收入利润稳健，线上增速远超行业

2020H1营收47.61亿元(-1.6%)，归母净利润4.49亿元(-5.4%)；毛利率27.1%(+0.9%)，净利率9.4%(-0.4%)。科力普、零售大店分别实现收入16.0、4.3亿元。期内公司加快发展线上分销渠道，提升线上销售比例，线上业务增速显著高于行业水平。疫情影响下，公司传统业务稳定，新业务仍保持增长，反映出其强大的调整应变能力。

需求洞察与内部管理功力持续提升

近年来国内文具消费呈现出品牌化、创意化、个性化和高端化的特征。公司顺应趋势，发展晨光生活馆和九木杂物社，以此捕捉和适应不断变化的市场需求，从而推动公司由提供文具向文创生活产品提供商升级转型。另一方面，公司持续推进业务数据中台建设和MBS管理，提升产品、存货、渠道效率，这一举措对提升集团自身资产利用效率、增强网点盈利能力均有着长远的积极意义。

办公直销与海外业务打开增长空间

科力普近年来增长迅速，截至2020H1收入占比已达33.6%。随着央企、国企集约化采购规模增大、追求规范化管理的企业增多，科力普办公直销有望凭借自身品牌、物流、供应链的优势持续扩大自身市场份额。此外，公司正在加速海外布局，我们认为公司在能够有效利用其中台能力管理能力打开海外市场，从而贡献新的业绩增量。

投资建议：自我进化成效渐显，维持“买入”评级

综合考虑疫情影响与公司长远发展，我们下调2020、上调2021-2022年收入和盈利预测。预测2020-2022年收入123.23/162.66/181.61亿元，归母净利润12.13/16.45/19.19亿元。

产品、渠道、管理的综合升级使得公司能够在巩固传统核心业务的基础上扩张边界至文创生活领域，打开增长空间的同时实现更为多元化的成长。科力普、海外业务亦具备良好的发展前景。故我们维持公司“买入”评级，上调合理估值区间至85.3~96.3元(前值56.7~66.4元)。

风险提示

传统业务竞争激烈导致利润率下降；办公直销业务大客户拓展不及预期；精品文创同质化竞争加剧导致增速和利润率下降。