来源：新财富

#新财富学院产业研修班#牛年策略会第五期来啦！价值回归之年，面对机会，勇于发现！

继第一期国泰君安证券研究所所长、新财富杰出研究领袖黄燕铭独家深度解码牛年A股行情；第二期黄燕铭独家对话广发策略首席戴康畅谈2021年最大机会在哪里；第三期黄燕铭对话兴业策略首席王德伦：大涨大跌之后，2021年核心资产还能买吗？第四期黄燕铭所长对话陈果：美债利率上行，A股将受到怎样的冲击？，#新财富学院产业研修班#牛年策略会正式推出第五期：国泰君安证券研究所所长、新财富杰出研究领袖黄燕铭，对话开源证券策略首席分析师牟一凌，就大小票是否切换、价值和成长股的涨跌路径，以及未来市场的宏观走向和热点投资板块等话题展开了讨论。

新财富学院将在近期推出牛年策略会A股系列第六期：黄燕铭对话国泰君安首席策略分析师陈显顺，敬请期待！

来源：新财富（ID：newfortune）

主持人：国泰君安证券研究所所长、新财富杰出研究领袖 黄燕铭

对话嘉宾：开源证券策略首席分析师、新财富最佳分析师牟一凌

本文为此次对话完整版文字实录。

黄燕铭：前段时间大盘指数在3500点一路往上走时，牟一凌建议大家持币过节。显然牟一凌在春节前对行情基本上已经不看好了，春节后大盘也出现了比较大的回调。当时为什么会提出“持币过节”？以及下一阶段在投资方面的基本看法和建议。

牟一凌：持币过节这一观点确实是在春节前提出来的，当时我们的压力非常大。之所以提出这一观点，是因为择时不如择机。择机怎么理解？春节前，整个市场的风险收益比在快速下降。

首先，整个市场的矛盾需要调和。今年年初，大家都在说，过去两年我们挣的是估值的钱，今年将会挣一点业绩的钱，收益率会降低一些。我认为，在个股层面这样判断没有问题，但如果整个市场都在讲这个逻辑，就会存在问题。

如果大家认为今年能赚业绩的钱，即意味着整个宏观经济名义增长将并不差。如果认为估值不会猛烈收缩，那就是说流动性又会相对较好，或至少不会比之前差太大。这样的环境下，估值和盈利之间的矛盾对应经济复苏或高名义增长和宽松流动性之间的矛盾，这一矛盾的发展在高估值环境下需要被调和。而当时我们认为下一时点海外复苏带来的大宗商品上涨和通胀正在到来，将会让矛盾演进。恰恰春节前市场表现中，又有非常明显的估值扩张行情，这加剧了我们的担忧。

第二，也是更为重要的一点，整个市场以绝对收益为代表的资金已经开始逐步撤出，以机构为主的一些ETF也在不断撤退，但相对收益者因为害怕错过，还在市场中，因为大家暂时看到负债端还有源源不断的增量资金进场。

这一时点交易结构是恶化的，整个市场很贵，下一个宏观场景是不利的。而下一场景什么时候来？我们判断可能会在春节后的某一时点，但确实没想到节后市场很快就出现了大调整，这就是“持币过节”的由来。

黄燕铭：你在1月中旬时就提出对大盘成长股即传统判断的抱团股发布了看空观点。2月份春节过后，大盘指数还涨了两天，之后抱团股出现了较大幅度的回调，为什么当时提出对抱团股看空的观点？接下来抱团股会涨还是会跌？

牟一凌：为什么我们对大家印象中的核心资产在1月中旬开始持谨慎态度？第一，A股当时处于3500点到3600点，无论从风险溢价或估值水平，跟历史对比或跟海外市场对比，A股看起来并不贵，但如果以其中某一个指数来看，无论用什么理论指标，都会发现大盘成长股已经贵出天际，即处于历史上一倍甚至两倍的标准差以外，突破了任何均值回归的程度。当然贵并不代表一定会跌，因为在泡沫化过程中，任何价格都是合理的，但它会告诉我们，风险收益比在下降。

