来源：证券市场周刊蓝刊

本刊特约作者 路漫漫/文

聚隆科技上市之后，业绩起伏不定，控股股东及实控人均已变更。近日又计划重金跨界收购联合创泰以进入电子元器件分销行业，但从联合创泰过往情况来看，其估值飞速飙升，聚隆科技的收购行为令人迷惑。

聚隆科技（300475.SZ）专业从事新型、高效节能洗衣机减速离合器研发、生产、销售，主要配套海尔、美的、惠而浦（维权）三家全球洗衣机行业龙头企业，大部分收入来自海尔。

2021年1月29日，聚隆科技披露重磅信息，拟收购深圳市英唐创泰科技有限公司（下称“英唐创泰”）持有的联合创泰科技有限公司（下称“联合创泰”）100%股份。标的资产初步交易作价为 15.8亿元至 17.8亿元之间。另外，本次交易完成后，上市公司将对标的公司或标的公司控股子公司进行增资，增资金额不少于2亿元。上市公司拟通过自有及自筹资金方式筹集交易款项。

聚隆科技表示，通过本次交易，联合创泰具有较强竞争力、发展前景广阔的电子元器件分销业务将注入上市公司，上市公司将在原有业务基础上拓展进入电子元器件分销行业，从而为公司提供新的业务增长点，提升公司盈利能力。本次交易完成后，上市公司将逐步成为领先的国际电子元器件分销企业。

截至2020年9月30日，聚隆科技的总资产为14.64亿元，货币资金3.70亿元，交易性金融资产2.40亿元，共计6.10亿元，而并购对价+增资的资金大概在17.8亿元至19.8亿元之间，聚隆科技的资金缺口很大。

联合创泰本身业绩颇多疑问，而聚隆科技还重金收购，其行为令人疑惑。

上市即变脸

2011年至2014年，聚隆科技还处于增长阶段，营业收入从3.55亿元增长至4.58亿元，净利润从7317万元增长至1.58亿元，扣非净利润从5904万元增长至1.32亿元。2012年至2014年，聚隆科技的产能利用率分别为104.50%、103.87%、115.06%，产销率分别为96.69%、103.21%、99.75%。公司对前五名客户的销售额占主营业务收入的100%。

如此，产销两旺的聚隆科技在2015年6月IPO募集资金4.40亿元，按预期，本次募集项目建成后，公司盈利能力大幅度提升，预计募投项目生产期年均新增净利润约1.23亿元。

但资金到位后，聚隆科技的营业收入、净利润、扣非净利润全线下滑，分别同比下降16.04%、33.35%、24.67%。

而大客户的情况其实挺不错。大客户海尔的洗衣机营业收入增长，毛利率提升。2015年全国洗衣机的产销均增长。

2016年聚隆科技的营业收入创下新高，达到4.81亿元，2017年有所下滑，依然不错，但2018年突然创下新低。虽然营业收入大起大落，但净利润一路走低，到了2018年，净利润只有3341万元、扣非净利润更是低至1515万元。2018年聚隆科技开拓工业机器人减速器业务领域。

2019年营业收入再创新低，不过净利润反而翻倍增长。主要原因是成本、销售费用、研发费用、管理费用均下降不少，下降幅度远超营业收入的下降幅度，另外，获得投资收益3450万元，大增一倍多。

业绩虽然大不如前，但依然可以卖个好价钱。

2019年5月16日，深圳市领驰基石股权投资基金合伙企业（有限合伙）（下称“领驰基石”）、深圳市领汇基石股权投资基金合伙企业（有限合伙）（下称“领汇基石”）及芜湖弘唯基石投资基金管理合伙企业（有限合伙）（代表“华盈基金”）（下称“弘唯基石”）与刘军、刘翔、宁国汇智及 18 个自然人股东签订股份转让协议。根据合同约定，领驰基石、领汇基石及弘唯基石（代表“华盈基金”）拟通过协议转让方式收购聚隆科技 5286.14万股股份（占聚隆科技全部已发行股份总数的 26.43%），每股价格为14元，转让总价款为 7.40亿元。转让价格较10.18元收盘价高出37.52%。

深圳市领泰基石投资合伙企业（有限合伙）（下称“领泰基石”）拟向领驰基石、领汇基石、弘唯基石以外的聚隆科技全体股东发出部分要约收购，最终有 548 个账户共计 1620.62万股股份接受收购人发出的要约。领泰基石及其一致行动人合计持有聚隆科技股份6906.75万股（占总股本的34.53%）。

