发的项目需要足够强大的研发能力。为此，药明生物打造多个专利技术平台，例如ADC技术平台（抗体偶联药物）、WuXiBody®（双特异性抗体技术平台）、WuXia™（细胞株构建平台）、WuXiUP™（连续生产工艺平台）等。目前药明生物在全球获得40个ADC项目，多个项目已经进入IND阶段至第II/III期临床阶段。ADC的开发难度较高，因此70%以上研发中的ADC项目都由生物药CDMO承接，技术平台的打造为公司带来更多的里程碑及销售提成收益，也引入更多的生物药项目。其他技术平台也能够起到提升开发效率，降低生产成本、加速开发等积极作用。专利技术平台的打造令药明生物在一众CDMO企业中占据关键赛道，竞争能力也相应提升。

药明生物另一大发展潜力是在疫苗方面的布局，据年报，集团签订4份协议，包括与一家全球疫苗巨头订立超过30亿美元的生产供应合同及超过2.6亿美元的新冠疫苗合约，而疫苗生产基地主体药明海德公布其位于爱尔兰的疫苗生产基地预计将于2022年投入运营。

随着药明生物商业化生产的需求不断增大，其收购产能进度加快，近期接连宣布收购辉瑞中国杭州的生物药原液基地以及苏桥生物90%股权，以此提升公司的原液和制剂产能。

因此，逐渐进入临床后期以及商业化订单的放量，成为药明生物的最大支撑，而公司的专业技术平台为其业绩大增提供了动力源泉。

成长之路

一手医药外包，一手投资并购。

药明康德2007年8月在纽交所上市，IPO发行价为14美元，募资总额1.84亿美元；2015年12月私有化退市时市值33亿美元，约合人民币216亿元。2017年，药明康德“一拆三”，截至目前，总市值已经超过7000亿元。从资本市场的增值速度来看，5年多的时间药明系成长了32倍。

这一成长着实惊人，资本市场的价格反映了投资人对其未来价值的预期，而药明系高速成长的背后有自身的硬核逻辑，有人说，药明系这艘航空母舰选对了一条黄金赛道，也有人说药明系的成就来自于其平台化的战略。

药明系和复星医药一样，手握两杆枪，一手医药外包，一手投资并购。

全球CXO行业规模持续高速增长，据预测，到2023年市场规模将接近1500亿美元，其中CRO市场规模预计将达到951亿美元，CMO/CDMO将达到519亿美元。

从CXO的需求端来看，对于下游大多数药企，CRO/CMO的费用与整体创新药研发费用而言，仅占一小部分，因此药企对外包服务价格并不敏感，但是由于创新药研发高昂的试错成本，所以对研发水平要求很高，行业呈现典型的马太效应，强者恒强。药明系的布局较早，占据了更大的市场份额，因此头部效应明显。

近年来，医药外包服务受益于创新药爆发式增长和国内医改，成为黄金赛道。药明康德的营收从2015年的48.83亿元上涨到2020年的165.35亿元，复合增长率达到22.54%，且增长幅度颇为稳定。当然，不止是药明系受益，泰格医药2020年营业收入同比增长达13.88%，2020年净利润同比增长高达107.9%；昭衍新药公布2020年业绩预告，归母净利润增长70%—80%，行业景气度持续走高。

药明康德受益于行业整体增速，这一点是毋庸置疑的，与此同时，其全产业链及全球化的定位也助益良多。药明康德从医药研发到生产到测试、乃至营销等医药外包服务的每一个环节都有涉猎，业务构成复杂，又基于医药研发本身的高基数含量带来的保密性，因此下游医药客户持续付费的意愿较大，产业链全覆盖，形成其独有的平台优势。而其实现全覆盖的方法除了内生增长外，还依赖投资并购这柄“利器”。

药明康德2020年投资活动现金净流量87.76亿元，筹资98.88亿元。2020年9月，药明康德进行定增融资，募资总额65.28亿元。公司融资能力大幅提升，同时投资的力度也越来越大。

3月9日，药明康德发布公告，宣布参与设立一支医疗产业并购基金，该基金拟以大中华地区医疗产业结构性成长机遇为导向，致力于对医疗健康领域的中后期标的进行产业投资。

4月6日，药明康德公布子公司将认购120 Capital的1588.08万美元基金份额。

药明康德参与的这些基金投资的对象正是公司的潜在客户群体，对药明康德而言，投资不止是为了投资收益，更是拓展客户的有效手段。且其间可以不断孵化出药明巨诺这样的有核心研发实力的企业，单独进行融资上市，做大总体市值规模。