相聚资本王建东：股价不会偏离价值很远而且很久，资产好不好取决于预期回报，“非核心资产”性价比已凸显

“年初我们有一些核心资产，但整体仓位占比不是很高，当时我也觉得（估值）差不多了，在春节之前，在所谓核心资产疯涨的时候，我们已经开始在进行切换，换到我们更看好的一些估值相对合理、成长性更好的中盘公司上去，去均衡组合。”

“我的投资理念其实一直是去寻找那些有成长的好公司。就像狙击手一样，只有在射程内，我才扣动扳机，但是，我不在乎打的是鹿、是马还是小兔子，无所谓，我目的是要打中。”

“我自己不在乎是不是所谓核心资产，不在乎叫什么名字，只要这个公司拿两三年它的预期回报率高就行了，我不在意它是叫“核心资产”还是叫“边缘资产”，只要能符合我的预期回报要求就行。

核心资产跌到位我也会买，比如茅台跌倒30、40倍，或者比如腾讯跌到30倍，我肯定也会买。

我觉得不存在某一类资产天然就是好，好不好是取决于它的预期回报，预期回报是要看估值的，预期回报高就好，预期回报低就不好。”

“风险方面我们自己研究下来，一般是：

基金的重仓股先跌，跌之后基金净值表现不好，基民会质疑“存款搬家”这个逻辑，会有点动摇，动摇之后新成立基金会显著减少，之后到明年一看业绩仍然不行，好，可能大家开始赎回，基金规模缩水，然后其他股票续跌…这是一个完整的过程。

你如果这么去想这个问题的话，可能（现在）仅仅是个开始，但是根据我们的经验，这个环节不一定会一直走到底，可能在某个阶段就被破坏掉。”

“经过这么多年的投资，我还是相信公司的价值，如果价值偏离太大，它就面临着向常态回归的可能，只不过在牛市的时候，大家认为的常态会更高一点，在熊市的时候大家认为的常态会更低一点。

但不管怎么说，股价不会偏离价值很远而且很久。

有可能偏离很远，但是不会很久，有可能偏离很久，但是偏离度不高，很难同时发生两个情况。一旦出现，说明这个市场非常无效，在国际投资者都参与的情况之下，现在A股市场结构非常丰富，我觉得这种情况几乎不可能发生。”

以上，是相聚资本投资总监王建东的最新观点。

相聚资本成立于2015年，由原泰达宏利基金投资总监梁辉带领团队共同创立，目前也是百亿级私募机构，产品以股票多头为主，部分产品也通过了聪明投资者严选标准。

投资总监王建东在作为创始合伙人加入相聚资本之前，曾任职于泰达宏利基金，历任周期行业研究员、研究部总经理助理、金融工程部投资经理。

目前相聚资本旗下共四位基金经理，根据第三方数据，王建东管理的产品中，有持续净值披露且成立时间最长的相聚芒格一期，自2015年11月4日成立以来，截至2021年3月5日，收益率**%，年化收益**%，最大回撤**%。（点此认证查看）

节后两周市场持续调整，主要指数中，上证50指数下跌8．43%，沪深300指数下跌9．38%，中证500指数下跌1．86%，相聚芒格一期净值回撤幅度为5．26%。

近期，在一场小范围交流活动中，相聚资本王建东与聪明投资者分享了其投资理念、最近操作情况以及对市场的最新观点。

以下是本次交流的主要内容：

节前就已对组合标的进行切换

问：节后市场的变化速度是否有超过你们的预期？

王建东：我觉得也没有，就像上涨会短时间涨很多一样，下跌也会跌得很急促，我们一点都没有觉得意外，因为历史上发生过很多次这种情况。

问：最近两周你们的业绩相较同行有一定差异化，具体做了什么操作，控制住了这一波回撤？

王建东：我觉得核心还是归结于我们的理念和我们的目标。

年初以来所谓“核心资产”大幅上涨，我相信有一定经验和常识的投资人，不管是公募还是私募，应该也能切身感受到，这些公司在去年、前年涨了很多的情况下，年初又飙涨一波，估值水平实际上已经严重偏离了当前的价值。