四个合伙企业动用近10亿元控股聚隆科技。同年11月，聚隆科技的控股股东由刘翔先生变更为领泰基石及其一致行动人，公司实际控制人由刘军、刘翔父子变更为张维先生。

2020年前三季度，公司的营业收入还在继续下滑，净利润下滑不少，而扣非净利润则有所增长。

联合创泰估值一路上涨

联合创泰以销售核心元器件为主，代理产品主要包括 SK 海力士的数据存储器和联发科的主控芯片等。上游原厂的付款期限相对较短，多采用“先款后货”方式，一般不设置账期；联合创泰根据合作期限、客户规模、信用情况、销售金额等情况，给予下游客户月结 30 天至 90 天不等的账期，下游账期长于上游账期。

过去几年，联合创泰的盈利暴增，估值飙升。

2017年1月，英唐智控（300131.SZ）的全资孙公司华商龙商务控股有限公司（下称“华商龙控股”）以4360.50万元受让黄泽伟持有的联合创泰48.45%的股权，当时估值9000万元。此时的联合创泰还是一家资不抵债的公司，截至2017年1月24日的购买日，联合创泰的净资产为-310.99万元，持有的货币资金仅仅49.50万元。

2018年4月，华商龙控股以 23950万元受让黄泽伟持有的联合创泰22.05%的股权，以 7600万元受让徐泽林持有的联合创泰9.5%的股权。此时的估值已达到10.86亿元。

2019年7月15日，英唐智控召开第四届董事会第二十一次会议，审议通过《关于收购联合创泰20%股权的议案》，同意华商龙控股以4.60亿元受让黄泽伟持有的联合创泰 20%的股权。2020年1月，股权转让完成。估值再度上涨至23亿元。据当时的信息披露，本次华商龙控股继续受让股权的原因主要是，看好联合创泰的发展前景，继续并购有利于提升上市公司业绩；其母公司英唐智控当时正在实施非公开发行，预期可以促进联合创泰业务规模进一步增长，继续收购有利于实现股东利益最大化。

不到三年时间，联合创泰估值从9000万元飙升至23亿元。主要原因是联合创泰的业绩快速增长以及非常可观的业绩承诺。9000万元估值时，业绩承诺为2017年净利润3000万元。10.86亿元估值时，业绩承诺为2018年扣非净利润不低于1.3亿元。23亿元估值时的承诺是：联合创泰 2019 年度、2020 年度及2021 年度分别实现扣非净利润不低于1.7亿元、2亿元及2.3亿元。

2019年，联合创泰实现净利润1.20亿元，根据协议约定的计算方式计算的当期应补偿金额为3844.87万元。由于黄泽伟为英唐创泰执行董事，并持有英唐创泰39%股份，经协商，英唐智控终止黄泽伟在前次联合创泰20%股权交易中所进行的业绩承诺。对于豁免业绩补偿，英唐智控给出的原因有四点，一是联合创泰业务开展需要充足的低成本资金。联合创泰 2019年未能实现业绩承诺，部分原因是因为营运资金紧张。2019年，联合创泰内外部融资平均余额9.73亿元，营运资金缺口为4.66亿元，而上市公司未能通过借款或提供担保的方式提供进一步的支持，在一定程度上影响了联合创泰业务发展，业绩未能达到预期目标。二是本次出售联合创泰100%股权的交易对价为14.80亿元，以联合创泰2019年实现的净利润计算的市盈率为12.35，估值水平高于市场同类交易水平。三是本次交易以现金方式支付全部交易对价，且交易对方在协议生效之日起30个工作日内完成全部股权转让款的支付。支付周期较短，有利于公司及时获得现金对价，降低财务费用。四是本次交易预计产生的净利润为7.18亿元，可以大幅提升上市公司业绩水平。

联合创泰2019年未完成业绩承诺的原因是因为运营资金紧张？

要知道，之前的联合创泰发展形势一片大好。在《关于收购联合创泰科技有限公司20%股权暨关联交易并签订<股权转让协议>的公告》中，英唐智控表示，2019 年上半年，联合创泰净利润较上年同期增长超过 2.5 倍（未经审计），已经成为上市公司重要的战略组成部分以及业绩贡献主体，并且，依托于联合创泰上游的巨头原厂资源、下游行业需求的迅速增长以及优质的巨头客户群体，持续增长可期。

