中信证券经纪(香港)8月27日发布对安踏体育的研报，摘要如下：

运动龙头强者愈强，业绩持续兑现

公司公布2019年半年财报，收入/净利润分别同增40.3%/27.7%，其中安踏品牌收入+18.3%，FILA收入+79.9%，其他品牌+36.2%。盈利方面，2019H1公司毛利率+1.8PCTs，主要系高毛利率的FILA销售占比提升；广告费占比下降1.7PCTs至10%；研发支出占比下降0.04PCTs至2.4%；人员支出占比提升1.2PCTs至12.5%，主要系直营比例提升所致。同时考虑到财务费用增加(收购融资)、综合有效税率提升4.11PCTs至31.60%(主要系新品牌亏损所致)，综上公司归母净利率下降1.6PCTs至16.8%。

安踏品牌：能力夯实，百尺竿头更进步

安踏已经成功构建了从终端零售到供应链、产品打造的能力，安踏成人/Kids/电商不断发力增长。(1)零售端，安踏品牌已有门店10223家(上半年净增176家)，门店结构不断优化(店中店占比30%左右)，另外，线上业务增长40%+、占比稳步提升。(2)供应链端，快反模式逐渐成熟(目前占比10%-15%)，新物流中心2018年投入使用，大幅提升物流效率(缩短20-30天物流时间)。(3)设计端，极轻跑鞋、故宫以及可口可乐跨界合作、KT4/NASA/C202亮点频现。展望未来，大货店效仍有提升空间，童装+电商继续提升望支撑安踏品牌整体增长，预计未来几年保持双位数增长。

多品牌：FILA持续高增表现，Descenteamp;Amer望接力成长

FILA2019年再现靓丽表现，上半年净增门店136家至1788家(儿童/fusion门店分别为450家/180家左右)，其中成人/Kids店效持续提升。考虑到FILA品牌的综合能力，未来望实现30%+的增长：1)成人装市场仍有开店空间、2019年有望继续新增数十家；2)支线品牌生根发芽，Kids中高端童装领先/享行业红利持续高增、Fusion潮牌享消费升级成长发力。其他品牌中，Descente经过几年培育已近盈亏平衡，目前店效达到50+万/月，上半年净关店2家至115家。此外，公司成功完成收购顶级体育用品集团Amer，未来有望借助Amer实现1)快速发力专业小众市场；2)主品牌再上台阶，最终实现从优秀到卓越的跨越。

运营仍然稳健，现金流大幅改善

2019H1存货周转天数同增4天至87天，主要系直营收入(FILA)占比提升、新品牌并表所致，分品牌看安踏/FILA库销比分别在4/5左右，均为历史较好水平。应收账款周转天数同降1天至34天，不断优化。经营活动现金大幅改善，净额同比增加133%至34.4亿元。

风险因素

收购及整合AmerSports存不确定性；消费景气下行超预期。

建议关注

维持2019年/2020/2021年EPS预测为1.89/2.25/2.64元(对应2.10/2.50/2.94港元)。建议投资者关注。