为什么很多人认识到这个问题但仍然还去买这些公司，仍然还持有一些公司，甚至认为这些公司还能够继续涨？

我觉得对投资本身、对市场本身，大部分人还是缺乏敬畏，我们公司从2015年成立到现在，经历过市场的起起伏伏，我觉得这个市场，跌其实跌不出风险，但是通常涨是能涨出风险来的。

在我们内心，对价值的标尺几乎没有动摇过。

年初的时候我们内部做过分析，在大家都疯狂看好大盘股、看好所谓核心资产的同时，其实已经有一批偏中盘的公司，当前的估值跟它未来增长的潜力它是出现了偏离。

因为众多资金都去追逐热门公司，导致中小公司其实关注度处于很低的状态，这种低关注度导致这些公司的股价产生了向下的偏离，就是低于它的内在价值。

对我们来讲，操作其实就很容易去做了。

年初我们有一些核心资产，但整体仓位占比不是很高，当时我也觉得（估值）差不多了，在春节之前，在所谓核心资产疯涨的时候，我们已经开始在进行切换，换到我们更看好的一些估值相对合理、成长性更好的中盘公司上去，去均衡组合。

其实当时也向客户明确表达了我们的观点，在相聚资本的公众号，一个月时间内我们应该是发了两篇文章，去阐述我们的投资思路。

我们觉得未来一定会估值回归，不管是高估值还是低估值的回归，一定会发生，我们需要做的就是等待而已。没想到节后短短几天，不到两周时间，市场就比较快速的反应了。

所以一方面是比较幸运，另外一方面确实也反映了我们坚持理性、客观、深度的价值投资，长期来看确实能取得一个还不错的投资结果。

不在乎是“核心资产”还是“边缘资产”

好不好取决于预期回报

在射程内就扣动扳机

问：加仓的中盘股大概分布在哪些行业板块？

王建东：比如TMT、制造业、食品饮料，然后医药也有一些，各方面都有。

其实是因为我是不看行业的，很偏个股，我的投资理念其实一直是去寻找那些有成长的好公司。

就像狙击手一样，只有在射程内，我才扣动扳机，但是，我不在乎打的是鹿、是马还是小兔子，无所谓，我目的是要打中。

我自己从来都不会去想这个问题，比如说一定要在某个行业上赚到钱，其实只要能保持一个长期稳定的收益，符合要求的标的我们都接受。

所以，我们对公司的估值和它潜在的增长比较看重，对PEG这个指标我们会进行非常深入的探讨，真正符合我们PEG要求的公司我们也买了好几家，但是买它们背后的逻辑并不是说我看好这个行业，而是它的价值跌到位了，现在买它，看未来两年、三年，一定会比买当前所谓的核心资产预期回报率高。

问：这一波下跌之后，你认为市场对核心资产回调的预期是什么样的？

王建东：我觉得是不能一概而论，大家理念不同，方法不同，所以对核心资产的处理就不同。

我自己不在乎是不是所谓核心资产，不在乎叫什么名字，只要这个公司拿两三年它的预期回报率高就行了，我不在意它是叫“核心资产”还是叫“边缘资产”，只要能符合我的预期回报要求就行。

核心资产跌到位我也会买，比如茅台跌倒30、40倍，或者比如腾讯跌到30倍，我肯定也会买。

我觉得不存在某一类资产天然就是好，好不好是取决于它的预期回报，预期回报是要看估值的，预期回报高就好，预期回报低就不好。

回撤控制手段：

选股是重点，也会应用对冲工具

目前净仓位5成左右

问：你过往管理的产品，在市场下跌的时候回撤控制比较好，包括2018年费后还有一定正收益。在回撤控制这一块，主要是通过什么样的方式？

王建东：以前跟现在还不太一样。

在2016年、2018年那时候主要还是靠选股，首先选择的公司本身质地要比较好，同时，我们也可以比较灵活的调整仓位：市场风险比较大的时候，我们降仓降的也会比较坚决一点，当然也不会特别低。一般是（从高位）降到半仓左右，这个动作会比较快一点。

