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来源：老章价投（ID：laozhangjiatou）

作者：章圣冶

最近茅台股价回调了不少，网上杂音很多，有人说茅台每年10%的利润增长，50多倍PE的估值，简直贵到不能忍（实际情况是今年的44倍+公司账面上躺着等同于3年利润的现金）。

那好，今天我们不说茅台那现象级的消费者关系，不说它国债一般的确定性，不说它无与伦比的生意模式，也不说为什么海天、片仔癀、农夫山泉、金龙鱼、颐海国际能有高估值茅台不能，我们就来说说成长性——贵州茅台，到底是一只价值股呢，还是成长股？

首先从大的层面来看，大家都知道，茅台业绩增长的驱动力来自于量价齐升，我们把变量做拆分：

（A）提高市场零售价，现在是1499元，正常情况下，它应该保持平均每年10%的复合增长。

这个很好理解，第一，作为快消奢侈品，它的增长速度应该超过居民平均收入的增速，二者不是线性的；第二，当前1499元的价格，即使每年提价10%，持续8年，才能追赶上今天的原件一批价。

（B）量的增长，完全是明牌，2021年的基酒产能将达到5.6万吨。其中的4.2万吨将在四年后与另外约0.6万吨老酒进行勾调，再放一年，成为4.8万吨的商品酒出厂销售。如果把增量平均摊到每一年，那么每年的出厂增量约3000吨。

假设出厂价不提，还是按照现有的1399元计算，这部分增量酒的营业收入=3000吨x2124瓶/吨x1399元/113%=79亿元。

这79亿营收对应的净利润，至少40多亿，相比2020年归母净利润，增长8%-10%。

也就是说，常规的量价提升，就能让茅台的利润增速达到20%。

当然，我知道很多人对茅台上调1499零售价的节奏感到悲观，那么，我们就再做最极端的假设：

为了让老百姓都能喝得起茅台酒（其实我也想不通，白酒产品从光瓶酒到茅五泸有千千万，为什么其中最高端且每年只限量7000多万瓶的飞天茅台，要让普通老百姓都喝得起？），茅台零售价在相当长时间都一直保持1499元不变。也就是说把上面A变量这个年均10%的增长极给砍掉了，没关系，茅台还有下面这几招可以出：

（C）提升969的出厂价。

如今，茅台还有每年1.7万吨、3600万瓶酒，是走传统经销商渠道。这些经销商以969元/瓶进货，即使他们全都老老实实以1499元/瓶销售，也能赚走530元/瓶的差价。

这意味着，茅台酒的经销商作为一个整体，每年可以赚走1.7万吨x2124瓶x530元=191亿的税前利润。而且，这些经销商完全不用想着怎么拓展客户，也不动脑筋培育市场，只需要接接电话回回消息，躺着就能把钱赚到手。

在保持1499元零售价不变的情况下，让这些已经肥头大耳的经销商利润回归正常水平（五粮液和老窖的经销商干得那么辛苦，也只有10%-15%的毛利率），就能让贵州茅台全体股东，包括贵州省国资委，每年增利100亿以上。

他们应该有足够的动力这么去做。

据1月19日的《贵州日报》报道，贵州与东部各省份自2016年对口帮扶以来，7个东部帮扶城市累计向贵州投入财政帮扶资金113.99亿元。

贵州啊贵州，你一边向肥头大耳的经销商大方送钱，一边又向东南省份的城市伸手要钱——作为一个东南省份的纳税人，这种令我感到无奈、愤怒、无语的行为会一直得不到纠正吗？我相信不会。

让我们再看看去年9月《中国新闻周刊》的一则报道：因为当地“财政紧张”，贵州省毕节市大方县自2015年起拖欠教师绩效工资、生活补贴、五险一金，共计4.79亿元。

这篇报道引起了全社会的关注，国办督查室也派员专程去大方县进行了明察暗访，最终在去年8月31日下午，教师得到了补发的工资。

“很多老师说，突然间很热爱自己的工作。”看到这里，我鼻头一酸，感到莫名的悲凉。

媒体的曝料，让大方县的教师拿到了拖欠的工资（其实当地的公务员工资、小微企业补贴在该篇报道时仍拖欠着），那么在其他贵州省的角角落落，会不会也有类似的事件正在发生，而没有得到媒体的关注呢？

