舅舅不疼姥姥不爱的博蓝特，为了硬闯科创板，突然生出大量可疑境外收入 | 独立审计

原创 市值风云

“

散户都是接盘侠？

”

常年在百乐门代客泊车的风云君，也不知道什么原因，就是深得皇上恩宠，总能被各路富豪和富婆喜爱，被叫过去点个烟擦个皮鞋跑个腿啥的，所以偶尔就会听一些奇闻轶事。

这不有一家公司先惨遭“母亲”遗弃，后想再认个“亲戚”曲线上市，结果七大叔八大姨不同意，就也未能如愿。

如今注册制来了，这家公司就打算靠自己的运气，去闯关科创板了。

故事听起来很励志，究竟是白手起家自强不息的奋斗少年？还是迷恋百乐门花花世界的纨绔子弟？

有请今天的主角，博蓝特上场！

一、成立三年惨遭东晶电子“遗弃”

说到博蓝特，从成立的那一刻起就和上市公司有着千丝万缕的联系。

博蓝特，原名浙江东晶博蓝特光电有限公司，2012年由东晶电子（002199.SZ）和韩国CTLab有限责任公司共同设立，东晶电子持股90%。

博蓝特的“母亲”东晶电子，可不是个简单角色，从2016年保壳甩货，到实控人李老板套现离场，再到私募冠军苏思通接盘，再到苏思通被证监会立案调查、处罚……，更多精彩故事欢迎下载市值风云APP，收看《私募冠军炒壳记》。

然而在2015年11月28日，也就是博蓝特成立三年之后，惨遭老母亲抛弃。

是孩子表现不好还是母亲不得已为之？答案是：两者兼有。

2015年，博蓝特陷入亏损，前三季度净利润为-2，300万。

而2015年，也是东晶电子持续亏损的第二个年头，当年净利润亏损了近3亿。

对于自顾不暇的东晶电子，当然不能、也不敢继续带着这个“拖油瓶”了。

那卖上好价钱了吗？当时博蓝特净资产为2，695.73万元，90%的股权作价2，850万元。一个亏损的资产能卖上这样的价格，也算得上不错了。

那卖给谁了呢？金华德盛通投资合伙企业（有限合伙）、金华天富运科技有限公司、徐良、刘忠尧等一票人。后来，徐良借此成为实控人，与其一致行动人合计持有博蓝特48.23%的股权。

至此，博蓝特与东晶电子这段“母子关系”算是落下帷幕了。

三年后，另一段“认亲”的故事开始上演。

二、曲线上市，乾照光电内部分歧极大告吹

三年后，“成为上市公司子公司”的机会再一次摆在了博蓝特面前。

2018年9月，乾照光电（300102.SZ）公告称欲收购博蓝特作价6.5亿。

没想到吧，乾照光电也是风云君的老朋友。欢迎移步《硬核蹭概念，喜提6涨停的乾照光电：业绩扑街，负债高企，激进扩产，被深交所质疑炒股价 " 独立审计》，一家没有实控人的公司。（下载市值风云App，搜索“乾照光电”）

风云君发现，乾照光电早就有意博蓝特了。早在2018年3月，乾照光电的参股子公司乾芯（平潭）半导体投资合伙企业（有限合伙）（简称“乾芯投资”）向博蓝特增资，持有5.37%股权。

然而在2019年4月23日，也就是不到半年时间，乾照光电却发布了终止重组的公告，到底发生了什么？

原来，虽然上市公司看好博蓝特，但是开家庭会议的时候，七大姑八大姨不同意！

2018年12月，在乾照光电的第二次临时股东大会上，关于收购博蓝特的表决结果是：59.51%的股东同意、37.34%的股东反对、3.24%弃权。同意占比未超过三分之二，因此未通过该决议。

其实，乾照光电内部对于收购博蓝特早就有所争议。2018年10月召开董事会审议该预案时，董事、副董事长商敬军投了反对票，持股5%以上股东王维勇也不赞成该收购事项，南烨集团及其一致行动人王岩莉则未表态。

于A股上市而言，这种投票局面，可以说分歧相当大。

2019年4月，乾照光电公告终止收购博蓝特，也意味着博蓝特曲线上市计划告吹。

虽然收购没成，但是博蓝特和乾照光电的联系依旧密切。

三、业绩“坑爹”不成，独立闯关科创板

有了前两次经历的博蓝特终于明白，求人不如求己。

于是，2020年12月25日，博蓝特向上交所提交了科创板上会资料，目前已进入问询阶段。

如此百折不挠的博蓝特是否真的有实力，咱们接着看。

1、乾照光电：既是股东，又是大客户

上文说到，2018年3月，乾照光电的参股子公司乾芯投资持有博蓝特5.37%的股权，截至2020年6月其持股比例下降至4.43%。

因此，乾照光电一直是博蓝特的间接股东。

乾照光电实则还有一个身份，即博蓝特的大客户。自2017年起，乾照光电就进入了博蓝特前五大客户的名单，并在2018年之后，就成为其第一大客户！

2019年，乾照光电为博蓝特带来1.21亿收入，占当年营收的34.82%。回顾2017-2020年上半年，来自乾照光电的营收分别占博蓝特总营收的29.08%、29.08%、34.82%、29.07%。