现在我们到这个规模，再想通过频繁的仓位调整（来控制回撤）是很难实现的，也不太容易，交易成本也很高。

所以我们现在是更注重两点：

一个是更加坚定我们的选股。以前刚开始做，确实也怕给投资人亏钱，因为我们还是要为客户负责，所以，虽然也选了很多很优秀的公司，但市场波动的时候还是会卖掉，等波动过去之后不得已用更高的价格买回来，有的甚至买不回来。

所以，历史上的低回撤，我觉得回过头来看，结果确实很好，但对我个人来说，也不是特别完美的状态，现在我们在逐渐接近于完美，因为我们可以利用一些金融工具去控制仓位。

如果觉得市场有风险，我们可能会控制在一个中性仓位，如果判断未来跌的会比较多，我们可能控制在一个很低的净仓位，这些现在都是可以实现的。同时，我们不会在核心持股方面频繁操作。

这样，一方面减轻了交易压力，降低对交易的损耗，也能一定程度规避市场下跌的风险，还能保住我们选股的超额收益，所以我觉得比前几年还要好。

我感觉如果市场仍然像2016、2018年那样，我们现在的表现应该比当年要好，虽然我过去在熊市也能保住收益，但是我觉得进攻性可以更好，但当时没有做到，从方方面面来讲，我觉得现在也具备这个条件，团队更成熟了，策略也在不断优化。

问：现在净仓位大概是多少？

王建东：5成左右。

问：刚才说到了团队，相聚投资现在投研团队是怎样的？

王建东：投研现在是8位研究员，4位基金经理，另外我们也有2位量化的同事，因为刚才讲控制仓位，主要是通过一些衍生品、金融工具，这块策略也是我们的同事开发的。

问：相聚现在4位基金经理，你自己跟梁总的风格会有一些差异吗？

王建东：我觉得差异越来越小，因为在一起时间越久，大家审美各方面会越来越趋同。

如果非要说差异的话，可能我更偏低估值、更逆向，梁总在把握市场机会方面比我更优秀，投资经验比我更丰富。

因为我没有做过公募的基金经理，对相对收益的这套考核体系不是很熟，一切都是以绝对收益的视角去看问题，也不太关注市场，梁总会有一些配置的思路，我更偏个股一点。

成长本身不存在风险

看错才是风险

组合行业集中度较低

问：你具体是怎么布局成长类个股？另外，怎么规避成长的风险？

王建东：我觉得成长本身是不存在风险的，看错是风险。

成长本身肯定是好的，但是，如果你选的成长是阶段性的成长，不是持续的成长，或者是一个表面上的成长，不是内在的成长，这就有问题。

其实股票投资赚的就是成长的钱，考验的也就是我们的选股能力，你不能踩雷，最终，我们选的一些公司也都是长期能够兑现的公司。

具体的比如商业模式、现金流收益、市场空间、未来的预期等等指标我们都会看，符合相关标准的公司我们就会纳入到股票池里面，再去深入研究，如果确定性很高，就会形成我们的持仓，一些极其优秀的公司，我们可能会重仓买入。

行业分布的话，刚才也说了各行各业都有，我们历来行业是比较分散的，不依赖于单一行业和某一类行业，历史上来看也是，行业集中度比较低，最高的行业配的也就是二十个点左右，很多行业都是配几个点，比较分散。

总体来说，安全性要比较高同时预期收益也比较高。如果在正常市场情况下，其实很难买到又便宜又安全同时预期收益又高的公司，但正是因为现在大家都去拥抱核心资产，其实就给了我们这么一个机会，我们能够以较低的价格，比较便宜的估值去买入这些成长性很好的公司。