第二，在2020年开始，无论是机构投资者或基民和周围的普通投资者，都在投资大盘成长或者核心资产，这就进入了一个非常明显的趋势，交易者定价阶段。

从指标上，我们甚至发现，在1月份的时候，两融资金在资金量不足时已经开始退出部分板块，最后买公募抱团，除了那50只股票净流入，各种消费类的ETF流入，其他板块在不断净流出，已经奄奄一息。结构的贵和交易结构恶化问题很严重。

看基本面又会发现，价值/成长，大盘和小盘之间的盈利优势，在去年2020年四季度时，已经发生逆转。这符合经济周期的规律，即在经济很弱的时候，一定是龙头占据所有份额，当经济回暖，中国的制造业在源源不断向海外接收订单时，景气度是扩散的。

此时我们会发现，无论从盈利、估值，还是交易拥挤度来看，边际都在走弱。大盘成长股里很多个股是被贴现率或DCF估值的，既然是在定价未来，那贴现率的上行就非常重要，而美债收益率从1月份开始已经上行很多。

未来还有多大空间？上周大家在讲，“疫情已经结束了，因为疫情带来的牛市结束了”。我们并不认为未来应该把2020年的涨幅都吐回去，2020年大家赚的ROE的钱，如果二级市场股东和一级市场间应该有同样的回报，按此做一个定量测算，加上今年比较高的ROE，整个大盘成长股到今年年底的预期收益率是-8%；更极端的情况，如果把2019年的估值扩张都吐回去，即更严重的情况，大盘成长股到今年年底的预期收益率将会在-20%，当然我们认为后面这种情形出现的概率并不会太大。如果到了这样的程度，很多核心资产就有配置的价值了。

第二，注重分化。春节后，我们从一些指标上发现，整个核心资产已经出现了明显分化。这个分化是什么？

我们会发现PEG低即性价比高的、业绩增速跟估值匹配的个股，其实跌幅并不大，甚至有的还在上涨，或者说当期ROE高的，但前期收益率没有明显跑过ROE，即估值扩张小、当期景气度高的个股，最近表现也不错。这些资产未来或许并不差。

第三，大家都说，只要买对了核心资产或者“做时间的朋友”，拥抱“时间的玫瑰”，我们统计的数据显示，历史上公募重仓的458只股票在大幅回撤之后，只有200多只回到了之前的高点。再回到之前高点的这段时间，整个市场根据不同的环境，也有20%至50%的股票，涨幅超过了它从低点回到之前高点的收益率。所以第一要注重分化，对部分的核心资产下注，如果相信它是时间的玫瑰，那就要留它在更漫长的时间中去绽放，当下我们有更多更好的选择。

黄燕铭：按照以往的统计数据，走在高位的股票下跌后再回到原来的位置，比例是多少？

牟一凌：公募重仓股中只有不到50%。

黄燕铭：你对未来指数到底是看多还是看空，核心依据是什么？未来整个A股市场到底有没有核心风险？

牟一凌：市场看多，但结构分化回非常严重，如果按我们的模型，整个上证综指在今年有5%左右的预期收益率，其实不高。

内部的撕裂其实会非常严重，如果我们的算法，大盘价值股以银行、房地产、建筑、钢铁、煤炭为代表整体有10%左右的空间，中盘价值、小盘价值的收益率是正的，大盘成长股是-8%，市场结构的分化会非常严重。

今年整个大盘的收益率将是4.58%，创业板可能在-8%左右。

模型给我的参考是，任何收益都应该向它的长期中枢回归，特别是在泡沫化或者大家都害怕错过的市场中，比如2014年至2015年，市场处于正反馈，可能会偏离，但当信号出现时，我们需要去找到估值中枢的锚。