可见，因为相关人员的不作为，已经影响到了“六稳六保”，我不信它得不到纠正。

（D）收购习酒。

属于贵州茅台集团非上市板块的习酒，近几年发展非常快，2020年实现含税销售额103亿，2021年的目标是120亿，这个体量，仅次于市值900亿+的古井贡。

与此同时，习酒还在大举扩建产能，根据茅台集团的计划，要在“十四五”期间形成茅台酒5.6万吨、系列酒5.6万吨、习酒近5万吨的产能规模。

由于习酒的核心产品也是高端酱香酒，很明显，它与茅台股份公司，无论是酱香酒的客户资源，还是赤水河沿线的生产资源，都构成了典型的同业竞争。

在贵州茅台2001年上市的招股说明书上，还讲到过关于茅台和习酒“生产同一种香型的白酒势必构成同业竞争”，当时的做法是“将其酱香型酒生产经营资产收购后，可解决同业竞争问题”。

没有想到，20年后的今天，习酒不但卷土重来，还高调扩产，同业竞争呈现愈演愈烈之势。

同业竞争是资本市场的大忌，在国内资本资本市场发展不断健全的大背景下，作为A股的股王，竟然出现明目张胆伤害中小股东利益的不规范行为，简直就是在挑战监管者的底线。微博用户“茅台900元真不算高”2月25日已向国家信访局实名举报茅台与习酒的同业竞争问题，让我们一起关注、支持！

如果要解决同业竞争问题，几乎唯一可行的办法，就是贵州茅台收购习酒。那也将意味着给上市公司并进来了当下20-30亿、远期近100亿的净利润。

（E）精品、生肖、15年放量。

贵州茅台公司销售的酒，分为茅台酒和系列酒，不了解公司的人可能只知道1499的飞天茅台酒，实际上贵州茅台酒也是个大家族，飞天茅台只是其中的入门款而已，此外卖得比较多的，还有生肖茅台酒、精品茅台酒、15年年份酒。

生肖茅台酒，酒体与飞天一样，2018狗茅、2019猪茅、2020鼠茅，出厂量都达到1500吨，出厂价也远高于飞天的969元，达到1699元。目前这三款酒的市场批价在3800-4000元左右。

精品茅台酒，又称酱瓶茅台，是陈放十年的基酒与老酒勾调而成，目前的出厂价应该是2299元，零售价3199元，目前市场批价4700元左右。

随着2018年末精品酒的放量，茅粉群体也迎来了一轮“消费升级”，精品酒普及程度的提升肉眼可见。

今后几年，生肖、精品、十五年的逐步放量是可以期待的，进入到5.6万吨产能以后，茅台每年都会有至少8000多吨基酒没有被勾调为成品酒而留存下来，时间长了，库房里的十年基酒和十五年基酒多了，精品和十五年产品肯定会放量。

打个比方，假设某年增加投放1000吨精品酒，按照现有出厂价2299元计算，增量收入=1000x2124x2299/113%=43亿。增量净利润约25亿，相当于2020年净利润的6%。

要是这1000吨都投放到直销呢，增量收入=1000x2124x3199/113%=60亿。增量净利润约35亿，相当于2020年净利润的8%。

而且，这还都是根据不提价、只增量来计算，但我相信，生肖、精品、十五年这些的市场零售价肯定是可以涨的，总不会连精品茅台都要“让普通老百姓可以喝得起”吧？

以上这些因素：（A）1499市场零售价提升，（B）飞天酒量的增长，（C）提升969元的出厂价，（D）收购习酒，（E）高价值产品放量提价，都是驱动茅台业绩增长的重要引擎，任何一条都不可小觑。

所以，在我的眼里，2021年的茅台，依然是一只超级成长股。以后请不要再把“茅台只有10%的增长，怎么对得起XX倍估值”这样的消息转给我了，我和他们看到的，肯定不是同一家公司。

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