也就是说博蓝特约三分之一的营收，来源于关联方乾照光电。面对如此重大又“稳定”的关联交易，风云君不得不说，收购虽然没成，但博蓝特着实不亏啊。

此外，博蓝特前五大客户的集中度也很高，2017-2020年上半年前五大客户的业务收入占比营收分别为：90.51%、82.02%、80.05%、86.54%。

这万一哪个客户出点状况，后果可是难以想象。

2、经营成果未达到当年业绩承诺

虽然博蓝特想通过乾照光电曲线上市的计划泡汤了，但是给风云君留下了一些线索。

当年乾照光电收购时，博蓝特的股东给出的业绩承诺是：2018-2021年，扣非归母净利润不低于3，000万、5，000万、6，200万、7，400万。

风云君很好奇，博蓝特后来实际经营得如何？

答案是，远没有达到当年的业绩承诺。2018-2020年上半年，博蓝特实际扣非归母净利润为1，679.01万、3，572.08万、1，071.69万。

幸亏当年七大姑八大姨没同意收购博蓝特，不然这不是“坑爹”吗？

事实证明，收购这事多是不靠谱的。

四、诡异增加的复合型衬底境外营收

说了半天，博蓝特是做什么的呢？

博蓝特主营LED衬底的制造与销售，处于LED产业链的上游。主要产品是：蓝宝石平片、PSS（图形化蓝宝石衬底）、碳化硅衬底及光刻机改造设备。

PSS是博蓝特产品中绝对营收和利润的贡献者。博蓝特将PSS大致分为：2英寸常规衬底、4英寸常规衬底、4英寸复合型衬底。

博蓝特向上游采购蓝宝石平片、晶棒、蓝宝石切割片、电镀金刚石线等原材料，通过“切-磨-抛”等生产工艺、或在蓝宝石平片表面进行蚀刻处理，生产成蓝宝石平片、PSS、碳化硅衬底等，向下游LED芯片企业进行销售，最终向LED终端产品生产企业销售。

1、2019年第四季度境外营收激增

2019年，博蓝特主营业务收入为3.45亿，略低于2018年的3.62亿，同比下降4.7%；2020年上半年的主营业务收入为1.69亿。

博蓝特的营收有季节性特征吗？根据数据，下半年销售额略高于上半年。但是2019年第四季度博蓝特营收高达1.85亿元，远高于往年同期水平，2020年第二季度营收也高达1.28亿。

按地区划分营收，2019年境外地区营收激增：由2018年的327.65万元增加到1.24亿，翻了接近40倍，境外地区的营收占比也由0.91%上升至35.94%。

相反，2019年华东地区的营收金额由2.78亿下降至1.96亿，营收占比也由76.76%下降至56.64%。

博蓝特对此解释为：复合型衬底在2019年第四季度形成规模化销售，主要通过贸易商H&S High Tech Corp．和Gold Fung Reliance Group Ltd．销售给中国台湾、韩国地区的国际 LED 芯片大厂，主要应用于Mini LED等高亮度 LED领域。

2、激增的境外收入可靠吗？

如此激增的境外收入可靠吗？

首先，风云君对境外贸易商进行了简单的查询。

其中一家公司Gold Fung Reliance Group Ltd，经查询2018年8月在香港注册成立。也就是说2018年8月才成立，2019年就能成为博蓝特的前五大客户吗？

（截图来源：天眼查）

其次，这两家境外客户的应收账款回款情况，也引起了风云君的注意。

经整理，这两家公司从2019年至2020年上半年合计形成了1.63亿的营收，但应收的余额仍有1.19亿。也就是说2019年的销售，到2020年上半年只回款了0.44亿，回款情况似乎并不乐观。