股价不会偏离价值很远而且很久

问：你觉得现在市场整体是否存在踩踏，或者系统性风险？

王建东：风险方面我们自己研究下来，一般是：

基金的重仓股先跌，跌之后基金净值表现不好，基民会质疑“存款搬家”这个逻辑，会有点动摇，动摇之后新成立基金会显著减少，之后到明年一看业绩仍然不行，好，可能大家开始赎回，基金规模缩水，然后其他股票续跌…这是一个完整的过程。

你如果这么去想这个问题的话，可能（现在）仅仅是个开始，但是根据我们的经验，这个环节不一定会一直走到底，可能在某个阶段就被破坏掉。

比如说基金重仓股跌，短期基金净值是不好看，这是比较确定的，但是基金净值不好看，是不是一定导致新成立基金特别快速的萎缩？这是不确定的。有可能短期跌过之后就企稳了，那这个循环不久打破了吗？

如果单纯从逻辑去分析这个问题，可能永远分析不出结果，这个链条是一个很不稳定的链条，中间很容易被打破。所以所谓股灾式下跌，我们一般不会轻易做这种假设，因为也会有一些正面力量的支持。

其实对我们来讲，最重要的一个点就是这些公司是不是跌到位，如果跌到一个大家都愿意去买的位置，其实自然而然市场就企稳了。

这是我说的一方面，就是基金重仓股抱团瓦解会不会导致持续恶性的下跌，我觉得有这个可能性，但可能性目前来说不高，每个环节都要去细看，去观察。

另外就是基金重仓股跌会不会导致其他公司的股票跟着跌，我觉得不确定性更大，因为这些非基金重仓股很多已经跌了一两年了，过去这一两年的牛市跟这些公司关系其实不大，它是一个局部牛市。

我们看好的一些公司，它现在的估值如果放在熊市里看，比如放在2018年的市场里来看，也不过如此，甚至现在有的估值比那时候还低。你说现在基金重仓股崩了，它们也要崩吗？感觉逻辑也不太说得通。

所以就像刚才那个情景假设，它是一环套一环的，可能在某一环直接就被打破了，公司股价可能直接就趋稳了，甚至逐步回升，一些非基金重仓股继续涨这都是有可能的。

我觉得经过这么多年的投资，我还是相信公司的价值，如果价值偏离太大，它就面临着向常态回归的可能，只不过在牛市的时候，大家认为的常态会更高一点，在熊市的时候大家认为的常态会更低一点。

但不管怎么说，股价不会偏离价值很远而且很久。有可能偏离很远，但是不会很久，有可能偏离很久，但是偏离度不高，很难同时发生两个情况。一旦出现，说明这个市场非常无效，在国际投资者都参与的情况之下，现在A股市场结构非常丰富，我觉得这种情况几乎不可能发生。

货币收紧是大概率事件

但不太会收的很厉害

问：今年主要的风险点在于什么？

王建东：我觉得就是货币政策，或者对货币政策的预期，不管是美国还是中国，这都很重要，如果美债收益率大幅快速上升的话，其实压力还是蛮大的。

问：如果货币政策收紧，对今年A股会有怎样的影响？

王建东：我对宏观研究的偏少一点，不过我个人理解，货币收紧我觉得是一个大概率事件，影响取决于它收紧到什么程度。

如果是货币超发回归到常态，是这种收紧，我觉得对市场不能说完全没有影响，但是影响会比较小，就是使市场估值回归到一个常态，然后整体指数不见得会跌，反而可能会小幅上涨，部分公司因为业绩各方面来看还是成长性比较好，所以这些公司应该能够取得比较明显的回报。

但是，如果收的力度很大，是一种休克式的收紧，我觉得对市场的影响肯定会很大，跌得会比较多。

但是目前来说，我觉得不太会收得很厉害。

为什么这么讲？有几方面：

一方面是疫情刚过，实体经济中小企业的日子过得并不好，如果是收得很紧，可能又得死一批，这对中国经济是伤筋动骨的。

另外一方面，美国可能在逐渐在收，但美国其实也不想收，但是他们通胀超预期，两个点以上了，所以可能会被动去收，我觉得这个可能性是有的。

如果这个可能性出现的话，那就是看中国跟美国的利差了，现在我觉得中美之间其实有一个比较厚的一个缓冲带，因为中美利差我觉得还比较大，所以美国收不见得中国一定要收，或者一定要收那么多，可能在体现在美国收的比较多，然后中国汇率又有贬值压力，从而带动货币政策被动的稍微有些收紧，这是有可能的。

