编者按：高毅资产今年的围炉座谈，在春暖花开时见面。过去一年，不管是因为疫情，还是各种“黑天鹅”，我们面临着前所未有的变化和挑战，也在适应调整的过程中努力把握机会。“围炉座谈”是高毅资产每年向投资人作报告的保留节目，近日高毅资产六位基金经理再次齐聚一堂，交流投资上的思考和对市场的看法。

加缪曾说过，“不要走在我的后面，因为我可能不会引路。不要走在我的前面，因为我可能不会追随。请走在我旁边，做我的朋友”。在过去的几年中，感谢各位朋友对高毅的信任与支持，让我们一同“用时间成就价值，与信任共同成长”。

观点摘录

邱国鹭

高毅资产董事长、首席执行官

“未来充满不确定性，哪怕你认为是板上钉钉的事情，也许那根钉子还没钉上去，就有可能板都没了。”

“市场对于新进入者非常狂热，你只要在小组赛得了第一名，它马上就给你冠军的估值。其实离比赛结束还早着呢。”

邓晓峰

高毅资产合伙人、首席投资官、资深基金经理

“从投资的角度，我们可能要被迫做一些更难的事情，不管是在大家不关注的行业，还是在更多细分领域的龙头。”

“我们要在真正的爆炸性指数增长以及重大变化的行业里提前下判断，回避市值离天花板比较近、增速比较慢而估值偏高的这一类公司。”

孙庆瑞

高毅资产合伙人、资深基金经理

“当你以为市场那个龙头大得不得了，看起来非常稳固时，可能你突然发现潜藏着过去从来没有想过的风险。”

“所有观察都要非常细致，经常过一段时间就会发现跟原来想的不一样。我们必须努力在自己的能力圈内做投资，但同时努力开拓能力圈。”

卓利伟

高毅资产合伙人、首席研究官、资深基金经理

“龙头和龙头之间的差别关键是有没有寻找到第二增长曲线、或者在老的核心能力上形成系统的平台化能力。”

“在新的技术和商业模式不断创新的情况下，月亮还在，但是天空变了，这对人和组织的挑战特别大。”

冯柳

高毅资产合伙人、资深基金经理

“去年有点像艺术品、奢侈品的市场特征，按理不是常态，长期来看资本市场还是应该有投资规律的约束。”

“‘无可挑剔’的类型因为不容易有意外，所以不需要挑买点；‘顶级优秀’则需要回调呈现没耐心的状态才能买入，以防止有负面思考后被迫卖出；‘极富锐度’则必须长时间地下跌到没信心的状态去充分释放风险再去等待弹性与可能的变化；‘蕴含爆点’要求的是紧密的跟踪与证实，这类我们参与比较少。”

吴任昊

高毅资产董事总经理、资深基金经理

“我们相信生意模式的演化是人和组织通过时间累积发生的，人和组织的优化，未来无论是在实体经济还是在资本市场上，都将最终得到体现。”

“从中长期看，自下而上地在好的产业、好的公司上做选择，这可能是优于在市场中做选择的。”

全文

回顾篇

市场的分化与共识

▍A股的机构化趋势显现，极端共识后会有纠偏

Q1卓利伟：过去两年出现了各种“黑天鹅”，市场经历了很多考验，总体来说呈现出非常好的结构性牛市的特征，先请各位回顾一下过去两年自己对投资的理解和体会。

吴任昊：过去两年我们都体会了卓总说的结构性牛市。投资中最自然的倾向就是线性外推，我们现在还是要准备好做投资中比较困难的事情。2019年和2020年都是很特殊的年份，虽然产业和公司发展脉络基本是有延续性的，但市场每年呈现的形态可能是很不相同的，相对而言还是要做更困难的思想准备。

冯柳：过去两年我总是想避开一些前些年演绎过的风格，所以刻意回避了一些主流的股票，这种风格切换的思路在2009到2015年比较有效，但近两年是不行的。在团队协作上，过去是偏分工为主，现在会更多的进行个体梳理与协助，整体策略会少一点。但之后的市场肯定会有点变化，之前那种只拔高某一种特性的类艺术品、奢侈品的市场特征，按理是不持久的，长期来看资本市场还是应该有投资规律的约束。

邓晓峰：我觉得不只是过去两年，如果从过去五年的维度来看，市场风格是有延续性的，基本是对2015年之前偏好小公司、主题和概念风格的某种程度的逆转。大家都开始喜欢高质量的龙头公司，市场在反思2015年的泡沫，在进化。2016年到2017、2018年，我们还受益于这种风格，基本面好的、高质量的公司能逐渐出表现出超额收益，但是在2019年、2020年，因为我们对估值水平尺度的要求，这个风格反而产生了一定的阻力。

市场开始忽视估值水平，首先是选赛道，再选龙头标的，不考虑价格水平。这种思维的结果本身是一种进化，是对经济发展过程中，龙头公司越来越强的大背景之下资本市场的反映。资本市场的学习能力是很快的，而且资本市场还有一个特点就是对成功方式的奖赏很极端，会奖赏这个风格的投资人。更多的资金向这个方向倾斜，形成自我强化的循环。过去很容易选择到有差异化的、能产生超额收益的龙头公司，但现在你会发现越来越难了。从企业内生回报的角度看，可能无法提供预期的高收益率了。

但是从另外一个维度，专业机构的效率越高，也容易导致过于极端。公募基金经理真的是一项非常艰难的工作，每天都要赛马，比排名，尤其是有互联网这样的排名与反馈机制之后，从基金经理的考核体系到基金公司的管理体系，都会逼着大家往这个方向走。从投资的角度，我们反而有更多的空间，在被“放弃”的行业和公司寻找潜在机会。

