三只松鼠全年实现营业收入97.94亿元，同比减少3.72%；实现归母净利润3.01亿元，同比增长26.21%

《投资时报》研究员卓玛

2020年5月20日，上市尚未满一年的三只松鼠股份有限公司（下称三只松鼠，300783.SZ）在这一天举办了自己上市后的首个线下股东大会。在此前一天，其股价报收于89.72元/股，达到52周、同时也是历史最高点，公司市值达360.90亿元。而今年3月15日，三只松鼠报收于34.43元/股的52周低点，市值也下挫到138.06亿元。

也即在不足10个月时间里，三只松鼠市值缩水超六成。

为何出现此种情况？有一个时间段值得注意。

2020年7月8日，三只松鼠称公司第二大股东NICE GROWTH LIMITED与其一致行动人，同时也是该公司第五大股东GAO ZHENG CAPITAL LIMITED计划在未来6个月内减持不超过9%的公司股份。紧接着一周后，该公司第三大股东LT GROWTH INVESTMENT IX （HK） LIMITED也计划在未来6个月内减持不超过总股本9%的股份。同时，2020年7月13日，三只松鼠有占公司总股本46.38%的1.86亿股首发限售股解禁上市。

《投资时报》研究员注意到，在前述三个时间点，三只松鼠当日股价均以下跌收盘。自此以后，该股绵延下跌8个月。尽管期间公司曾提出股份回购计划，但收效并不明显。

三只松鼠近日发布的2020年年报亦不够好看。其全年实现营业收入97.94亿元，同比下降3.27%，这是该公司上市以来首次出现营收同比下降。同时，截至2020年末，其摊薄净资产收益率为14.37%，毛利率23.9%，均为近五年低点，高企的营销投入亦令人瞩目。

不过受利润增长影响，三只松鼠股价近日维持小幅上升态势。截至4月15日收盘，该股报收于42.09元/股，公司市值为168.78亿元。

针对前述情况，《投资时报》研究员电邮沟通提纲至三只松鼠相关部门，但截至发稿尚未收到回复。

三只松鼠上市以来的股价走势（单位：元）

数据来源：Wind

重要股东解禁即减持

2021年4月2日，三只松鼠发布了关于回购股份的进展公告。公告显示，截至今年3月31日，三只松鼠已累计回购285.11万股，占公司总股本的0.71%，支付总金额为1.20亿元。该公司同时表示，后续将结合市场情况在回购期限内继续实施本次回购计划。

事实上，自2020年7月27日公司股价突破65.00元/股以来，该股价已震荡下行至今近9个月，市值缩水超六成。股份回购能在多大程度上挽回公司股价尚难估量，但其重要股东持续减持套现却实实在在。

2019年7月三只松鼠初登陆资本市场。2020年7月13日是其首批首发限售股解禁的日子。本次解禁数量达1.86亿股，占公司总股本的46.38%，占解禁前流通股的453.60%，以前一交易日收盘价计，解禁市值高达148.24亿元。

而Wind数据显示，当周两市共有43只个股迎来解禁，解禁总市值为886.41亿元，其中三只松鼠解禁市值在43只个股中排名第二，解禁市值占解禁总市值的16.72%。

《投资时报》研究员留意到，就在解禁前后，三只松鼠重要股东接连宣布减持。

2020年7月8日，三只松鼠公告表示，公司第二大股东NICE GROWTH LIMITED及其一致行动人，同时也是公司第五大股东GAO ZHENG CAPITAL LIMITED计划在未来6个月内减持不超过3609万股，即不超过公司总股本的9%。此次减持之前，上述两大股东合计持有24.83%的三只松鼠股份。

一周后的7月15日，其再次发布股东减持公告，持有公司16.73%股份的第三大股东LT GROWTH INVESTMENT IX （HK） LIMITED同样计划在未来6个月内减持3609万股，即不超过9%的公司股份。

需要注意的是，上述两次减持合计达7218万股，约占当时三只松鼠总流通股份的31.8%。至于两次减持的原因，三只松鼠均表示是股东出于“自身资金需求”。

《投资时报》研究员注意到，NICE GROWTH LIMITED和GAO ZHENG CAPITAL LIMITED均为IDG资本旗下基金，而LT GROWTH INVESTMENT IX （HK） LIMITED的背后是今日资本。上述三只基金的首次入股时间分别为2012年、2014年和2013年。

2021年1月29日，三只松鼠表示IDG资本旗下那两只基金的减持已实施完毕，累计减持了1249.79万股，套现6.52亿元。2月5日，今日资本旗下基金亦减持完毕，累计减持946.00万股，套现5.54亿元。

但目前，NICE GROWTH LIMITED、LT GROWTH INVESTMENT IX （HK） LIMITED和GAO ZHENG CAPITAL LIMITED仍分别为三只松鼠的第二、第三和第五大股东，分别持股19.05%、14.40%和2.66%。

至于未来公司股东是否仍会减持，三只松鼠在回购方案中曾表示，“公司控股股东及其一致行动人在未来六个月内无减持计划，其他持股5%以上股东及其一致行动人在未来六个月暂无明确的减持计划，但不排除进一步减持的可能性。”

果不其然，2月2日，三只松鼠再次表示，出于自身资金需求，NICE GROWTH LIMITED及其一致行动人GAO ZHENG CAPITAL LIMITED计划在未来6个月内减持不超过2406万股，即不超过公司总股本的6%。

业绩增收不增利

投资基金为何屡屡减持？或与三只松鼠业绩表现有关。

近日，三只松鼠发布2020年年报，也是上市后的第二份年报。报告显示，该公司全年实现营业收入97.94亿元，同比减少3.72%；实现归母净利润3.01亿元，同比增长26.21%。《投资时报》研究员查阅该公司近年财务数据发现，这是该公司上市以来首次出现营收同比下降。

