来源：国君固收研究债市覃谈

3月份金融数据公布，社融存量同比增速为12.3%，较上月低1%；新增贷款2.73万亿，同比少增1200亿。结构上，居民部门与企业中长期贷款同比均多增，短期贷款均同比少增。

数据在下午4：00公布，但日内股债市场均已“提前”交易社融同比加速下滑的逻辑。上证综低开低走，收盘跌1.09%；债市高开高走，截至收盘，T主力合约涨0.26%，活跃券200016利率下行1.75bp。

周一债市走的是利空出尽是利好的逻辑，但这却并不是偶发案例。回顾3月份以来行情，债市就呈现出预期的不对称性特点，即预期中的利空不是利空，但预期中的利好是利好。

比如，PMI超预期，债市反而领先于数据公布下跌，待数据公布后，很快收复“失地”；通胀超预期，却走出了先跌后涨的走势。到昨日金融数据公布，债市又再度领先数据而上涨，这种预期的不对称性得到极大凸显。

预期的不对称性本质上反映的是未来利空不确定性的弱化。展望二季度债市，供给压力、通胀上行、经济复苏都是确定性的利空，但随着时间推移，利空的不确定性衰减，实质上会削弱其对市场的冲击。一旦债市投资者认识到后续利率上行风险很有限，即便熊牛拐点还无法确定，那么策略上就会切换为“看长做短”。

股市中的“看长做短”很容易理解，近似于在优质股票下跌的时候买入，哪怕短期还有下跌风险，这也被成为“价值”派的操作手法，即坚持“长期主义”。而债市的“长期主义”体现在两点，其一，长周期中经济增速持续下滑，对应的利率中枢下行；其二，只要持有就至少能获得票息收益，也因此债市天然是多头。

以上“长期主义”的两点特征在过去一轮利率下行行情中均得到充分体现。2020年债市牛转熊后，10年国债利率顶部未能突破疫情前的水平3.3%，反映的是比起担忧“波动项”——经济走向过热，市场更相信政策不重走老路，经济增速的“趋势”项会进一步下沉。

另外，跨年后资金面维持平稳运行，呈现（资金价格不高，波动率极低）的特点，因此加杠杆极为舒适，稳定的carry收益也强化了多头的信心。

反观股市，与债市呈现镜像走势，原因在于业绩的确定性被削弱。从逻辑上来说，经历过2020年四季度以来对所谓核心资产的炒作，市场给予上市公司盈利的增长预期已经很高，后续只可能从确定向不确定转换，而非相反——确定性进一步加成。结合不少龙头业绩兑现后暴跌，股市已经在交易确定性削弱而要卖的逻辑。

股市的确定性被削弱，在大类资产配置维度，对于债市而言则构成了增量的利好，比如某科创主题基金转为增配债券。而在债市内部，不同增厚收益策略所对应的权重也会发生调整。

2020年“固收+”大行其道，但2021年核心资产集体杀跌后，无论股票还是转债的配置权重都会被下调。在鸿达等信用事件冲击后，机构普遍弃低价而抱团高价转债，但2021年又切换回了相对保守的低价策略。

传统上，信用下沉也是增厚收益的策略一种，但放在2021年的环境中，也同样面临了权重的“再平衡”。市场担忧紧货币后融资环境边际恶化，加速风险事件暴露。

踩雷的风险在于本金的永久性丧失，以及耗费大量精力和时间进行后续追偿的额外成本。那么只要利率不是熊市，久期风险就远低于潜在的信用风险，特别是对于大资金而言。

后续来看，股债相对价值切换、固收+向传统策略切换、信用下沉向久期进攻性切换，这个过程不但不会放缓，反而会加速。最核心的支撑在于，随着银行争夺优质信贷资产告一段落，信贷与社融双下滑局面难以避免。在融资收缩的过程中，大类资产配置将更倾向于利率。

如果要买利率债，什么时候买？我们的建议是，如果仓位轻可以现在买。部分投资者始终担心还有类似于2017年四季度的“最后一跌”，我们提示一点，2017Q4的暴跌是机构负债端脆弱+金融去杠杆导致。当前两个条件都不具备，因此利率即便短期受到利空扰动而有进一步调整，也不至于演绎成“最后一跌”的惨烈。

2018年3月11日，我们发布报告《未来一个季度债市最大的风险是？踏空风险！》，提示“我们可能已经走到了这轮经济周期性复苏的拐点上，价格、融资等领先指标开始明显回落，监管对债市的冲击在极高的流动性溢价中已充分反映，而非标收缩也使得银行再度面临优质资产荒。”

这段话放在当前时点也几乎适用，经济二季度环比动能高点过去，领先指标——融资加速回落，监管政策中性不会导致负债端崩溃，信用可能的暴露风险加剧了市场缺资产的矛盾。当前债市已经走入熊市尾声，虽然利率不见得立即能兑现大的资本利得，但可以先吃票息避免踏空风险。我们建议做多利率债，仓位轻的可以现在买，后续若逢调整更应积极加仓。