来源：英才杂志

作者|丁景芝

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俗话说男人的茅台，女人的医美，女人的钱好赚是公认的。或是受此理念影响，高毛利的医美产业从2020年下半年起，开始得到投资人恩宠。

但是2月中旬以来，男人的茅台不香了，女人的医美也遭遇困境，相关上市公司股价表现与先前相比大相径庭。

从2月18日开始，医美板块龙头股爱美客（300896.SZ）、华熙生物（688363.SH）等上市公司股价下跌态势明显。随后几天，华东医药（000963.SZ）、昊海生科（688366.SH）、奥园美谷（000615.SZ）、朗姿股份（002612.SZ）等医美概念股也出现回调。

其中自去年上市以来，累计涨幅超过8倍的爱美客，股价从1331元的高点回落至888元，公司股价下挫33.28%。看来动辄超过250倍的PE（TTM）也让投资人撑不住了。

与此同时，华熙生物在6个交易日内，股价从229.45元下跌至166元左右，跌幅达27.65%。

2020年下半年以来，医美板块异军突起，市场研究机构一致认为：未来5-10年将是医美赛道发展的黄金时期，对医美行业未来的景气度持看好态度。

那么当前的下跌究竟是何原因，是因为机构抱团的瓦解还是真实价值回归？颜值经济是否抗打，究竟医美板块的价值宝库在哪里呢？

成长逻辑

消费者付费意愿和能力提升，叠加复购率高是医美高增速的关键。

据华西医药数据，2012年中国医美市场规模仅为298亿元，到2019年增长至1769亿元，8年间复合增长率达28.97%，是全球医美市场增速最快的国家之一。

安信证券认为，中国已经成为第二大医疗美容服务市场，2020年中国医美用户有1520万人，到2023年预计达到2548.3万人。中国庞大的人口基数，再加上超过20%乃至30%的增速，可能使得中国在2021年超过美国，成为全球第一大医疗美容服务市场。

东吴证券预测，2020年中国医疗美容市场规模约1975亿元，预计2023年市场规模达3115亿元。

不过，国内医美的渗透率并不高，中国医美每千人的每年诊疗次数仅为美国的四分之一，韩国的六分之一。随着当代年轻人抗老意识强烈且对医美接受程度日渐提升，90后、00后成为医美消费主力，一二线城市消费者有明显的付费能力和付费意愿的提升，这些成为机构预测行业火爆发展的根本原因。

医美主要包括外科手术医美（整形医美）和非外科手术医美（轻医美）。根据弗若斯特沙利文报告，2019年中国医疗外科诊疗市场占整个医疗美容服务市场的58.2%，达到人民币836亿元，而2015年仅为人民币388亿元，2015年至2019年的复合年增长率为21.1%。而非外科诊疗市场从2015年的人民币249亿元增至2019年的人民币600亿元，复合年增长率为24.6%，占2019年总市场约41.8%，增速更甚外科诊疗。主要是因为受到整形美容事故等负面消息影响，消费者更加能够接受不动刀、创伤小、恢复快的轻医美。

且“一入医美深似海”，例如有除皱、瘦身作用的肉毒素注射，治疗效果并非永久有效，注射后效果通常维持3-6个月，如需长期有效，每年需要注射3-4次，根据艾瑞咨询统计，2020年购买面部整形的用户平均购买过3.14个项目。这也是医美行业的诱惑所在，复购率较高，且追求美是永无止境的，要不也不会出现整形上瘾的情况。

医美上游产业掘“金”

原料、设备厂商备受青睐，内看研发能力，外看并购能力。

医美产业的高成长性毋庸置疑，那么从产业上下游的角度来看，该产业中的金矿到底在哪里？投资人应该如何在医美产业掘金呢？

医美产业链包括三部分，上游包括原料、针剂、设备厂商，如玻尿酸、肉毒素、胶原蛋白及激光美容器械等生产厂商。中游则是医美机构，包括公立医院整形美容科、民营医疗美容医院以及众多小型诊疗机构。下游是营销获客平台，主要包括线上搜索类平台、线上垂直类医美平台以及线下美容院等导流机构。