当经济发展、产业发展跟大家比较标签化的共识有差异时，投资的机会出现了。现阶段，我们可能要被迫做一些更难的事情，在大家不关注的行业，或者是在细分领域的龙头。很多小公司有机会通过几年时间成长为中型企业，一大批市值三百亿以下、一百亿左右的公司，未来几年随着业务的发展，可能涨到三、五百亿或者更高市值。基金经理可能要被迫转变，要做非常多的体力活和基层调研。我们要重新建立一个更大范围的挑选池子，从近几年新上市或者在更长时间做好了准备的行业和公司中做选择。这是我目前感受跟之前不一样的地方。

邱国鹭：做投资，简单来讲就是买便宜的好公司，从两个维度：一是质地，它是个好公司还是个烂公司；二是估值，它是便宜的公司还是贵的公司。2013到2015年，虽然市场整体涨得很好，但领涨的大多是品质不怎么好的公司，选择反而很容易。当时也是分化的，但它的分化是好公司很便宜、烂公司很贵。这个选择很容易，你只要能忍得住，不用理它，三轮股灾之后全部都会打回原形。

刚才邓总讲得很对，2019年下半年以来，这18个月行情特别分化。刚才我们在分享中也从各种数据、各种角度体现出来，这种分化是三四个标准差这样很小概率的事件。2019、2020年是2016到2018年的延续。2016年1月份熔断的时候，白酒股估值不到十倍，这是中国最好的商业模式之一，但那个时候很便宜，然后2016到2018年回报都很好。经过这个强化，同时又伴随着QFII海外资金的进入，机构投资人，不管是公募还是私募，都得到了迅速成长。这个过程中，A股的机构化和理念的长期化开始形成了一个趋势，这个趋势在2019年得到了强化，但在2020年强化得有一点过头了，不管是机构投资人创造的相对指数的超额收益，还是抱团的集中度，或者是一些优质行业的平均估值已经达到十年来的高点。

现在的问题是它会不会收敛？会不会像美股纳斯达克泡沫那样极端之后出现5、6年的回调？还是说现在虽然已经很极端，但它还是可以从3个标准差变成4个标准差的事件，在极端事件已经出现的前提下，是否会有更极端的可能性？现在高估的这些本身就是优质资产，低估的那些是有瑕疵或者产业已经处于生命周期的后期的资产，这个时候怎么做抉择？

我认为还是要回归到本质，搞清楚回报是来源于企业的利润增长，还是来源于市场之间不同主体的博弈。我们认为去年有很大一部分抱团的超额收益是来自于一次性拉估值。而拉估值这个事情能持续多久？春节后抱团是不是就此结束？一般来说改变一个趋势需要非常强大的外力，现在政策的边际退出是否足够，短期我们不知道，太难的事情我们不去做判断，但中长期方向是很明白。

其实终局思维本来是一个很好的投资方法，我们做投资肯定要看中长期前景，但是现在二级市场变得VC化之后，以选赛道的思维想着五年后可能怎么样，然后直接折现回来。我们说不要“三岁看老”，三岁时你怎么知道他以后能不能成功，至少要到25岁，他大学毕业、研究生读完、找了工作之后才可能看得出来。但现在越来越多人三岁看老，甚至刚“怀孕”就看老了，都不用等到“生”出来。在这种情况下，未来一定有很强烈的、很大维度的纠偏，这个偏离度目前看来肯定是3个标准差以上的事件。纠偏是一定的，只是时间是不确定的。

孙庆瑞：2019、2020年清晰看到的是经济周期的下行，我们可以看到很多数据，其实2016、2017年经济很不错，2018年是紧缩，经济增长看起来比2017年低了一些，但在流动性非常紧张的情况下经济能有这种表现，说明2018年还是很不错的。2020年我们先不说，因为它很特殊。以2019年的趋势来看，经济数据实际上是在逐季变差，不管是看GDP还是工业增加值。尤其是通胀数据，当然猪价受非洲猪瘟的影响可能有一些特殊，但如果看核心通胀水平、CPI服务这些反映整体经济供求缺口的指标，我们可以看到是在逐月走低。现在中国的通胀依然非常低，CPI核心和CPI服务也在0附近。

而2020年很特殊，我们本来就走在向下的路上，疫情又让一季度和二季度的数据掉到了坑里，但是因为中国的疫情控制得比较好，当全球生产出现问题时，中国反倒有比较好的修复，尤其是在制造业端，房地产投资和销售数据在非常宽裕的流动性环境下看起来也是比较强劲的。下半年流动性开始收紧，央行收回之前过度投放的流动性，长端收益率水平从2.6%上升到3.3%。所以2019、2020年可能疫情产生了一些扰动，但整体经济状况看起来是向下的样子。A股指数也好、个股也好，2018年流动性太紧张了，所以市场表现得比较差，2019年有明显的修复，2020年快速上涨。

从全球来看，美元利率在2018年底也是很高，当时美债收益率一度冲到3.2%，很多人觉得从80年代开始利率螺旋式下降的通道被改变了，未来我们会走在反方向的通道上，但 2019年初开始利率不断向下。尽管美国的QE在退出，但美国的利率体现出经济也是在变差，流动性也是越来越宽裕。全球其他经济体，不管是欧元区还是日本，都在零利率或者负利率的坑里。在这种情况下，全球股市的估值都有拔高。