整个A股市场的收益率长期是向ROE水平回归的，历史上从来没有超过三年能够超跑自己的ROE水平。如果具备这样一个回归假设，基本上就存在对应的预期收益率。

过去两年，市场比较欠缺价值发现功能，过去是坏事，今天是给投资者留下的福利。我们会发现，历史上我们不讲价值和成长股了，只讲价值股和垃圾股。我们有一个垃圾股的指数，对比发现，历史上价值股往往每年或每两年都会跑赢整个垃圾股指数，低估值又有比较好的收益，这很好理解。但这在2019年至2020年是不存在的，价值股不但跑不过成长股，连垃圾股都跑不过。

比较合理的解释是，2019年初大量价值股的机构投资者持有比例经过这两年不断减仓，已经低配超过-10%，机构减仓的原因也很简单，为了拥抱成长股或拥抱核心资产。假设这两个板块基本面都没有变化或没有价值发现的情况下，当被持续卖出后，大量板块在过去几年出现收益率远远跑输自己ROE水平的情况。

2020年，我们民营GDP增速是3%，社融增速13%，即留下10个点的剩余流动性，钱足够多的市场里，所有人会要求，你要给我一个美好的未来。如果我们的无风险利率为零，这意味着100年后东西跟现在是一样的，但2021年我们发现央行说的社融和名义GDP或潜在名义GDP增速基本匹配，这意味着剩余流动性可能很快将变成1%或2%，意味着市场里的钱变得不那么多，这时短期的收益就会相对比较重要，之前大家不愿意去看的、实实在在的股东回报优势就会体现出来。

基于此，我们认为市场还有机会，还可以乐观。《加州旅馆》里有一句歌词，“你可以随时退房，但你不能离开”，对于股票专业投资者也是一样，你可以随时卖掉手上的股票，但永远没办法离开这个市场，既然如此，为什么我们不去寻找一些还不错的机会呢？

黄燕铭：虽然看多，但幅度非常小。去年你提了一个词叫顺周期，在去年大家都还在关注消费的时候，周期和顺周期到底有啥区别？大盘蓝筹和大盘成长到底有什么区别？下一阶段我们到底如何配置？

牟一凌：我们在四五月份也推荐消费，在6月21号左右，我们开始提出切换开启，当时的经济复苏处于初期，像婴儿一样，经济开始往上，债券、商品这两个以机构投资者为主导的市场已经开始对经济复苏定价，但不可否认，去年的流动性是极为宽松的，大家在意的也是远期的成长，一方面要有成长性，另一方面要跟经济复苏相关。

6月底时我还推荐了白酒、家电、汽车，我们不是一直对白酒比较谨慎，直到去年年底，我们对白酒其实一直看好直到了去年底，因为这些都跟经济复苏相关。

传统周期股会有两个问题，有一些可能欠缺成长性，但有一些在7月份后，我们看到部分周期成长股开始被出现成长性，同时我们也发现，这一次我们面对的不是一个简单的经济周期，可能是100年人类才遇上一次的疫情冲击，随着疫情带来的经济复苏，受益的板块配合市场的风格都会受益。

投资者的接受度也很重要。当时我知道整个市场上周期出身或懂周期知道煤炭股涨的逻辑、知道集装箱运输和干散运有区别的投资者，可能管理的钱占市场规模不到5%或者10%以下。这时我们提出了顺周期，这个词之前好像没有作为一个主题和投资词汇存在过，所以经常会被投资者问到底什么意思？总结起来，跟经济复苏相关同时还兼顾一定远期成长性的资产，就是顺周期最初的理念，它也在随着市场动态演化。

