瑞华泰，一家打破“卡脖子”材料高端PI薄膜的企业，日前正在做科创资本市场的最后冲刺。
2021年4月14日，专注于高性能PI薄膜领域技术自主研发的制造商瑞华泰，已经开启路演及询价环节，距离正式科创板资本市场仅剩最后一步之遥。目前，公司已建立了完整的PI薄膜研发和产业化的核心技术体系，成功进入高端应用市场，多项产品已实现进口替代。
图/Wind瑞华泰此次IPO计划募集4亿元资金，将全部用于拟总投资规模高达13亿元的嘉兴高性能聚酰亚胺薄膜项目。不过，此项目投产后新增的1600吨产能，是公司当前产能的2倍多，而公司近几年的主营业务增长其实已经进入低速状态，产能利用率也仅在80%多的水平，后续产能消化存在不确定性。
同时，公司当前业务规模、产品技术距离国际巨头仍有明显的差距，研发的新产品本就在市场摸索阶段，但其研发费用率却已经开始下滑。再加上公司无控股股东和实际控制人的股权结构风险，公司长期发展存在着不少问题。
潜力市场中主业增长却遭遇瓶颈
主业制造PI薄膜的瑞华泰，站在一条被称为“黄金薄膜”的赛道上。
招股资料显示，PI薄膜性能是居于高分子材料金字塔的顶端，被誉为“黄金薄膜”，高性能PI薄膜系是严重影响我国高新技术产业快速发展的“卡脖子”材料，属于国家战略性新兴产业。
经历15年技术研发的瑞华泰，已成为全球高性能PI薄膜产品供应商之一。公司专业从事高性能PI薄膜的研发、生产和销售，主要产品系列包括热控PI薄膜、电子PI薄膜、电工PI薄膜等，可应用于柔性线路板、消费电子、高速轨道交通、5G通信、航天航空等领域。公司的产品销量全球占比约为6%，打破了杜邦等国外厂商对国内高性能PI薄膜行业的技术封锁与市场垄断。
但本应是潜力十足的瑞华泰，主营业务却已经进入低速增长状态。
数据显示，公司2018-2020年营收规模分别为2.2亿元、2.32亿元、3.5亿元，2019、2020年同比增长分别为5.21%、50.71%。其中2019年增长基本进入停滞状态，而同比增长较大的2020年，主要是因为公司对外销售了2条PI薄膜生产线，使得其他收入实现了7761.43万元。
刨除这部分后的主营业务营收增长，在新建8、9号生产线投产基础上，也只是有17.68%的同比增长。
在增长低速的背后，或是瑞华泰与国际巨头的技术差距和单一领域过渡依赖。
规模、性能差距仍在未来之路崎岖
产能规模、产品性能方面，瑞华泰均较国际巨头有明显差距。
资料显示，瑞华泰与杜邦、钟渊化学、SKPI等企业相比，首先在产能规模方面，杜邦、钟渊化学、SKPI等年产能都2000吨以上，较瑞华泰2020年720吨的年产能规模明显领先，供应能力的限制使得公司竞争力差一个身位。
同时，在产品性能方面，公司电子PI薄膜的热收缩率指标低于杜邦；热控PI薄膜产品对下游客户加工条件的适应范围也比国外巨头小，产品性能指标的落后进一步拖累公司竞争力。
目前公司下游应用领域主要还是集中在单一领域，且大客户还存在不稳定性。
招股资料显示，公司的热控PI薄膜下游客户对应的终端应用领域主要为手机，热控PI薄膜销售情况受终端手机品牌销售情况的影响较大，2018-2020年热控PI薄膜销售金额分别占总收入比重为55.61%、50.22%和59.57%。而目前手机行业的天花板态势已经较为明显，对公司后续热控PI薄膜销售收入会有不利的影响。
同时，在公司前五大客户名单中，2019年中的嘉兴中易碳素科技等三家客户，均在2020年名单中消失，公司近三年前五大客户名单中，仅上海瑞桦电气科技一家是一直存在的。