卓利伟：过去两年多市场经历了中美贸易摩擦、国际环境的变化、新冠疫情等多种大级别的外部环境的考验。同时从产业的角度来看，一方面是充分体现了中国企业在全球产业分工中的竞争力，另一方面是科技进步、互联网、商业模式创新等因素对实业发展与竞争的强大作用与促进，再叠加全球低利率、流动性非常宽裕；这些因素导致市场在波动中持续上涨，市场同时对“高确定性的稳定增长与高预期的创新成长”两类股票过度的估值奖赏，这两类资产同时受到追棒在A股历史上是少见的。我的理解这种情况既有产业发展的长期基本面逻辑的支持，也有中短期流动性与市场风险偏好的原因，我并不太纠结、也不抵抗这样的估值体系的变化。我们更需要从基本面的根本逻辑出发，把宏观问题、市场环境问题转化为可以落地的中观与微观研究的具体事实，回到对产业大趋势、生意本质、核心竞争力去研究企业的长期价值创造能力，以及从DCF、IRR与绝对估值等对不同估值方法去理解不同的生意与不同的股票。

思考篇

变局下的投资思路

▍没有什么事情是确定的，“战争”还在进行中

Q2卓利伟：过去两年甚至更长时间以来出现的市场分化，就像冯总说的，一部分是风格的问题，一部分是时代的原因。这种情况跟以往是有很大差别的，在好生意、好公司被充分高估的情况下，我们如何做投资选择？

邓晓峰：高估值、高预期、高市值三者共存是很难的，如果加上低增长，它就是绝对不能持续的。如果在产业发展早期或者重大变化的时刻，单纯估值水平高、市值不高是没有问题的。当产业大潮真正起来或者有重大变化时，它不是线性，而是指数级变化。这一类高估值本身来说是市场效率提高的表现，大家已经很难简单地赚钱了，这是没有办法回避的现象。投资人需要在更早的节点做出更早的判断，在事情要发生重大变化的关口，在总市值对应事情真正做成之后的天花板还有足够空间的时候，做出相对早期的判断。

比如电商行业发生了一些变化，有的电商企业一直都是最成功的，但最近五年来有另一家电商企业的年度活跃买家开始超过了它，虽然还没有盈利，但如果我们从电商的商业模式看它的用户和体系，你就知道这个公司会创造多大的价值，至少你会拿二者的电商价值做匹配，目前这个公司的GMV增速仍然显著超越行业，用户增速很快，企业家也非常有决心，这个时候就需要有更早的判断。我们要在真正的爆炸性指数增长以及重大变化的行业提前下判断，回避市值离天花板比较近、增速比较慢而估值偏高的这一类公司。

邱国鹭：所谓的龙头公司肯定代表了行业里最强的竞争力，过去五年大多数行业的头部化越来越明显，这背后是科技推动和产业演变到一定程度的必然结果。就像邓总刚才提到的，电商领域最大的龙头市占率在不断下降，几年前是70%多，现在只有50%了。1999年全世界最大的饮料公司也才四十几倍估值，但已经足够让它的股价到2017年后才创新高。同样2000年的时候谁能想到是PC Windows的顶峰，后面再出来新的操作系统已经是iOS和安卓。

我们想强调的是，没有什么事情是确定的，所以我们不应该太早给终局思维太满的估值。未来充满不确定性，哪怕你认为是板上钉钉的事情，也许那根钉子没钉上去，就有可能板都没了。未来并不像股价反映的那样一马平川，它有各种各样的可能性，所以我们要保持一份清醒和冷静，特别是在市场比较狂热时。

美国去年很火的两个说法，一个是YOLO（You Only Live Once，你只活一次），另一个是FOMO（Fear of Missing Out，害怕错过），害怕错过这班车，你如果不上车，就再也没有上车的机会。别人都上去了，你跟着上去就是了。这种情况下，更容易把局部板块的估值推到不合理的水平。看过去三十年、五十年的历史，最后的结果是必然要回归的。

吴任昊：去年和前年一个同步发生的趋势是机构投资者的大发展。像刚才邓总提到的，机构投资者的发展会带来市场有效性提高，长期的影响一定是让这个市场的超额收益没有那么一望而知，就好比你看见闹市地上100元无人捡起时应该会怀疑是假钞。而在去年你能用特别简单的市值等中期在逻辑上不成立的简单风格概括就可以推断出阶段性股价的表现，这肯定是市场无效性的体现。

目前，大部分行业定义谁是龙一还是龙二，很多时候都是简单地以规模来定义，隐含的含义就是，不管什么行业都呈现收益规模递增。但绝大多数行业的历史经验告诉我们，树不会长到月亮上去，时间拉长来看，规模收益不变就算是上天的恩赐了，总体上还是会出现规模收益递减的趋势。对比其他成熟市场，我们完成的市场有效性提高的第一步就是好公司有了一个与之匹配的好估值和市值，下一步留给机构投资者的问题是，如何在市值和估值的“好”超越了公司的“好”的情况下投资。证券市场给予商战赢家的市值奖赏已经放在这儿了，而商战总是江山代有才人出的。

比如某龙头饮料公司，我以前看美股时恰恰是它衰落的时候，它的总市值就是所有新起来的同行业公司奖赏的来源。只要这个行业本质不是规模收益递增，它就会像陷入陷阱的大象一样，不管是在实体经济中还是在证券市场上，被一群豺狼慢慢蚕食。拉长时间来看，资本市场之所以有趣，就像古人说的“只有死去的人才看到战争的终结”，资本市场的演化永无终局。