总的来说，我觉得盯中国不如盯美国，盯美国就盯它的通胀，如果通胀起来，要小心这方面的风险。

另外，在通胀之前，可能美国国债收益率也不断会往上走，这个指标是反映对通胀的预期，如果利率往上走得比较快，可能通胀还没有起来，但是对我们也会有影响。

这些宏观指标我们也都在都在观察，现在还没办法说一定会怎么样，我觉得为时尚早，需要持续跟踪。

不用对政策做过多解读

真正能创造价值的公司资本市场会给你反馈

问：政府工作报告已经公布，里面提到比如稳步推进注册制改革，完善退市机制，还有强化金融创新监管等方面的内容，如何看待这些政策，以及它对于A股未来走势的一些影响？

王建东：不光是今年，这几年金融改革我评价都挺高的，而且这一系列改革我觉得倒不是说直接体现在当期的投资收益上，而是体现在对全社会发展方向的引导上。

比如说10年、20年之前，很少有高新技术创业，科学家、高知分子去创业的不多，包括去看当时上市公司老板，这些高新技术人才占比不高，但是现在科创板上来之后，你会发现，掌握核心技术、高知分子作为老板的人越来越多，占比很高，我觉得国家是在引导对知识的尊重、对知识分子的一个尊重。

你真正有技术，能为消费者、为国家创造价值，资本市场直接会给你反馈。这个事长期来看，是有利于国家竞争力提高的，所以对这一点我评价是非常高的。

具体到说对整个资本市场的影响，我个人认为不用做过度解读，因为只要指导思想、引导方向是对的，后边一定会有越来越多优秀的公司进入资本市场，对我们从业者来讲，就是最大的利好。

新能源是长期看好的方向

短期不太确定

问：政府工作报告中提到了一些对各个领域的建设，比如说汽车、家电、消费、碳中和、5G网络建设等等，您对哪些比较看好，哪些是比较关注的？

王建东：新能源、碳中和这些，我觉得长期来看都是比较好的方向，短期不太好讲。

比如5G，相对来说像技术基础设施这块机会不大，可能后续大家真正用起来来了，体会到5G好处之后，在5G应用端的投资机会可能更显著一点。

其他方面，我是觉得不管出什么政策，本质上还是想让老百姓过上一个比之前更好的生活，不管现在政策有没有鼓励，有没有提到，只要是能让老百姓生活更美好的这些行业。

用一个不恰当的比喻，就好像你学会内功心法之后，一些招式你其实可以不用看，不管什么招式都脱离不了内功心法的范畴。

所以我不太会说因为国家提哪个行业就专门去特别研究，就正常就看就好了，如果公司有价值，一定会体现在上市公司上，这是我们能够感觉到的。

问：您刚才提到新能源跟碳中和可能长期来看不错，但是短期不好讲，作为一个比较注重估值的投资选手，怎么去把长期看好的方向跟短期的投资布局结合？

王建东：我还是也得看估值，看它的成长跟确定性。

问：一般会在确定性更高，或者行业比较成熟的阶段进入？

王建东：也不一定，比如光伏，我们很早就买了。在2015年、2016也买过新能源汽车，其实那个时候行业的成熟度远不如现在，所以我不是说一定要去买成熟的公司，因为我们本身是做成长股，但是我们会对交易的拥挤、对估值比较关注。

如果我现在没买某一类公司的股票，我可能是在等价格，等到它到我的狙击范围内了，我可能就会买，当然我也可能确实不看好，都有可能的。

还是看它的成长性和估值的性价比能不能匹配。