2019年12月3日，中国责任投资周暨第七届中国责任投资论坛年会主论坛于北京东方君悦酒店隆重举行，主题为“倡导责任投资，促进双向开放”。

本次活动由商道融绿（SynTao Green Finance）和新浪财经（Sina Finance）联合联合国负责任投资原则组织（UN PRI）、联合国环境署金融倡议组织（UNEP FI）、可持续证券交易所倡议组织（UN SSEi）、中新经纬研究院共同举办。论坛聚焦ESG责任投资在中国的发展现状，探索可持续金融的落地方案。论坛上，浦银安盛基金管理有限公司权益投资部总监助理、基金经理杨岳斌先生发表演讲。

以下为演讲实录：

我是来自浦银安盛的杨岳斌。今天希望从一个基金经理角度和主动管理的角度，来阐述一下我们在实操层面是如何运用ESG来进行资产管理。

我2011年在兴全基金担任基金经理，2014年管理基于ESG理念的绿色基金。2017年到了浦银安盛。我在管理公募基金的同时，也在积极推广ESG的理念。我们认为ESG涉及人类的可持续发展，是全人类利益的最大交集，是一个很好的理念，也是一个非常大的话题。各方都应该积极参与、支持。作为主动管理的公募基金，怎么样去推广和践行这个理念，应当有自己的特点。不管基于什么样的理念做投资，公募基金应当努力给持有人带来持续稳定的回报。在运用ESG理念的时候，如何在给持有人带来回报的同时，控制回撤，兼顾公募基金相对收益的要求，我们有一些切身的经验想和大家分享。

ESG是一种理念或者说价值观，强调社会价值。价值投资注重商业价值，以及自身的回报。因此，在社会价值和商业价值交集的地方，是我们最需要关注的地方。有一部分ESG理念覆盖的标的，如果说它的商业价值不够高，尽管有很高的社会价值，也不应该是公募基金应该特别着力的地方。如果有一些价值投资[杨岳斌1]的标的，比如说烟草、赌博、军工，也许短期有很高的商业回报，但是我们觉得这个对人类可持续发展不太有利，而且商业模式有问题，我们在实操中也不会去参与。

我的演讲主要有三部分，分别是投资中的“圣杯”理论；价值投资的方法论；应用ESG的实践经验。

首先，我借鉴了Ray Dalio的“圣杯”理论。什么叫“圣杯”理论呢？Ray写了《原则》这本书。他在书中描述了如何构建一个投资组合，具有很好的斜率向上的收益率曲线，而且中间回撤小。如何画出这样一条波动性小，不断向上的曲线，这是很多基金经理都梦寐以求的，也是我们不变的追求。

我曾经当面向Dalio请教这个方法是否在新兴市场有效，得到了肯定的回答。书上也写的很清楚，需要15到20个相关性较小、具有良好现金回报的回报流。把这15到20个回报流看成股票，如果股票自身有很好的回报，彼此相关度很低。那么即使今天这个股票表现好，另外一个表现不好，之间就会抵消，只要长期是回报好，彼此之间相关系数不高，就可以实现前述的效果。如果说这15到20只股票相关系数很高，比如说我的组合分别有30%猪，30%药，30%白酒的仓位，这个组合行业过于集中，必然导致个股相关系数很高。今天的市场，这些行业股票都在暴跌，那这个组合波动性就会比较大了。

我们的实证研究发现，A股股票彼此相关度比较高，相关系数最低在0.44，几乎不能再低了，再降低就要用到不同的资产了。比如说债或者一些别的资产，但收益率就会下降。我最后的结论就是，用15到20只长期回报好（以三年为一个考量周期）的股票来构建组合，这个组合个股彼此之间相关系数很低。如果用达里奥组合标准差的公式解释，个股彼此相关系数越低，组合标准差越小。股票数量增加到15只以后，增加股票在边际上也基本降低不了组合风险。

接着，我想谈谈对于价值投资方法论的个人理解。这些年，我越来越笃信价值投资的理念。大家都说价值投资是好行业、好公司、好价格。有一个投资界的同仁说的三句话特别到位，幸运的行业、靠谱的管理层、合理的价格。每句话细细咀嚼之后都让人回味无穷。幸运的行业，资本在有的行业里面根本做不大，天生就是不幸的。如果你同时还违背了社会责任、污染了环境，破坏了公司治理，可能就是更加不幸的。靠谱的管理层其实是在讲企业家精神。优秀的企业家以创造商业价值为个人的使命，而不是那种为了自己的利益说假话，直到多年以后这个谎言才被揭穿的siren。至于合理的价格，ESG的研究并不能直接告诉你这个公司应该值多少钱。ESG得分再高也不能揭示，茅台应该值5000亿市值，1.5万亿市值，还是2万亿市值。当然，我们认为ESG依然有它很强大的作用。只是在资产的价值评估这个环节不一定能够发挥特别显著的作用。