孙庆瑞：过去几年我们观察到，有些行业很惨烈，有几千个企业，后面的企业不断退出，集中度的提升很清晰，退出的个数远比退出企业所占市场份额多，因为后面的都很小。这就给效率比较高的龙头企业提供了比自己行业增速还要高的收入增长空间。过去这些企业竞争太激烈了，各方面数据，包括盈利能力、净利率、财务指标看起来不是那么优秀，但它也是龙一或者龙二。随着尾部的退出越来越多，从很多数据来看它是有清晰的改善路径的，而且过去往往没有给到一个完美公司的估值。这一部分还不错。

反过来，当你以为市场那个龙头大得不得了，看起来非常稳固时，可能你突然发现潜藏着过去从来没有想过的风险。科技企业在这一点上特别明显，龙头本来就没有那么多，小的也没长出什么，一旦长大到一定程度之后，业务拓展、市场份额的竞争看起来非常惨烈。除了科技企业，其他行业我们也能看到它本来已经长得很大，地位似乎很稳固，在自己的行业是龙一，净利率非常高，但这个时候要小心，往往突然间有另外一个跟你不完全一样但渠道差不多的巨头，它本来净利率没有这么高，突然看到这么好的生意，它也有渠道，也想来做这件事。可能我的成本没有你低，但我可以跟你差异化，消费者的需求是多元化的，我一旦进来了，成本就会越来越低。龙头之间惨烈的互相渗透到对方领域是很可怕的，这种风险非常大。

卓利伟：我想把这个问题换成另外一个问题，不再以龙头或非龙头来理解，或者说龙头和龙头之间的差别关键是有没有寻找到新的第二增长曲线、或者在老的核心能力上形成系统的平台化能力，在新的品类、新的市场、新的增长点上可以找到更多的驱动因素，有某种二阶导的能力。刚刚邓总讲到某龙头科技公司的案例，大概在2011年至2013年前后，这家公司找到了从产品型向云服务转型升级的第二增长曲线。别的传统产品型软件没有升级到这个状态，它可能在这个过程中脱落了，在新的技术背景和环境下就会发生这种情况。

刚才邱总谈到电商、互联网流量竞争格局的变化，市场在前几年会觉得这种互联网巨头可能已经“人类无法阻挡了”，但后面还是出现了一些重大的创新，一开始是不太起眼的公司，甚至遭到很多质疑的公司，他们找到了降维打击的方法，看起来规则很简单，但实际上是他们在新的算法核心技术上更胜一筹、对用户的关系数据运用得更为充分与准确，跟老公司的打法不一样了。新的打法看起来似乎非常简单直接，但本质上还是技术进步驱动的，打法是看起来是降维的，但技术思维是升维的。

▍全球化投资，在好公司好行业中优于在市场中做选择

Q3卓利伟：过去几年中国上市公司已经接近四、五千家，分散在A股、港股和中概股，所以某种意义上也是全球化投资。全球资本流动变化很多，流动性环境与风格偏好既高度相关、互相影响，又各有不同。在这样的环境下，我们在资产配置和股票的选择上有什么想法？

孙庆瑞：这个问题想得越多越不对，因为太复杂了。如果从跨市场的角度，最终你只能基于自下而上的角度来选，从Alpha的角度来选，考虑它整体的估值，以及行业整体的增长。估值算的出来的、你认为最好的，不要管市场，选它就对了。越是离我们远的市场越要小心它的确定性是什么样的，更不能抱任何侥幸心理。这三个市场我觉得只能是自下而上的角度。

邱国鹭：综合考虑来讲，现在港股的吸引力相对于A股和美国中概股更好，美国中概股最近调整比较剧烈，也值得看。海外这两个市场都还好，虽然中概股去年涨得比较多，但是这些公司的质地还是比较好的。大多数公司的商业模式都是边际效应递减的、越大越难的，但中概股有许多公司是具有网络效应的，是越大越强的。经过剧烈的调整，不管是中概股还是港股，都能看到比较好的投资机会。港股有一些本来比较偏传统经济的公司，有各种各样瑕疵，但估值水平在如今低利率环境下是有吸引力的。不需要对未来有太多想象也能提供充足的回报的，在香港市场可以找到不少。

邓晓峰：不同市场的公司特点不一样，比如香港市场有一批特别大的公司，很容易受政治、经济、政策等外部因素所影响，被投资者所抛弃。美国市场互联网公司比较多，是一类挺有特点的产业。国内制造业、消费特别丰富，尤其有很多小公司上市，从我们过去的经验来看，有很多小公司可以成长起来。作为基金经理，我们还是希望找到各个市场上有独特性、有特点或者因为种种原因导致这一块明显有坑的地方。比如香港市场某些受外部政策因素所影响的公司有可能会比较好；在北美市场，互联网企业如果跟随美国市场或者因为其他原因调整下来，可能会比较好；国内的话，目前反而是要看未来可能从小公司成长成中型公司或者更大公司的机会。

冯柳：美股我一直投得比较少，今年我更倾向于港股。今年比较大地增加了港股市场的配置。港股市场没有风格的扣分项，相对从容一些。

吴任昊：从中长期的角度来讲，我们还是要把涉及到太多宏观因素且越来越复杂的艺术性判断放在其次，自下而上地在好的产业、好的公司上做选择，这可能是优于在市场中做选择的。