整体来看，三只松鼠2020年增利不增收，但与此前业绩相比，其归母净利润尚不及2017年同期水平。不过该公司表示，经半年运营，新品牌贡献营收7611.17万元，净亏损4042.79万元，如不考虑新品牌影响，公司净利提升43%。

2020年4月2日，三只松鼠公告表示，基于战略发展需要，拟使用自有资金4225.62万元投资设立安徽鉄功基快食品有限公司（下称铁功基）、安徽小鹿蓝蓝婴童食品有限公司（下称小鹿蓝蓝）、安徽养了个毛孩宠物食品有限公司（下称养了个毛孩）和安徽喜小雀喜礼有限公司（下称喜小雀）4家全资子公司，分别主营方便速食、婴童食品、宠物食品和定制喜礼。

2020年年报显示，小鹿蓝蓝、铁功基、养了个毛孩和喜小雀分别于2020年6月19日、2020年7月18日、2020年7月30日和2020年8月29日正式上线，小鹿蓝蓝全年实现营收5494.93万元，其他三个品牌合计实现营收2116.24万元。

该公司在年报中表示，由于新品牌初创阶段需在窗口期内快速抢占流量入口持续投入，公司预计2021年新品牌业务仍将出现亏损。

至于为何宁可亏损也要继续跨界运行与公司主业无关的新业务，《投资时报》研究员查阅三只松鼠招股书和2019年年报留意到，2016年—2019年，该公司分别实现营业收入44.23亿元、55.54亿元、70.01亿元和101.73亿元，分别同比增长25.58%、26.05%和45.30%；实现归母净利润2.37亿元、3.02亿元、3.04亿元和2.39亿元，分别同比增长27.70%、0.61%和-21.43%。可以看到，公司营收增速虽连年增长，但净利润增速却迅速下滑，现有业务无法持续实现利润增长，扩充业务条线也就成了公司的迫切需求。

此外，2020年年报显示，三只松鼠的销售费用虽较2019年同比减少25.48%，但仍高达17.12亿元，占总营收的比重达17.4%，这也在一定程度上吞噬了公司利润。而销售费用的减少并不是因为公司投入降低，而是因为会计政策变更，与合同履约相关的运输费及包装费由原销售费用科目调整至主营业务成本科目核算。

毛利率方面，三只松鼠的毛利率也较上年同期的27.80%下降3.9个百分点至23.90%，创公司有公开财报纪录以来新低。该公司将毛利率下滑同样归结为会计政策变更，如按原会计准则计算，则报告期内毛利率同比上升3.66%。

仍较依赖电商渠道

《投资时报》研究员注意到，三只松鼠2020年生产休闲食品7.60万吨，较上年同期的11.17万吨大幅下滑31.99%，销售9.00万吨，较上年同期的9.60万吨减少6.26%。

分产品来看，坚果产品全年实现营收48.48亿元，同比下滑10.93%，对公司营收的贡献率高达49.50%，不过仍较上年同期53.50%的营收贡献率有所降低。该公司将坚果产品收入的减少解释为2020年线上流量进一步去中心化，作为核心品类的坚果产品引流效果开始减弱，销售占比出现下滑。

不过公司招股书显示，2016年—2018年，其坚果产品分别实现销售收入30.78亿元、35.05亿元和36.96亿元，占当期营收的比重分别为69.83%、63.38%和52.97%，持续下降。

年内，其烘焙产品实现收入16.18亿元，同比下滑0.87%，这部分收入占公司总收入的16.52%，较上年同期的16.04%略有上升；肉制品和综合分别实现收入12.97亿元和11.48亿元，同比增长5.31%和23.82%，对总营收的贡献率分别为13.25%和11.72%，相较而言，这两项业务对总营收的贡献较小。

在毛利率方面，上述各项业务均出现不同程度的下滑，分别同比减少3.76、5.47%、5.15%和3.05个百分点。

而从渠道来看，起源于电商的三只松鼠，虽然表示目前已初步构建起线上线下全渠道协同发展的体系，但公司营收仍主要来源于线上。

2020年，其第三方电商平台实现营收72.04亿元，占总营收的73.56%。其中天猫旗舰店和京东自营分别实现收入28.47亿元和19.95亿元，同比增速分别为-27.63%和22.22%，渠道占线上营收的比例分别为52%和38%。而2019年年报显示，三只松鼠来源于第三方电商平台的收入是98.69亿元，占当期总营收的97%，且并未列明天猫和京东各自的数据。

两年对比，三只松鼠对线上销售的依赖有所减弱，且不再依赖单一平台。但2020年线上平台流量的分化，导致了访客数、线上整体销售额和订单数的下滑，同时，其自有松鼠APP已于2020年9月1日停止运营。

线下方面，2020年三只松鼠新开投食店78家，累计171家，实现营业收入8.74亿元，较上年同期增长16.4%，占总营收的8.9%；新开联盟店641家，累计872家，实现营业收入4.59亿元，较上年同期增长63.3%，占总营收的4.7%；新分销实现营业收入11.65亿元，较上年同期增长37.7%，占总营收的11.9%。

该公司表示，报告期内投食店和联盟小店整体均实现盈利，线下业务占比已提升至26%。

不过据弗若斯特沙利文数据显示，2018年我国休闲零食行业零售额达1.03万亿元，预计2019年—2022年仍将保持11.0%的复合增速。同时，弗若斯特沙利文预测，2022年中国休闲零食行业总体零售额规模约为1.56万亿元，其中线下零售额达1.30万亿元，占比约为83%，显然三只松鼠较之仍存在较大差距。

三只松鼠2020年营收构成情况（元）

数据来源：公司2020年年报