周期成长股即它的产能有成长价值，价值股则是可能因为缺货，库存具有价值，价值股很多时候其实是跟商品的价格在波动，因为缺货大家认为你有弹性，但没有未来所以估值很低。

如果放在一个经济周期维度会发现，产能周期决定了10年以内，产能是有价值、有成长性的，这叫周期成长股，有的行业可能跟经济周期会脱离，它自身有一个产能周期。周期价值股是当下我们缺货的，但产能可能并不处在一个较好的周期位置，里面没有成长性的定价。

从11月份的周期行情，到1月份的周期行情，再到2月份的通胀行情，逻辑已经发生了重大改变。

11月份和1月份是周期里的龙头在领涨，或成长性的周期股在领涨，包括炼化、工程机械、化工，一方面景气度没问题、库存周期也向上，价格在上涨，同时景气度回升时，市场还要定价远期。为什么2月份这些股票涨不动了？反而周期价值股甚至产能过剩的行业，因为缺货在上涨，因为通胀或价格上涨从预期走进了现实，贴现率上行后，近期的盈利弹性更重要了，而远期前期已经被定价了，库存周期或缺货逻辑成为了主导。这是周期价值股和周期成长股之间的差异。

黄燕铭：关于周期，下个阶段你看好哪些行业？

牟一凌：关于周期，我们现阶段看好的是钢铁煤炭。甚至还包括一些化工领域非周期成长股，比如存在缺货的领域。

这牵涉预期差的问题，这次不单是一个简单的经济周期，可能牵涉到过去10年周期股或产能的出清，这个阶段我们会发现，市场的风险偏好或贴现率是在上行的，这时由于前期所有人都不看好国内的周期股，之前在商品很强的时候，股价是不怎么涨的，因为大家不相信它的产能重估，当然产能会不会重估，这个时候需要观测。现在“碳综合”出来了，当然变化在高点时，任何利好可能都需要辨别，但在过去两年收益率远远跑不过自己ROE水平的情况下，这个时候出现变化，就是好事情。无论是持有估值修复逻辑还是持产业重估逻辑的人，关于未来这一领域存在10%至20%涨幅空间这一点上，应该是没有分歧的。

黄燕铭：下个阶段整个A股市场会不会出现风格切换，比如大小票会不会切换？价值和成长会不会出现切换？是继续看业绩、基本面，还是讲故事、讲概念？下一阶段市场配置、资产整体风格会往哪个方向走？

牟一凌：首先会切换，但价值成长间的切换，会比大小票之间的切换更顺畅，投资机会相对好把握，但收益率不会太高，整体就百分之十几的收益率。

如果把股票比成债券，我们会认为价值股是一个短久期资产，成长股是一个长久期资产，而现在的环境是钱在变少，贴现率往上走，越远的东西开始变得越不值钱。

目前为止，收益率中枢回归，价值股相对成长股有明显优势，同时价值股的收益在过去两年因为比较极致的成长风格被压制，现在逐渐在修复。

除了2015年、2018年这两年外，现在整个货币类的ETF申购量正处于最高的上行斜率，意味着很多投资者包括绝对收益投资者已经开始撤离，即这个市场已经变成绝对收益者定价的市场。

对2021年全年来看，我们认为如果拿着大盘价值股，包括银行、保险、房地产、建筑、煤炭、钢铁、农林牧渔，投资者可能只能取得一个中上水平的收益，有绝对收益，也有相对收益，但要获得这样的收益，可能还需要去挖掘一些中小盘，但这时的中小盘比历史上的情况相对更复杂。中小盘或者中证500时，贴现率本身需要拆开。大盘成长股或DCF估值的核心资产，大家会认为风险极低，这种环境下，贴现率只受到无风险利率影响。中证500不一样，除了无风险利率外，还需要受到整个信用条件制约，在波动环境下，小的东西可能存在风险议价，未来国内利率很难上行，但也很难下去，经济会有一个小阶段回落，整体估值驱动会相对比较弱，甚至贴现率可能会往上走。