从短期因素来讲，这两年中国的A股跟美国市场的客观相关性因为某些原因在提高，相关性提高对我们的好处是反倒可以淡化短期市场选择的重要性。只有在如2015年的时候，市场的选择才起到决定性作用。所以相关性提高恰恰可以让我们聚焦在自下而上的基本面分析上。

基本面分析而言，无非是立足于信息，做好分析，最终把握住估值因素。我们在各个市场上都要至少立足于信息均势，努力发掘可能的信息和认知上的优势。在三个市场的中期选择上，我觉得弱于自下而上的选择。短期在三个市场中，港股去年跑输很明显，有估值优势；自下而上的角度，港股有很多特色资产，所以今年在港股上自下而上和自上而下是会有一些交汇。

卓利伟：相对于海外投资者，我们的优势是对中国的经济与产业的发展脉络有更好的、更充分的理解，我们可以对中国的实业做更为切实有效的调研。尤其是中国有着大部分经济体不具备的超大规模性、供应链网络效应以及高度文化认同的统一大市场，这些特征很多程度上影响、甚至决定了一些产业的发展逻辑与商业模式的特殊性，没有长期浸淫在这块土地上的投资人可能比较难以理解。从长期角度，流动性环境与区域市场风险偏好的变化可能本质上对股价影响很小，这些因素可能造成的波动有时候反而是我们国内投资人逆向投资的机会。当然，不同市场的监管环境、融资环境的等因素可能会反过来影响公司的发展，这是我们需要重视的。

卓利伟：吴总有很多年的全球投资经历，关于全球市场的联动和相互影响，从你的观察和经验来看，有什么视角可以补充？

吴任昊：先说一点个人感受，我在管理美股组合时主要做法是自下而上进行公司和行业的选择。我印象挺深刻的是，大概十年前去美国出差，通过一些业内渠道引荐见到了很资深的大佬，论断说股市在全球金融危机影响下将萧条很多年，相当于游戏刚刚开始就告诉你要结束了。但实际上美股开启了一个相当长的牛市。我觉得一方面是宏观永远需要忍受，另一方面宏观的很多判断真的是艺术。自下而上看，美国这种经济体最有竞争力的核心阶层不是在国会山，是在标普500、罗素1000公司的CEO中间，这批优秀的商业人才是这个国家真正的动力。

回过头来看我们自己的市场，越来越多的微观迹象表明，全世界有且仅有中国有潜力复制美国成功的可能性。过去我对于标普的大部分行业基本都略有涉及，大致了解各个行业的语言体系、关键的变量和玩法这一套基准做法。我非常欣喜地发现，第一，中国在齐全性上跟美国匹配；第二，在学习行业基准做法的路上，中国的企业家这五年、十年确实完成了别人几十年的历程，用一代人的时间追上别人三代人。同时，另一方面，在可预见的未来，不管是因为邓总刚才说的国际环境，还是因为有一些商业模式本身全球只需要一两个玩家就够了，这种比较特殊的环境导致那些商业模式代表的山头可能我们短时间还爬不上去。从回报的角度来说，这种极少数寡头垄断的行业往往也是高回报的行业，这些行业我们也应该努力通过投资分享收益。但主体还是在于通过海外市场的经验来更深刻理解中国公司的追赶速度以及实事求是地评估中国公司的优秀程度。

▍新技术、新模式不断涌现，人和组织的进化是关键

Q4卓利伟：从行业、产业中观的角度来说，大家在过去一两年的研究中有没有发现一些规律性的东西？或者从投资的角度去理解的重要变化？刚才邓总提到中上游很多人没怎么覆盖，具备隐形冠军特色的中型市值公司有可能长大。除了传统按行业分，我们有没有新的视角去发现这些公司？它可能坐落在不同行业，但背后的逻辑是类似的，有没有这样的发现？

邓晓峰：去年疫情给我最深的体会就是市场的预期不断被市场“打脸”。年初疫情发生了，当时觉得中国的出口会受到很大的打击，因为我们供应链中断了，结果发现中国的防疫出口比较好。接下来觉得海外疫情扩散，需求原因中国出口又会受到冲击，结果发现海外疫情扩散之后，中国的供应链反而显示出很强的替代性和适应性，变成需求特别好的情况。我也在反思这背后的原因是什么。

这次疫情对传统商业社会形成了根本性的加速，线上对整个社会的影响是前所未有的。中国比较早地开始互联网电商的渗透，我们的渗透率在全球是最高的。同时大多数制造业又在中国，怎样打通从工厂到消费者端的链路、怎样直接面对消费者，这种通过互联网化调整供应链及获取客户的方式在中国已经发生了很多年。疫情发生之后，被迫让海外世界提前或者加速往这个模式赶，然后我们看到了很有意思的现象，在这一轮中国公司尤其是中国制造业，同时匹配对线上销售的理解，对供应链全面的整合和把控，前端通过互联网触达欧美消费者，生产端有非常高效的组织生产和供货，同时因为互联网的反馈，更容易知道消费者喜欢什么、点击什么商品，可以相比线下零售体系极大地压缩库存，小单快返模式更好地出现了。我们能更好地理解消费者的需求，更快地把产品生产出来送到消费者手中。

中国有很多产品是高质量的、特别有设计感的，但对应消费者的浓度往往很低，分散在很广大的社会中，企业很难有效触达这些客户。而全部被迫线上后，一下子就可以把分散的消费需求富集起来，传导给一些平台和生产企业。所以我们看到一些小家电制造业公司去年获得爆炸式增长，重整供应链的线上快时尚公司也有非常多变化。这些变化代表着商业模式的更新和迭代，在生产端它们更好地组织了生产，降低了库存，压缩了供货周期，同时在需求端更快反馈消费者的偏好。我知道消费者点击了哪些，就知道哪些更可能成为爆款，我在这些产品上组织更多生产，哪些产品消费者的关注度很低，它就会被我的系统忽视，减少全社会无效生产的浪费。

