来源：浦银安盛基金

2021.3.1-3.5

            债市焦点

1. 2月制造业PMI 50.6%，环比下降0.7%，生产指数和新订单指数回落明显。中央政治局会议讨论第十四个五年规划和2035年远景目标纲要草案，审议政府工作报告。会议指出，国际形势中不稳定不确定因素增多，经济恢复基础尚不牢固，保持宏观政策连续性，稳定性，可持续性。积极的财政政策要提质增效，更可持续，稳健的货币政策要灵活精准，合理适度。

2. 国务院新闻发布会表示去年防范化解金融风险取得决定性成就，2017-2020年不良贷款处置8.8万万亿，影子银行较峰值压降20万亿。

3. 中国信托等级公布数据显示截至2021年1月全行业信托产品规模首次压降到20万亿以内。企业债、公司债、中票、短融和定向工具等5类信用债3月需偿还规模达1.12万亿，创年内偿债兑付高峰。

4. 财新2月服务业PMI指数录得51.5，延续两月下降趋势，服务业经营活动和新订单指数录得十个月新低。

5. 2021年《政府工作报告》确定GDP增速为6%，进一步提升就业目标，更强调稳健的货币政策和财政政策。调低赤字率和地方专项债，并且不再发行特别国债。要求货币供给与社融相匹配，房地产方面明显提高了旧改目标。

            债市走势回顾

2月PMI数据走弱，2021年《政府工作报告》经济增速确定，收益率曲线平坦化。2月制造业PMI由前值51.3降至50.6，低于市场预期。分项指标中生产指数下降明显，2月生产指数51.9，环比下降1.6，新订单指数也有所回落。2021年《政府工作报告》确定2021年GDP增速为6%，调低赤字率和地方专项债，并且不再发行特别国债。上周全周，中债国开1Y、3Y、5Y和10Y收益率分别下行1BP、1BP、6.5BP、8BP，收益率曲线平坦化。

图1：国开债10Y现券收益率

单位：%   数据来源：wind，截至2021.3.5

            债市策略

1. 基本面方面，2021年前两月，各项PMI均出现明显回落；历史上看，制造业PMI走势与10Y收益率有相关性，但历史数据也显示，在每年初时点PMI有较大概率出现季节性的回落，因此目前尚不能排除PMI年初的回落是否为季节性因素。

2. 从市场对经济的预期看，近期社融增速见顶回落、PMI连续两月下行，似乎显示复苏动能边际减弱；但PPI增速由于基数效应大概率将继续上行；后续在通胀因素的支撑下，债市长端收益率向下有支撑，能否向上则取决于经济数据能否重拾上行阶梯。

3. 流动性方面，2月至今，市场对资金面的预期逐渐回归中性，1月末的紧张局面似乎主要被归因为财政资金投放的节奏问题，而非货币政策本身转向；在当前市场对资金面警惕性降低的背景下，本月后半月将迎来“两会结束+季末来临”的考验。

4. 海外方面，美国1.9万亿美元刺激政策已在参议院通过，而美国官员公开发言显示，美国后续仍有进一步经济提振政策的动议；但另一方面，美联储迟迟不给出明确的YCC操作意愿，美债长端收益率上行压力较大，对我国债市造成一定的情绪影响。

            后市展望

利率债市场方面，综合来看，近期经济预期回落，通胀预期保持高位，流动性暂时稳定但后续接近季末考验，债市行情暂时或继续区间震荡行情。

信用债方面，弱资质国企产业债的风险，仍为市场关注焦点，边缘国企信仰的弱化与僵尸企业的逐步出清仍在持续，投资应避免盲目标签化，坚持主体信用研究，客观评价主体自身偿债能力；周五的财政部预算报告中提到，强调要抓实化解地方政府隐性债务风险工作，强调将严禁新增隐性债务作为红线、高压线。

产业债自上而下判断行业生命周期位置和景气程度，并重视区域风险，回避失信区域企业。主体层面则以债务结构为核心出发点分析，特别关注对债券及非标过度依赖的主体。

城投债方面，再融资债置换隐性债务，短期内可在一定程度上缓解债务压力。长期来看，区域政府税收、土地出让收入仍是分析区域偿债能力的关键。对平台的分析仍因坚持区域优先，重视区域内排序。城投属性强、区域重要性高的平台仍有较好的配置价值，是深入挖掘的重点。

可转债方面，债券方面，短期内债市反映的是资金利率相对稳定和海外经济复苏和通胀预期，债市熊陡。我们认为尚不具备加息条件，首先，中国经济今年总体上处于前高后低走势，不存在过热风险；其次，虽然大宗商品价格上涨，但尚未明显通胀；最后，防风险需要稳健货币政策配合，不急转弯。贷款利率适当上行也是市场化的需要，是前期贷款利率受到压抑的自然回归，并无政策主动引导之意。

股市方面，受美债收益率持续上行、港交所进一步提税等多方因素影响，股票资产特别是抱团股进一步大幅回调。熊陡的利率曲线，导致依托贴现长久期类的标的估值大幅下杀。当前市场仍处于经济复苏、中美地产周期共振、补库存的共振阶段，基本面持续向好，把握经济复苏的结构性主线。市场面临估值向下，基本面向上，重点关注基本面业绩短期能够兑现且有明显改善的方向。

转债方面，高价核心品种的配置价值市场已达成共识，短期也需要等待调整后的安全边际。考虑增配中低价转债，第一种思路是增配基本面尚有看点的 “中等价位转债”；第二种思路是增配有条款价值的低价券。

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