我们会发现小盘和中盘股的盈利增速开始赶上大盘股。既然盈利增速才导致切换，那就一定要去找盈利好的公司。如果单纯估值驱动，买中证500一揽子股票就好了，但要去找盈利增速，其实相对还是比较难。上一次增速和估值之间的背离是在2012年到2013年，那一轮正好赶上消费电子，智能手机的周期主线非常明确，这一次最明确的主线是在2020年已经被较充分定价的新能源车和光伏产业链。

在这样的环境下，挖掘优秀标的就会变的相对比较困难，如果按我们的标准，剔除市值因子和营收因子，会发现不同行业中会出现大量公司在净利润增速趋势ROE水平都高于自己的报团股。每个领域可能有四到六家个股今年会跑出来。

总结而言，价值和成长的切换胜率更高，但预期收益率一般；大小之间的切换是一个赔率很高的活，但收益率也可能非常惊人。

黄燕铭：从行业的角度，现在你认为哪些板块最值得投资配置？

牟一凌：我们曾提过“积极防御”，即追寻风险调整后的收益。2020年可能关注基本面的风险，关注客观事件的风险，但不太关注股票市场内的风险。大家认为基本面没有问题，估值就可以扩张下去。2020年很多上涨幅度，能完全用基本面来解释收益水平吗？大概率有一半或以上是不能解释的。

既然我们赚了宏观环境的钱，就要注重在2021年的变化中，它会不会让我们把这些收益吐出来，这是防御。为什么要积极？要去寻找更大收益的板块。我们关注到一个底层逻辑，在偏收缩阶段，到底什么板块表现好？一般大家会列举历史上表现好的板块，认为能继续涨，但如果回到ROE视角，就会发现，前期收益率相对跑不赢ROE的会比较多，而用ROE衡量的当期景气度相对排序比较高，这样的板块就会表现的比较好。

在2011年至2012年的市场中，信用收缩了，通胀的白酒长得很好。但在2010年至2011年这两年，白酒的收益率远远没跑过自己的ROE水平，而在2012年它的ROE水平又特别高，在28个行业里面排第一。

这次这样的行业有哪些？甚至在TMT里面都有，有传媒、房地产、保险、银行、农林牧渔，再结合市场整体的基本面变化，建议大家从之前的这种高ROE高估值扩张的板块，集体转向相对估值扩张前期比较低、当期景气度还可以的板块，如果再配合基本面的胜率信号，我们现在看好房地产、银行、保险、交通运输、农林牧渔、钢铁、煤炭。如果非要推一个消费类行业，我们认为是纺织服装。

黄燕铭：你们所说的走向新共识到底是什么含义？下一阶段如何看待新共识问题？

牟一凌：我一直相信投资是一个主观对客观世界的认知。在2016年的时候，我去路演被问的最多的问题是，“传媒都跌破30倍了，而茅台都已经涨到22倍，为什么要卖掉传媒股去买一个都已经涨了那么多的茅台股？”，当时我也没能成功回答这一问题。现在我认为新共识意味着什么？不是去找现在的茅台，而是假想我们在2015年至2016年时，当看到一些资产时，我们能不能准确判断出它未来的估值趋势。

2013年，整个三公消费受到的影响以及塑化剂事件，对白酒已经到达绝望的情绪，从最开始出厂价到经销商批价不断往上提，基本面的改善过程其实经历了非常久的时间，市场才得以重新凝聚。2014年至2015年能布局当下核心资产的这些投资者，从市场结构上将其分类为基本面驱动的投资者。

从2016年、2017年之后，还有一股力量即北上资金，它是一个没有办法做空的力量，因为它没有筹码，没有持仓，只能买不能卖。而这样的环境下，他们与在当时的价值发现者形成了合力，此时又处在供给侧改革、经济相对低增速的环境，于是出现了一批这样的核心资产。总结而言，2020年底的定价不是错的，是对的，定价是完全充分的。