去年虽然有疫情的挑战，但是中国商业社会的应变能力和进化能力是出色的，提升中国在全球的份额，这是我特别有体会的一点，也是特别有意思的一点。未来如果其他国家控制疫情放开国门，供应链恢复后，中国企业还是会面临挑战。站在2020年初，我真的想象不到这一点，社会发展了这么多年，有这样一批自发的、有活力的企业，而且确实是全产业链打通和配合。即使未来我们面临更差的外部环境、更不利的国际氛围，我们的企业、体系还是有能力去适应、去进化。

吴任昊：我感受比较深的一点是在人和组织方面，我过去有几年时间主要是看美股公司。对照美国优秀企业的成长过程和分布状况，我们不相信中国这么大型的经济体，市场的回报会只集中在小几十家公司上。很多中型市值和收入利润体量远没有到天花板的公司，这两年在人和组织上都有非常快的学习速度。现在全世界最狂热地追求效率和竞争力的商业社会无疑是在中国，而且在中国出现相对变化最大的是中层、不是含着金钥匙出生的公司，也不是早早在三四年前被封神的公司，这些中层公司的人和组织变化让我在调研中感受很深。我们相信生意模式的演化是人和组织通过时间累积发生的，人和组织的优化，未来无论是在商品市场还是在资本市场上，都将最终得到体现。所以人和组织的持续迭代优化让我感受很深，特别是很多经典的最佳商业实践出现在越来越多的中国公司上。

邱国鹭：未来变化的趋势，可以概括为两个字——“狗年”。为什么叫狗年？狗的一生一般有12年，一年相当于人类的8岁，也就是变化特别快，没有什么事情能持续特别久。我们一直说要数月亮，不去数星星，等胜负之后买赢家，但是阶段性分出胜负之后，红利享受不了多久，马上新的战役又开始了。有的互联网公司在五年、十年前是“最大的月亮”之一，虽然在他的领域市占率没有下来，但是已经开始信息孤岛化，很多信息并不在他的APP里，可以直接去电商、新闻搜索。

中国是一个非常有活力的经济体，我们的PE、VC又特别活跃，有时候看一些二级市场的消费公司，觉得它遥遥领先，但是去PE、VC一打听，人家要投五家、十家它的竞争对手进来。所有的护城河都可以被洞穿，有的时候不是正面进攻，而是绕过你。也许是载体的变化或者渠道的变迁，就像我们提到的新消费者的崛起、新渠道的崛起，或者移动互联网和技术的进步，数字化、全链路、DTC直接触达消费者的能力等等，让我们感觉所有优势的持久力都是受到挑战的，这时不能轻易下一个结论说胜负已分，不是买赢家就可以躺着睡觉了，这是一方面。

另一方面，市场对新进入者给予很高的回报，有可能第一场战争打完了，第二场战争刚刚开始打。第二场也许要打五年，但才打了五个月，市场就已经给五个月的赢家很高的估值。很典型的就是新能源车，一年卖5万辆车的新能源车市值可能超过一年卖两、三百万辆车的几个世界领先的豪华汽车品牌。所以确实是“狗年”，一方面你感觉所有优势都可以被洞穿，另一方面市场对于新进入者非常狂热，你只要在小组赛得了第一名，它马上就给你冠军的估值。其实离比赛结束还早着呢。

我们还是要保持清醒、冷静和心灵的平静。核心还是在于我们要关注行业格局的变化，你为客户创造的价值是不是还在？是不是别人没有办法颠覆？如果行业集中度和市占率在一定程度的情况下，我们的核心还是回到怎么定义竞争范围，站在用户的角度去看。因为有时候你可能垄断了某一个局部，但是并没有垄断用户触达，没有垄断整个行业。以什么东西定义数月亮，以什么东西定义这个天空是多大，我们觉得这个挑战蛮大的，在这个过程中，市场的错误定价也很多，有错误定价机会就来了。

孙庆瑞：中国的确有一些企业，看起来在企业管理效率的提升方面非常明显，当然肯定跟科技进步有关，比如视觉、移动办公、定位、监测等等。如果大家都效率很高，互相打也很可怕。中国的企业家或者团队往往非常进取，看起来在本行业已经很稳定了，但也想去做别人的事情，可能产生的价值比本行业还要多。对于对手来说，本来在这个行业挺好的，结果被别的龙头把他的行业做了一遍，真的很难受。所以我同意邱总所说的，变化真的太快了，所有观察都要非常细致，经常过一段时间就会发现跟原来想的不一样。企业的效率提升非常明显，不同行业之间的变革也非常明显。

卓利伟：在新的技术和商业模式不断创新的情况下，就像邱总说的，天空容易变化，月亮还在，但是天空变了或者天空的范围变了，对人和组织的挑战特别大，尤其是对企业家和组织的能力要求特别高。其实历史上有很多这样的例子，比如某知名科技公司从最早的PC机到后来智能手机，跨越很大，美国70、80年代创立的一代科技公司也只有极少数可以跨越几个技术周期而成功的。芯片的发展过程也还是这样，从PC机的龙头，到智能手机时代的龙头，在技术变迁的过程中，一些公司会在这个过程中脱落。我曾经见过一个非常传统的行业，某化工企业，老板原来是江苏某地的面料贸易商，后来慢慢升级，往上游做大化工，做得非常好，现在成为这个领域全球单个生产线规模最大的公司，效率和成本都非常好，甚至全球最大的同行企业都跑去向他学习。我们也可以发现，20年前传统行业国内的优秀龙头也只有少数能够穿越经济周期与技术周期，而在更快速发展的科技与互联网行业中，这种挑战可能更大，没有什么是可以“一招鲜、吃遍天”，企业发展与投资一样都是一种“无限游戏”，企业家与组织的持续学习、不断创新的进化能力才是关键。

