来源：新时代证券研究

【策略】

美股历史上“牛不过三”的魔咒

随着市场近期的调整，有部分投资者担心，2021年A股可能会再次面临“牛不过三”的魔咒。我们统计了美股历史上牛市的上涨时间，能够发现1910-1925年和1960-1983年，也出现过长时间“牛不过三”的魔咒，背后很重要的短期原因是每一次经济改善周期均不会长过三年。1950-1968和1980-2000年，美股均长时间打破了牛不过三的魔咒，在此期间，经济周期并没有改变，而是由于投资者结构的变化，股市已经不会对小级别经济下行做过度的反应了。对A股来说，如果慢牛的大背景已经形成，那么股市就不应该在经济领先指标（社融和货币环境）刚刚变化的时候见顶，A股的牛市大概率还未结束。

（1）美股也有过牛不过三的魔咒。1910-1925年和1960-1983年，美股均出现过长时间的区间震荡，期间美股历次牛市持续的时间都不会太长，非常类似A股过去20年“牛不过三”的魔咒。这一现象本质的原因可能是由于投资者结构和经济结构的变化，如果仔细观察期间每一轮牛熊的拐点，能够发现，促成拐点的直接原因，大多是经济和盈利的周期性波动。经济每一轮短周期改善的时间大约2年，上市公司盈利随之波动，导致股市每一次单边牛市都不超过三年。

（2）美股是如何破牛不过三魔咒的？1950-1968和1980-2000年，美股均长时间打破了牛不过三的魔咒。期间，每一次单边上涨的时间均较长，即使期间出现调整，持续时间和跌幅大多较小。美国经济的短周期波动规律依然是2年左右，但股市对经济周期的反应开始钝化。幅度小一点的经济下行，股市直接忽略掉，而幅度稍大一些的经济下行，股市调整的时间也不会太长。只有危机式的经济下行，美股才会有非常剧烈的调整。

（3）对A股的启示。由于中国经济波动性已经大幅下降，最近几年投资者结构持续优化，我们有理由相信，当下的股市对经济的短周期波动容忍度已经大幅提升了。这意味着，如果2021年或2022年的某个时候，经济进入新的一轮下行周期，股市调整的时间和空间均会比之前的经济下行周期更小。一轮经济下行，一般最先是领先指标（比如社融和信贷环境）下行，之后半年到1年左右，经济同步指标开始下行（GDP、工业增加值等），随后经济会持续至少1年的下行。如果假设股市从社融拐点出现开始调整，到经济下行最快的时候结束，则股市震荡调整的时间可能会长达两年，这不符合股市慢牛的大背景。所以我们认为，按照美股长期慢牛的经验，股市的调整不可能领先经济指标很久开始，年初以来，部分投资者担心的社融和货币环境拐点，还不足以对股市产生致命伤害。

（4）短期策略判断：春节后市场的调整，主要是技术性调整，背后核心原因是部分板块过快上涨带来的技术性调整压力。整体A股的盈利趋势是在加速改善的，流动性层面，春季后的国内短期利率维持低位，并没有受到海外通胀预期回升的影响。历史上A股牛市中最剧烈的调整一般都是由于加息、提高存准、信贷额度管控等带来的，股市近期的调整应该不是牛市中最剧烈的调整，大概率在1-2周以内就可以结束。

风险提示

房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。