最后，风云君从原材料采购中也找到了一些蛛丝马迹。

上文讲到2019年第四季度，博蓝特通过贸易商向韩国、台湾等地大量销售PSS复合型衬底。

下游有销售，上游对应要有采购吧？

但是根据博蓝特的采购数据，原材料中的“蓝宝石平片（复合型衬底）”在2020年才开始有采购，2019年以前均为0。

不采购原材料，如何生产销售呢？

细心的老铁会问：如果用蓝宝石平片（常规衬底），通过工艺就可以生产PSS复合型衬底呢？

好问题。那在2017年至今都有稳定采购蓝宝石平片（常规衬底），为何要在2020年突然大额采购蓝宝石平片（复合型衬底）呢？

综上，博蓝特在2019年第四季度境外收入激增，成立不久的贸易商、营收回款情况并不乐观、以及采购数据令人不解……，而且2019年销售费用不升反降。

至于这部分收入有没有水份，感兴趣的老铁可以继续关注。

五、复合型衬底逆势增长的逻辑在哪里？

1、2019年同行纷纷“翻车”，博蓝特却逆行情增长？

那净利润呢？神奇的是2019年博蓝特的营收没增加，净利润却相对去年上升了一大截，是什么原因呢？

2019年博蓝特归母净利润由0.25亿上升至0.46亿，增速为84%，2020年上半年归母净利润为0.16亿。

同时，博蓝特的毛利率、净利率也在2019年上升明显。2019年毛利率为31.52%，上涨了10个百分点！净利率也上升7个百分点！

与此同时，同行业表现如何呢？

对此，博蓝特也找出了几家可比公司做对比。（由于天通股份不涉及PSS业务，与博蓝特可比性意义不大，故不做分析。）

可以看到，水晶光电（002273.SZ）的蓝宝石衬底受市场行情影响，2019年毛利率跌至-15.17%。

另有三安光电（600703.SH）的子公司——福建晶安光电有限公司（简称“福建晶安”）同样主营蓝宝石衬底的生产与销售，目前在国内排名第二。不过福建晶安生产的蓝宝石衬底仅对三安光电供应，不对外销售，因此无法获取数据。

不过，风云君倒是找到了一些可比的数据供老铁们参考。

从营收规模来看，2019年博蓝特仅是福建晶安的一半，净利润却达到4，600万，反超福建晶安。

进一步看，2019年福建晶安的净利率由2018年的17.42%下降到6.27%，博蓝特的净利率却如同坐上了窜天猴，从6.27%上升到13.27%。

也就是说，2019年在同行数据纷纷下滑、行业惨痛的时候，博蓝特却在逆市上扬。

2、复合型衬底定价：逆势上涨逻辑支撑何在？

是什么灵丹妙药能让博蓝特的盈利能力提升如此迅速？甚至在2019年LED行业低迷时逆行情增长？

咱们先来看看博蓝特自己是怎么解释的。

原因之一：LED行业下游低迷，向上游施压，使得原材料价格下降。

2018年以来，中国LED行业受中美贸易摩擦等影响，行业规模增速逐渐放缓，新冠疫情的爆发，使得下游市场的需求进一步减少。在这样的环境下，原材料蓝宝石平片的价格也由88元/片下降至48元/片。

原因之二：单价逆势上涨的复合型衬底，提高了综合毛利率。

不同于常规衬底单价逐年下降的趋势，复合型衬底在2019年的单价不降反升！

值得注意的是，4英寸复合型衬底在2019年单价是142.91元/片，远高于4英寸常规衬底的83.5元/片。

价格高是因为复合型衬底真的高级吗？

风云君在华灿光电（300323.SZ）的年报上找到了关于“蓝宝石衬底”行业的技术演变的趋势，即蓝宝石衬底的发展方向：一是尺寸逐渐变大，由2英寸、4英寸逐渐向6英寸的方向发展；二是精细化，图形化衬底（PSS）逐步向纳米级图形化衬底（NPSS）进化。

（来自华灿光电2019年报）

复合型衬底属于PSS还是NPSS呢？

根据博蓝特对复合型衬底的定义，其仍属于PSS范畴，是在常规衬底技术的基础上利用氧化硅等材料，通过黄光、刻蚀生产出来的蓝宝石衬底，对LED芯片的光电性能有一定改善作用。

但是博蓝特的招股书中并没有量化的数据，来衡量复合型衬底相对于常规衬底有何优势？

这么来看，常规衬底与复合型衬底均属于PSS（图形化蓝宝石衬底），只是在工艺上有所差别。

复合型衬底难不成是博蓝特自己定义的？！

既没有发展成6英寸衬底，也不是NPSS，在行情低迷期，价格却能逆势上涨，同时又有境外客户愿意买买买？

这当中的逻辑，合理吗？

六、营运能力下降、自由现金流并不宽裕

2019年，博蓝特的营运能力也在下降。存货周转天数由2018年的106.88天上升至2019年的187.5天，足足增加了80天。

与此同时，应收账款周转天数也在上升，2019年比上年增加了30天，表明对下游议价能力也在下降。

众所周知，2019年LED下游需求下降、LED产品价格下降、LED上游原材料降价，这一系列连锁反应，恰恰表明了蓝宝石衬底行业作为的LED上游，议价能力受制于下游。

再来看现金流。2017-2019年博蓝特收现比分别为：33.79%、53.22%、87.33%，逐年上升。净现比上升更加迅速，2019年达到了127.16%。这么来看2019年博蓝特的现金流还是比较不错的。

虽然博蓝特的经营现金流量净额逐年增加，但是自由现金流却常年为负数，因此手头也并不宽裕。2017-2019年自由现金流分别为：-1.58亿、-1.55亿、-0.29亿。

2019年博蓝特货币资金为0.71亿，同时有2.27亿短期借款，资产负债率为53.7%。

总结

综上，博蓝特处于LED行业的上游，生产并销售蓝宝石衬底。

2019年整个LED行业受市场行情的影响较为低迷，而博蓝特却实现了逆行情上涨。但2019年第四季度激增境外收入真实性、以及“自定义”的复合型衬底定价是否公允，仍值得推敲。

博蓝特在被东晶电子“遗弃”、与乾照光电重组失败的情况下，选择了靠自己趁着注册制早期的制度完善期，带着一身伤病冲击科创板。

而乾照光电既是股东又是第一大客户，更进一步讲，当时对博蓝特知根知底的乾照光电，内部是为何出现如此大的分歧呢？