发货进度略低于预期，直营占比持续提升

公司2020前三季度营收695.75亿元(+9.55%)，归母净利润338.27亿元(+11.07%)，单Q3营收239.41亿元(+7.18%)，归母净利润112.25亿元(+6.87%)。2020Q3末公司合同负债94.11亿元，环比下滑0.53亿元，单三季度营收+预收款变动为232.09亿元(+12.88%)，销售商品收现249.02亿元(+9.03%)。Q3业绩略低于我们此前预期，主要系茅台酒发货量较少所致，去年三季度传统渠道中秋国庆前计划执行至10月份，今年发货进度相对较慢。Q3茅台酒营收208.84亿元(+9.7%)，系列酒受经销商调整营收23.50亿元(-1.4%)，分渠道看，直销渠道实现营收32.80亿元(+118.57%)，占比14.12%，同比提升7.11pct，当前茅台已和67家直销渠道商合作，随着公司持续布局预计直销比例将继续提升。

毛利率小幅提升，税金拉低整体净利润

2020前三季度H1公司毛利率91.33%，同比下滑0.17pct，其中单三季度毛利率91.06%，同比增长0.27pct，毛利率上行主要系产品结构和渠道结构改善拉动。Q3公司销售费用率同比下滑0.25pct至2.56%，管理费用率(加研发费用)同比增长0.22pct至6.59%，税金及附加比例同比增长1.56pct至15.92%，拉低公司盈利能力，预计系生产周期下的季节性因素，全年将维持平稳。综合影响下，单三季度公司净利率同比微降1.04%至51.26%。

批价高位，终端需求旺盛，全年双位数增长目标望顺利完成

今年公司受疫情影响较小，终端需求旺盛，渠道结构持续优化，批价在2-3月份触底后连续上行，当前批价稳定在2800元左右，短期仍处于供不应求状态，Q3公司过渡平稳，全年双位数增长目标有望顺利完成。中长期看，茅台稀缺性仍在，公司依靠绝对的领先地位、高渠道价差安全垫、产品及渠道结构调整和基酒扩产，将中长期保持量价齐升的状态，高业绩确定性同时将享受估值溢价。

投资建议：维持 “买入”评级。

三季度业绩略低预期，略调整2020-2022年归母净利润467/5467/636亿元，摊薄公司EPS为37.17/43.50/50.61元，当前股价对应PE=46/39/34x。维持“买入”评级。

风险提示：批价快速上涨，需求不及预期。