进化篇

研究与投资，永远在路上

▍努力拓展能力圈，在“人少”的地方挖掘机会

Q5卓利伟：在上市公司数量越来越多，变化也越来越复杂越频繁的环境里，我们作为基金经理，在投资研究的方法论和时间管理上有什么新的变化和进化？

冯柳：我主要把研究划成各种框架，找一些省力且给自己留有保护的方法。强调去承担而非对抗。去设想在什么情况下对方会卖一个不差的东西给你，再从基本面的角度出发去想应该对应什么样的买入方式才更容易得到保护。

前者我把它划分为没信心、没耐心、没决心三种，后者我会把它分成无可挑剔、顶级优秀、极富锐度和蕴含爆点四类。无可挑剔的因为不容易有意外，所以不需要挑买点，上面三种状态都可以介入；顶级优秀则需要回调呈现没耐心的状态才能买入，以防止有负面思考后被迫卖出；极富锐度则必须长时间地下跌到没信心的状态去充分释放风险再去等待弹性与可能的变化；蕴含爆点要求的是紧密的跟踪与证实，这类我们参与比较少。

用框架的好处是能够快速大批量成体系地参与市场，但关键是不能划错类，之前有蛮多把关不严造成个股定性上有偏差，买入了一些低质量的公司，主要是分工与投入不足和过于分散有关，今后会在这几个方面进行改善。

吴任昊：今年比较难的地方在于，被市场出的价格逼迫到偏离自己通常最舒服、最容易的位置，在市场有效性提高之后，投资者正不可避免地要做更多的权衡和取舍。这可能跟我原来的经历有关，我内心深处还是喜欢持有期更长的公司，能解决更大的资本配置，但同时要求估值不要花太多时间去化解。过去几年的核心资产牛市一方面感谢市场给了一个按照太阳的价格卖出月亮的机会，但同时这意味着我们可能不得不在星星中努力寻找下一步机会。我们也是在探索过程中才体会到：不管是因为新型基础设施，还是因为知识的扩散、资本的加持，一方面很多领域有邱总说的“狗年”的感觉，另一方面也意味着很多机会你不用等一辈子才能发现一次，轮回速度很快。市场估值要求我们不能简单地待在一个阵地上，仅仅靠时间来化解，但它也让我们探索到了不一样的风景。

邱国鹭：刚才邓总提到现在很多大的投资机构研究力量的配比越来越集中在四个大行业，但市场其实是有多样性的，高毅也在扩张我们的研究力量，投研团队有五十几人，经过过去几年的磨合，感觉一年比一年好，虽然离我们希望达到的要求还很远。市场变化很快，各个产业演进得也很快，上市公司此起彼伏，所以我们永远在路上。一方面医药、消费、科技、先进制造这四个领域的人素质不错，越来越年轻，稍不留意就变成基金经理了。另一方面许多传统行业的人对自己没有信心、没有耐心、也没有决心，感觉自己的行业没有长期存在的必要，被市场折磨和抛弃，所谓的“男怕入错行”，我们看到一些很资深、很优秀的周期股研究员转行去做TMT初级研究员，很可惜。

其实这对我们来讲不见得是坏事，我们一直是人多的地方不去。机会总是相对关注而言，一个东西好，大家都说它好，它已经不会是好的投资机会了。很多领域，如果资本大量涌入，有大量新进入者，之后几年的回报是不会好的。很典型的比如快递，我们五年前就在看快递，那几年快递的增速仅次于电商，哪怕今天快递的增速还是30%、40%一年。那个时候几大快递公司都上市了，每个人都融到钱了，价格拼命往下杀，谁也打不死谁。当时我们觉得时机未到，没分出胜负，虽然分出了好坏。过去一两年觉得时机快到了，老四、老五快撑不住了，马上要五进三了，结果又有新的公司杀进来。所以任何东西如果太多关注，太多资本进入，不管是一级市场还是二级市场，对未来的投资回报都不会是一件好事，二级市场体现在把估值炒上去，一级市场体现在把供给做上来。

邓晓峰：去年我做的调整蛮大的，可以说这是主动的结果，也可以说是被动的结果。因为市场发生了这些变化，过去比较喜欢的优质企业确实反映得很充分了，你被迫要去其他方向。从市场没有关注到，在大家意识之外的地方寻找机会。

比如从2018年开始我就想贸易摩擦，到今年这样的外部环境，全球逐渐被割裂的状态，分散供应链已经是不可避免的了。在这个主题之下，我们怎么样应对风险、寻找机会。从这个角度来讲，本质是要在除中国之外的地方重建供应链的过程，也是在除中国之外的地方进行大规模固定资产投资的过程。中国的资本存量跟海外其他资本存量的量级是完全不一样的，如果真发生这样的事情，至少在一段时间之内一定是全球总需求扩张的过程，也是投资品需求、上游需求更大的过程。当时我在想从这些可能会发生的现象中回避风险、寻找机会。比如我们是不是去投一些未来全球在其他地方进行制造业投资、基础设施投资带来需求增长的行业和机会，我们会回顾从2000年到2007年，中国加入WTO，经历了城市化和工业化之后，哪些行业有表现，哪些行业有机会。