到2020年底，已经看到专业投资者会因为自己有什么样的价值理念去定义该买什么样的资产。趋势投资者或基本面趋势投资者不断增多，会让整个系统不稳定。因为趋势对价格敏感，一旦价格波动，波动会被无限放大。到目前为止，还没有看到能够被不断改善的迹象。

以上是过去的共识，我们现在应该是要去寻找当下新的共识。我认为可能是：过去整个中国制造业是被系统性低估的。2020年四季度，整个制造业的产能利用率是78.4%，基本持平于2017年的78.5%，我们会发现，那时三个月的出口、地产、基建，整体情况都比现在好，而不是比现在差。那就意味着，我们在一个需求并不是特别旺盛的时候，达到了同样的利用率，供给出现了明显的出清。

过去10年都是都知道全球价值股跑不过成长股，都知道商品不如纳斯达克。我们知道，产业资本也知道。如果我们从资本开支周期来看，当一个事不挣钱的时候，就会有足够多的资本退出。2020年中远海控的需求或整个集运吞吐量并不是历史上最好的阶段，却是它最赚钱的时候，股票也涨得非常好。

紫金矿业的成长逻辑是因为2016年2017年海外龙头不扩产了，给了中国机会。同样，炼化、钛白粉、化纤各种化工企业的ROE、ROA水平跟整个资本开支开始逐步同频，新共识下，第一，基本面向上的机会开始浮现；第二，资产定价开始上涨，全球可能马上进入民意高增长的环境，名义高增长下，意味着全球的利率水平可能不会太低，在这样的环境下，当期就会变得很重要。这时会发现，周期的弹性远比我们过去防御性的板块要大的，同时周期的成长性也出来了。

当然短期它可能还需要一些调整，但长期逻辑已经出来了，新共识也随之浮出水面。北上资金的始作俑者最近出现了一个非常明显的变化，最近全球价值、成长的风格也出现了非常明显的转变。在这种环境下，我们正处于新共识发酵的前期，而不是后期。当然几个月的波动我们需要重视，但更需要理解的是，它可能是一个未来3年至5年整个定价逻辑的转变。

当下特别是2月份以来，整体的补库存或者库存周期比较激烈的上涨，我们判断可能已经阶段性地结束了。举个例子，12月份大量的化工企业特别是化纤企业忙得如火如荼，很重要的原因是美国零售业里纺织服装的库存特别低，正在补库。但1月份整个美国零售业特别是纺织业的库销比已经上升到90%，库存上升到40%至50%之间，意味着后面需要整个海外经济的复苏需求拉动，才能继续维持我们的高增长，补库阶段可能阶段性结束了。但这次不是一个简单经济周期，我认为我们不用悲观，但需要等待新的需求恢复。需要考虑的是，产能周期是向上的。

在这个过程，未来三季度到四季度间，全球疫情控制后逐步复苏走向共振，整个顺周期资产将会由于它的长期成长性，或者产能周期重估的价值，再加上短期盈利景气度重新回暖，将带来非常明显地向上，这是我们对顺周期当下机会的理解。当下布局需要考虑的是整个估值修复以及认知预期的转变，包括碳综合对整个行业内部特别是国内资产产生的改善。

黄燕铭：今年来说我们看到基金的个爆款产品非常多，整个A股市场逐步从散户化走向一个机构化的过程。一些投资者提到这是机构化的结构性的牛市，即投资者结构逐步机构化的过程，所谓2020年的机构牛市到底还将继续还是已经结束了？

牟一凌：机构牛认为没有结束，或者更准确点说，牛市应该属于所有人，也不能属于部分人。2019年2020年大量投资者买入公募基金，于是推升了机构牛市。大家会线性地推导一个结果，机构牛就意味着机构买的股票就会涨，机构具有定价权，然后就推出了部分股票会涨的结论。