关于幸运的行业，必须要深入探讨商业模式。我们发现幸运的行业更有可能出现在下游客户是小B端或者C端。但大家千万不要说下游是小B端或者C端一定是幸运的行业。如果对下游客户没有自主定价权，就很难是幸运的行业。如果跟政府做生意，你可以拿到很多订单，但是没有自主定价权。而且有可能这个生意今天有，明天就没有了。逻辑上，这也不应该是一个很好的生意。ESG不能告诉我们什么是幸运的行业，但是有可能可以告诉我们哪些行业是不幸的，这往往能让资本规避很多风险。

对于靠谱的管理层的判断，资本市场一直是定性处理。如何定量判断企业家精神，ESG提供了很好的量化数据。它可以告诉我们，企业家在公司治理、社会责任和环境保护都做了什么工作。企业家精神本身是一种对人性的判断，这是一项很艺术的行为。两个企业，一个ESG9分，另一个8.5分，是不是前一个ESG更高一点就是一个更靠谱的企业，就应该有更高的估值。这个太难以下定论了。我们认为很难用定量工具来分析。但是ESG总归提供了一个工具给我们，使得我们可以因为企业ESG得分很低，从而推断大概率不太靠谱，从而运用“负项筛选”的原则对这个企业的投资进行排除。一个公司ESG得分很低，最起码我们可以认为这个公司不太重视社会责任，不太重视保护stakeholder的各方利益。在目前社会发展趋势下，越来越强调可持续发展以及和谐社会。企业做的事情如果不利于人类可持续发展，总归会是有问题的。

价值投资最核心、最关键的一点就是资产评估这个环节，就是你怎么样准确地对一个资产进行估值。比如说这盆花儿到底值100块钱，还是值10块钱，是不是情人节那天能卖300块钱，平常只卖30块钱。资产评估作为价值投资最关键的一个环节[杨岳斌2]，需要综合考虑前面我们提到的行业分析和管理层的分析。这个环节里面最应当体现我们的能力，而且可能还是一个偏艺术的过程。如果我知道情人节明天会抢花，卖300块钱，今天150收了，明天300块钱卖给你。但如果我收了一堆花，明天没有人买，花全都坏了，投资就失败了。

总而言之，价值投资就是便宜买好货，以30%、50%的价值折扣购买股票，留下安全边际，等待价值的自行实现。这里我讲一个公式，价值投资应当遵循这个公式的逻辑。当我们从事一笔投资的时候，我们会提炼出一个商业逻辑。我们判断这个逻辑有多少成功概率？是超过50%，还是70%？公募基金应该遵循大概率的投资逻辑。同时，这个逻辑一旦成功，有多大的盈利空间。我们需要考虑全概率事件，如果这个逻辑是错误的，它是什么样的概率。如果一旦错了，会亏多少钱。只有最后的期望净现值系统性大于0，作为投资人才应该出手。用更白话说，这个投资做对了可以赚很多钱，错了亏不到哪儿去，这样最后期望值才比较好，才可以长期重复去做。如果这种机会没有出现，最好的策略就是持币不动。一项投资，做对了能够赚很多钱，但如果一旦判断错误了，就会亏的本都没有了。在我看来公募基金不应该参与这类投资，因为你没有考虑到对本金的保护。

资本市场是一个价值变现的场所，拥有众多的参与方。无论是在国内还是在国外，都有一些类似Siren的人物，传播一些虚假信息，误导参与各方，导致投资者对上面公式的预期回报净现值做出了错误的判断。比如说这个投资明明是万分之一的概率，他说有99%。而且根本不告诉你一旦失败，你可能连本金完全亏损掉，或者亏得很厉害。这时候，投资者如果轻信这些谎言，那么对于公司期望值的判断就完全错误了。因为你只看到收益，没有看到风险。投资机构一旦犯了类似错误，导致的结果是全部本金损失，那这种投资肯定不能做。

最后简单讲讲我们在ESG实际运用当中的一些体会。我们以“负项筛选”的方法来运用ESG，按照“定性为主，定量为辅”的原则。另外，我们对ESG做一定的本地化处理。因为ESG是一个舶来品，很多理念源自于宗教的价值观，以及不同文化差异带来的价值观。比如ESG有些地方涉及人权方面和对女性高管的问题。我尊重女性，但如果因为一个公司女性高管越多，就认为它的商业价值越大，我们认为这个观点有待商榷。还有，ESG是不鼓励投向白酒、赌博、烟草和军工等sin industry。我们发现，12世纪比利时修道士已经酿造啤酒，所以不能因为ESG对于酒的否定倾向就简单推理，不投资中国的白酒行业。有观点认为中国高端白酒拥有一个非常好的商业模式，我很认同。

股票市场是一个自适应的系统，充满了难以预见的风险。如何注重持有人的持股体验，争取好的投资回报，这的确是一个值得反复讨论和研究的问题。我们认为，按照价值投资的理念，结合“圣杯”的逻辑，坚持运用ESG的方法来进行负面筛选的原则挑选个股，构建组合，是一种值得讨论和推广的方法论。我们在这里面做一些实践性的研究，供大家参考。（完）

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