2005年开始做基金经理时候，我最深的感受是不知道外资为什么要买很多行业和公司，其实是因为过去外资的基金经理在成熟经济体的视角俯瞰中国的发展，他们知道某些行业为什么会有机会。所以他们分享到了中国作为后进国家发展起来的投资回报和红利。其他国家工业化、城市化也会带来很广泛的投资机会。我尝试进行这个思路的研究，看看是不是有一些机会、一些不同的元素可以丰富投资组合，同时也是对冲风险。

坦率说，这几年蛮有挑战的。我们在微观层面跟企业打交道、做产业调研时，你会觉得无比有信心。企业家的进取心，企业的管理改善、技术进步和效率的提高，产业的进步。产业的升级变化简直就是以推土机的方式往前走，而且是推土机开出了跑车的速度，这是非常惊人的。但是另一方面，如果你每天看国际新闻，会觉得外部环境挺复杂的。从研究的角度，要更多自下而上地寻找机会，然后自上而下随时保持冷静，不要因为市场情绪过高、资金面阶段性太好而过度乐观。因为未来几年外部环境可能会比较有挑战性。但是对内，中国的经济发展真的是处于前所未有的好状态，我们有资金、有市场和需求、有企业家、还有配套体系，各个方面都在加速进行产业的升级和迭代。在全球最重要的、未来对经济发展和生活水平提高有重要相关性的行业中，中国企业都是重要的参与者，地位很可能还在不断上升中。所以这几年做研究还是特别兴奋的，但是做投资有时候很煎熬，因为好东西大家都看到了，挑战非常大。

孙庆瑞：邓总说我过去做投资比现在胆子还大。过去做投资越来越聚焦在自己的能力圈，但后来发现还是得扩展能力圈范围，去看更多的公司甚至更多的行业。可能对每个基金经理来说，都有一些行业稍微熟一些，有一些行业没那么熟。我们必须努力在自己的能力圈内做投资，但同时努力开拓能力圈，尤其是在估值差异比较大，新上市的公司越来越多的情况下。中国的经济非常丰富，全世界供应链的每个环节可能都有中国的某个公司在，我觉得最大的变化是这个。

▍“学霸也要会打架”，研究要下沉到一线

Q6卓利伟：刚才我们谈到国际环境非常复杂、变化非常多，我们要研究的上市公司和行业数量非常多，对资产管理公司来说，我们研究的工作量是指数级上升，所以投研的体系能力非常重要。请邱总、邓总介绍一下我们高毅在这方面是怎么思考、怎么努力的？

邱国鹭：其实投研协作是行业性的难题，在行业来讲是世界性难题。我们以前在海外看别的公司，投研协作也挺难的。现在的行业发展变迁这么快，很多新技术、新商业模式比以前更为复杂，而且由于科技赋能，复杂的协作能同步进行，要搞清楚每个环节之间的流程本身就不容易，有时时效性又比较高。

高毅的优势在于我们是多基金经理体制，在任何一个领域至少有一个人以上是懂的，至少我们初步的起点不会低于行业水平。另外，我们的投资团队相对比较精干，人数又够多。比如去年当能改变游戏规则的重大结构性变化出现时，也就是game changer，我们可以有几队人马跑出去，在短时间内把全中国十几个城市跑一遍，然后再通过内部研讨会，在一两个月时间内对一件事情进行定量和定性，还总结出有哪些关键指标、关键联系人或者关键观察点是需要持续跟踪的、定期回访、定期更新的，同时通过IT投研系统把协作办公的能力提高。虽然投研协作是很难的事情，但总体上我们会比以前更为自如。

投资有两种观点，一种是做难而正确的事，另一种是难的事情不代表回报高，这两种观点同时正确。难不代表复杂，简单的事情做好也不容易，我们希望从中找到规律。大家看事情的角度都不一样，好处就在于我们可以有内部讨论的机制，能集思广益。在这个过程中怎么才能保证正确的、客观的见解胜出，而不是涨完之后看多的声音变大，或者下跌之后看空的声音变大。回到第一性原理，回到事物本来的面貌。这个事情我们还在路上，还要逐渐改进。

邓晓峰：邱总讲了很多具体的做法，我做一点补充。我们内部的投研人员，都是素质非常之高，逻辑思维能力极强，能够比较快地总结出行业或者公司的特点，确实是学霸。这也跟我们一直以来希望在喧嚣的市场中放下一张安静的书桌，真正做好产业研究的初衷相匹配。

最近一两年，我们也希望在研究团队的组织上和要求上有迭代和提升，就是卓总经常说的“学霸也要会打架”，要能够深入到一线，到企业的基础层面，在微观调研中感受到竞争的脉搏，感受到市场发展的变化，把相对超脱的产业研究和市场竞争发生的变化结合起来，大家以很有激情的方式，最终转化为我们内部的讨论和结果。跟外部的其他机构相比，我们在产业研究、深入研究这一块是有优势的，同时我们也要观察并反馈行业发生的变化，尤其是在现在的竞争结构中有可能会发生意想不到的变化。如果我们能把这两点结合起来，把比较好的基本面研究和对行业发展变化的了解相匹配，会让我们的研究能力更上一个台阶。这一块是我们存在的不足，也是未来努力的方向。

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