这中间其实有很多假设，首先，机构就永远喜欢一类股票，他们不会变化吗？第二，机构牛就一定意味着机构在所有时间都存在定价权？第三，居民买基金是否应该是源源不断的过程？我觉得答案都是否定的，但是这不意味着机构牛结束。

类似的我们在美国80年代时也会看到。首先公募基金在80年代之前换手率很低，最低到50%。进入80年代后，上升到400%左右，最低的那组也在250%。为什么会出现这种情况？因为个人投资者不断申购和赎回基金，可能跟现在的情况很像，专业机构投资者也很无奈。在90年代末美国基金业协会出了这样一个条例：如果我们的记录上，你是一个频繁申购基金和赎回基金的人，我们将不给你提供服务。

机构牛是一个漫长的过程，它需要在财富管理、投资者教育、机构的约束、投资者行为的约束，要去做很多事情，长牛过程意味着任何一个环节缺失都会带来波动。

当下存在一些我们短期需要面对的问题。2019年、2020年以来，理财需要替换的缺口和信托的到期量这两个在边际上走弱甚至严重走弱，即当前突然出现一笔钱而去买基金的人在变少。

当然大家会说如果股票足够赚钱，把房子卖了去买基金都可以，就像2014年、2015年那样。但大家也看到了，现在似乎股票也不那么挣钱，所以我认为，接下来会陷入一个阶段性的低谷期。中小的股票很难选，价值没有被发现，而这些需要专业的机构投资者来帮助大家完成，这也意味着机构将大有用武之地。如果我们不这么做，就会出现美国之前出现的情况，当机构都锁定一些股票之后，大家最后买的就是ETF了。

个人投资者充分相信、机构进行更多价值发现、整个市场更加有效，这是我心中的机构牛。

黄燕铭：做策略研究这么多年，你有什么样的独到见解和想法？你认为策略研究的核心任务到底是什么？

牟一凌：学习策略有两条路径，一条是像令狐冲，一条是像杨过。区别是什么呢？令狐冲前期打下了很好的基础，学了十几年剑，然后又看到壁画，最后得到高人指点。杨过最开始就得到高人指点，但基础很差，后来在十几年的磨练中开始练就属于自己的东西。

我自己的策略成长路径更像后者，最早入行在国泰君安，黄老师包括乔博士带我，以前没干过这行，后来2019年离开后自己去学习，把之前高人教的东西落地后，开始有了自己的一些想法，现在还处在自己探索的初期。我会尽量把策略研究科学化，我完全承认投资是科学和艺术的结合，但是作为一个新的研究员或是新的团队，更多要把科学的部分研究清楚。

很多人说策略没有用，如果是最传统的策略没有用，但不代表策略没有用。举个例子，如果一个定理告诉你，水在摄氏100度下烧开，然后你拿到了高原地区，发现定理是错的，但是如果你加一个约束条件，是在标准大气压下，摄氏100度纯净无杂质的水的沸点是100度定理就成立，我们做策略更多要去寻找一些更宽的约束条件。

具体来看，市场的黑箱或投资者预期是决定一切行为的基础，或者微观交易结构决定了市场短期波动甚至一些长期的东西，这些我们怎么去度量，怎么把黑箱打开？

打开黑箱又有两种方法，一种是推理，我们要研究一个表怎么运作，不一定要把表打开，可以去拨一下表针看它怎么动，就像我们之前做的看历史相关性，然后控制一些变量。

另一种就是打开，我们直接去看投资者到底怎么交易。但打开表后，里面可能还有更复杂的结构，还需要去打开。

两种方法是互补的，过程中只需要保证一点，你的方法是可以被讨论。客户要骂我，能找到理由我哪儿错了，这点非常重要。要向市场学习，就像当年令狐冲练独孤九剑，还有一个导师是田伯光，风清扬不断教他武功之后，田伯光不断和他过招，他才能不断进步。

这是我对整个策略的看法，如果停留在原地不动，一定是在沉沦，如果不断进步，就是在崛起。