公司给出的理由，是由于终端手机行业竞争格局的演变等因素，高导热石墨膜厂商的业务规模存在波动，对瑞华泰的采购需求存在波动，导致公司热控PI薄膜领域的客户结构变动较大。但这也一定程度反映出公司的竞争力问题，以及未来业绩的不稳定。
而高端产品的无订单，更是为瑞华泰未来增添一层迷雾。
其实高性能PI薄膜的下游应用领域非常广泛，近年来也随着新产品和新应用的不断出现，市场规模也不断增加。不过相较于杜邦、钟渊化学、SKPI等国际知名企业，瑞华泰适应能力就落后了不少。
2018-2020年，公司高端的航天航空用PI薄膜，其销售额分别为59.12万元、81.96万元和13.36万元，柔性显示用CPI薄膜更是只有0.00万元、2.96万元和26.61万元。截至2020年末，公司上述两类产品仍没有在手订单，这意味着未来收入增长存在着较大的不确定性。
但在此背景下，瑞华泰选择的却是大幅扩产能，降低研发费用比重。
轻研发重产能这样抉择真的没问题？
长研发周期性质，决定高性能PI薄膜行业仍将以技术为主驱动，但瑞华泰的研发费用率却在下滑。
资料显示，高性能PI薄膜新产品的研发过程中，需要根据不同的应用要求，对PI分子结构和配方等进行针对性设计，突出某些性能指标的同时，达到产品综合性能平衡，且需保证产品配方在现有工艺及设备条件下的可实现性，研发过程复杂，研发周期通常要2年以上。
因此，高性能PI薄膜技术具有专业性强、研发投入大、研发周期长、研发风险高等特点。然而瑞华泰2018-2020年的研发投入分别为2124.48万元、2053.26万元和2309.57万元，占营业收入的比例分别达9.65%、8.84%和6.60%，费用率呈逐渐下滑态势。
公司也在招股书中明确表示，如果未来新产品研发失败，或研发进程不顺利，在技术创新和新产品开发不能紧跟市场发展需求，将导致产品落后于市场需求，面临市场份额流失的风险。
研发投入降低的瑞华泰，正将主要精力放在产能扩张上，为此还背负上高债务压力。
本次IPO募集的4亿资金，将全部用于拟总投资规模高达13亿元的嘉兴高性能聚酰亚胺薄膜项目。相较公司2020年年产能720吨而言，项目达产后，公司产能将大幅提升。
不过这将对公司的市场开拓能力提出更高的要求，要知道的是，2018-2020年，公司的产能利用率分别为85.69%、85.89%和88.58%，距离满负荷运转都还有一定差距。
而且，为了该扩产能项目，瑞华泰以其目前拥有的土地、未来建成的全部房产以及机器设备作为抵押物，同时提供连带保证担保为条件，在2020年9月3日签署8亿元银团贷款合同。再加上公司2020年末短期借款的2.45亿元和长期借款的1.25亿元，公司当前债务压力可谓不小。
此外，由于股权结构的过于分散，导致公司目前是无控股股东和实际控制人的。
截至最新招股书披露，持有瑞华泰5%以上股份的股东有航科新世纪、国投高科、泰巨科技、联升创业、宁波达科、华翼壹号等，持有比例分别为31.17%、15.16%、13.05%、11.37%、7.41%、6.71%。
因为各主要股东持股比例差距较小，如果公司未来内部控制制度与公司治理制度未能有效运行，可能会出现因意见不一致而无法决策的情况，从而有可能错失市场机遇；同时，公司股权相对分散，上市后存在控制权发生变化的可能，也会给公司生产经营和业务发展带来一定的风险。
就目前而言，虽然在高端PI薄膜领域成功打破国外垄断局面，但是主业陷入停滞、轻研发重产能、高债务压力、无控制人风险等问题面前，瑞华泰未来发展之路依旧有些艰难。