风头正劲的龙头股爱美客、华熙生物就是上游玻尿酸的细分龙头，爱美客专注于轻医美领域，主要产品包括Ⅲ类医疗器械系列玻尿酸产品、面部埋植线产品、衍生的品牌矩阵“伴侣型”化妆品。预计新品“童颜针”2021年初通过审批，当前肉毒素项目、利拉鲁肽注射液进入临床试验阶段。爱美客的优势之一在于研发能力。

从产品收入来看，爱美客2020年全年业绩超预期主要是源自核心产品——嗨体注射针剂。2020年，该产品实现营业收入4.47亿元，同比增长82.85%。产品营收占比为63%，成为公司的业绩增长的核心驱动因素。爱美客产品的毛利率高于华熙生物，2020年爱美客的医疗器械销售毛利率高达92.59%；溶液类注射产品的毛利率达92.85%，而从事玻尿酸原料与终端产品的华熙生物2020年前三季度的毛利率仅为80.6%。

华熙生物是全球最大的玻尿酸供应商，2019年具备320万吨产能，并贡献7.6亿元营收，占公司当年营收的40.29%。由于掌握两项核心技术，使得其玻尿酸产率达到行业水平的两倍。另外公司旗下有润百颜等六大玻尿酸产品品牌，主营功能性护肤品。

由于爱美客的产品主要供给B端，而华熙生物的产品主要走C端路线，受众群体不同，使得两家公司的销售投入差异甚大，2020年前三季度，爱美客的销售费用占比仅为9.09%；而华熙生物的销售费用占比达到41%。因此即使毛利率都很高，爱美客的销售净利率能够达到61.89%，华熙生物的销售净利率仅为27.76%。

总体来看，医美上游产品的进入壁垒极高，前期高研发投入、长研发周期，以及高政策准入标准等限制了竞争的加剧。因此，上游产品在产业链中处于优势地位，获得了极大的话语权，同时分走了行业链条的大部分利润。

这也是爱美客和华熙生物遭到资金追捧的主要原因，二者比较来看，技术含量更高的爱美客获得更高的估值溢价。

实际上，热炒的玻尿酸上市公司虽然市值都近千亿，但是该市场距离千亿甚远。根据弗若斯特沙利文报告，2018年我国医美透明质酸终端产品市场规模为37亿元，预计在2021年超50亿元。

仅玻尿酸就在A股市场催生了两家千亿企业，而肉毒素注射项目的市场潜力也不容小觑。肉毒素在美国市场的注射率排名第一，目前在中国市场处于高速成长期。据新氧数据，2019年肉毒素相关医美项目数量占比为32.67%，增速高达90.56%，对比玻尿酸占比66.59%，增速为53.11%。

由于本身毒副作用较大，肉毒素在国内的相关监管持续趋严，目前国家药品监督局批准的肉毒素药物共有四大品牌：衡力（国产）、保妥适、吉适、乐提葆。保妥适、吉适、衡力都具有较长的市场推广时间和一定的品牌成熟度，其中保妥适全球市场市占率接近75%，排名第一；乐提葆在韩国及日本市场市占率排名第一。肉毒素的研发具有较高准入门槛，认证牌照审核周期通常为8-10年左右。

国内上市公司也在进军肉毒素领域，一大方式是和韩国企业合作，例如韩国Medytox和华熙生物成立合资公司并提交了新药物上市申请；Huons与爱美客签署合作协议；Jetema与华东医药签署战略合作协议；大熊医药已在中国对其产品进行三期临床试验，预计将于2022年推出。