2019年上半年，联合创泰营业收入30.34亿元，净利润1.42亿元。怎么下半年不但没有赚到钱，还亏损了？

从数据上来看，联合创泰2019年销售费用也确实增加了不少。2018年则很节省，销售费用只有876.81万元，占营业收入的比例0.15%，2019年增加至3184.73万元，比例提升至0.55%。如果像2018年那么节省，那么2019年是不是离业绩承诺又进一步了呢？2017年、2018年，联合创泰赚了不少钱，但2018年一分钱税费都没有缴纳。2019年突然支付各项税费1519.87万元。另外，作为一家营收超过50亿元、净利润上亿元的公司，联合创泰2018年支付给职工以及为职工支付的现金只有64万元。2019年大幅增加，也不过248.74万元。

联合创泰作为授权分销商，所代理的产品线属于资源性产品，因此，其业务发展以原厂产品的策略为方向，维护、发展、开拓更多客户资源。联合创泰处于半导体产业链的中间环节，主要是从原厂采购电子元器件并销售给客户，同时为客户提供技术支持、售后服务等服务；并将客户需求信息传递至原厂，协助原厂优化排产计划，以应对市场需求的变化。

公告显示，联合创泰根据产品的主要客户群体所分布的主要区域，建立对应的销售团队，以深圳为中心，向客户所属地辐射，实现一点多线的伞状辐射格局。联合创泰以香港地区、上海为物流中心，国内主要分为南中国和北中国等销售区域，除深圳和香港地区外，联合创泰在上海、北京、杭州等电子产业较为集中的区域设有销售网络，形成了一个覆盖性较广、稳定、高效的专业销售网。此外，联合创泰还配备具有一定技术基础的销售工程师，负责对客户研发、采购、财务、品质等相关人员进行跟踪服务，及时处理问题并定期拜访。

从相关描述来看，联合创泰的人员应该不少，薪水应该也不会特别低，怎么2018年、2019年薪酬支付如此之少？如果给职工以及为职工支付的现金是真实的，联合创泰到底靠什么把营收做到50多亿元，净利润过亿元的呢？

截至2020年8月31日，联合创泰固定资产就是原值9.26万元的电子设备。

联合创泰成立于2013 年 11 月，2013 年 11 月至 2015 年 12 月期间未正式开展业务，无营业收入，2016年至2019年，营业收入分别为2.04亿元、18.54亿元、57.61亿元、58.43亿元，净利润分别为-530.53万元、3440.27万元、1.22亿元、1.20亿元。

坏账来袭，大股东出面

联合创泰的客户本来非常优质，这也是其经常不计提坏账准备的理由。但这次，联合创泰可是遇上麻烦了，坏账损失还不少。

截至2018年年末、2019年年末、2020年8月末，联合创泰应收账款账面价值分别为 9.41亿元、3.29亿元和 1.82亿元，占资产总额的比例为 65.89%、33.24%和14.35%。

截至2020年8月31日，管理层判断客户Auspicious Shine Limited （欠款2109.60万元）和香港德景对外贸易有限公司（欠款8225.53万元）预计收回有困难，由于账龄较短，故按照 25%的比例单项计提坏账准备（2583.78万元）。

2020年12月1日，联合创泰与黄泽伟签署了《债权债务转让协议》，黄泽伟同意通过协议安排受让上述联合创泰对 Auspicious Shine Limited 和香港德景对外贸易有限公司的债权。

坏账来袭，大股东出面。在各方呵护之下，想必2020年联合创泰的业绩会很惊艳，否则怎么顺利转让？

不过，同行的日子似乎过得并不好。没有联合创泰，英唐智控陷入亏损，这并不是个案。2021年1月27日，力源信息（300184.SZ）业绩预告，预计2020年亏损16亿元至18亿元，亏损的原因为对并购标的计提商誉减值18亿元至19.5亿元。力源信息主营业务为电子元器件代理分销等。

皆大欢喜？

2019年，英唐智控的营业收入119.50亿元，净利润6973.67万元，扣除联合创泰的贡献，营业收入减少至62.55亿元，净利润减少至-4808.17万元，营业收入大减，由盈利变亏损。

诚然，处置联合创泰可以给英唐智控带来巨额资金，缓解资金压力，同时一次性带来巨额的投资收益。但是，未来的英唐智控如何盈利？联合创泰可是英唐智控近年来最主要的利润来源。

联合创泰真是英唐智控的福星。在英唐智控需要业绩的时候，能够积极贡献。在英唐智控需要资金的时候，能够高价“卖身”。2019年7月，收购联合创泰剩余 20%股权的同时，英唐智控正在推进非公开发行， 拟引入赛格集团作为公司控股股东，同时募集不超过20.05亿元用于补充流动资金及偿还银行贷款。为了本次发行，英唐智控耗时大半年，几易其稿。但本次非公开发行未能成功实施。此次联合创泰“卖身”，大大缓解了英唐智控的资金压力。