对于肉毒素产品市场的抢夺，还要看公司的研发能力和审批进度了，一旦审批成功，可能会对上市公司的业绩增长产生良性作用。

上游设备的美好前景也吸引了一些上市公司的转型布局。2月22日，昊海生科公告拟出资2.05亿元，收购欧华美科63.64%的股权。欧华美科控制的以色列专业射频上市公司专注于射频美肤设备。2月17日，华东医药称，拟收购西班牙医美器械公司High Tech公司100%的股权。2月1日，康哲药业公告，集团收购了一家皮肤线专业公司LuqaVentures的全部已发行股份。看来，买买买成为上市公司布局医美设备的主要选择，尤其是高端医美设备。

中下游医美机构集中化

连锁医美机构存在孕育土壤，互联网医美平台正在发力。

医美产业终端主要是面向C端用户的医美机构，2019年中国医疗外科诊疗市场占整个医疗美容服务市场的58.2%，达到人民币836亿元，年复合增长率为21.1%。整体市场空间虽可观，但是极度分散，连锁机构市场占比较低，且面临越来越严的监管态势，行业的小散乱格局正在改变，医美正规机构的市场规模还将继续提高。

和牙科、眼科诊所的发展趋势相同，拥有技术优势、品牌优势及客户优势的连锁集团正在通过新设及收购模式迅速扩张，而这一整合是否会催生出像爱尔眼科、通策医疗这样的行业龙头企业呢？

医美机构的竞争壁垒主要在于初期投资大，需要购买基本医美设备及医疗产品，属于资本密集产业；行业监管趋严，合规成本增加，新进者面临较高门槛；另外品牌认可度使得老牌医美团队更容易获得消费者青睐。

医美机构的毛利率水平低于上游，瑞丽医美（2135.HK）的销售毛利率2019年为52.86%，销售净利率为5.37%；医美国际（AIH.O）2020年前三季度的销售毛利率为57.48%，销售净利润率为-30.65%。

可以看到，医美机构的期间费用率较高，主要费用在于营销及获客成本较高，约占30%-50%的利润空间。

疫情之下，医美机构的营收受到较大影响，旗下运营4家医疗美容机构的瑞丽医美2020年半年收入为0.59亿元，同比下滑36%，净利润亏损1200万元。单体机构承受较大压力，带来了连锁医美机构收购的良机。连锁化医美机构最有可能是未来的发展趋势，能够强化品牌影响力，同时降低经营成本及提高盈利能力，实现快速扩张及规模效应。

朗姿股份就是通过并购从服装产业切入医美服务赛道的，截至2020第三季度，公司拥有15家医美机构，旗下主要运营“米兰柏羽”、“晶肤医美”和“高一生”三大医美品牌。2月27日，朗姿股份公告，公司传统服装业务下滑，医美业务收入8.13亿元，同比增长29.13%，总体营收占比28.29%，看来医美正成为其增长新动能。

当前医美机构的经营模式主要有三种，一是资源有限的医美机构通常主打其标杆名医效应，或抓住细分赛道打造小而美的精品项目模式；二是龙头连锁医美集团打造全项目的综合性医院并逐渐向下进行渗透；三是紧抓医生这一核心流量的“医生集团”模式兴起。

从下游端的营销渠道来看，随着2015年新氧、更美、悦美、美呗等垂直医美领域的APP问世，中游医美机构的获客成本有所降低。

新氧（SY.O）是互联网医美第一股，主要在医美垂直领域通过内容进行引流，引导平台变现。目前新氧的服务品类从医美逐渐扩张到护肤、健身、美学等更多垂直领域，通过横向扩张，提高医美生态的效率。2020年前三季度，其营收同比增长9.69%，净利润亏损3200万元，而2019年公司实现净利润1.76亿元。

总体来看，医美产业中下游的发展更依赖资本的注入，辅以资本与产业经验，有可能造就医美界的爱尔眼科。

而无论医美上游和中游产业，海外品牌的技术和先发优势远超中国，在中国巨大市场空间的诱惑下，海外品牌纷纷抢食中国的医美市场，国内品牌还有很长的路要走。